风险投资中投资组合选择的重要性

张颖

【摘要】风险投资是兼具高风险和高收益的投资，意味着为获取超额回报就要承担更大的风险。投资过程中，未必个个项目都能够取得成功，如何配置有限的资源，选择合适的资产组合，对高收益的实现就显得极为重要。

【关键词】风险投资 马克维茨模型 投资组合选择

一、风险投资及投资组合概述

风险投资（Venture Capital），简称VC，从我国风险投资的特点来看，把它理解成创业投资更为妥帖。广义的风险投资泛指一切具有高风险、高潜在收益的投资。狭义的风险投资则是旨在高新技术为基础的投资。风险投资的对象多处于创业期、中小规模而且多为高新技术企业，风险投资正是投资人将资本投向这些蕴藏着失败风险的高新技术，旨在促进成果尽快产业化，在被投资标的增值后投资人通过上市、被并购或其他方式退出，以取得高资本收益的过程。美国全美风险投资协会（NVCA）将其定义为：“风险投资是由职业金融家投入到新兴的、迅速发展的，具有巨大竞争潜力的企业中的一种权益资本。”

风险投资，从字面上看就意味着这样的投资具有相当高的风险，有极大的不确定性，因此绝大多数的理性投资者不会是风险的追随者。一般来说，投资者为规避风险，不会只选择单一的投资标的，而是进行多样化的组合投资。在风险资本范围内假设只投资一个项目，那么他主要面临两个方面的不确定性：一方面来自于宏观经济，如经济政策、行业周期等无法准确预测的风险；另一方面来自于项目自身因素的影响，如经营决策、团队建设、研发成果等。考虑风险的分散，如在投资组合中加入另一个项目，则项目自身因素不会相互影响，但宏观经济带来的冲击可能是可以互补的。那如果组合中有n个项目，风险的波动程度就会继续缩小，直至将风险降到最小。这也就是我们常说的“不要把鸡蛋放在一个篮子里”。

二、马克维茨投资组合模型简析

为了获得更高的收益率，投资者在有限的资金范围内，对投资组合的选择，既是对单个项目的选择（如项目所处行业的分析、管理团队、商业模式等方面的审慎），更是将资金在各个项目之间合理分配的过程。用华尔街的术语来说：“这样一个分配投资的过程就叫资产配置，资产配置是首先要做的，也是最重要的决策，对各种产品投资的多少决定了你最终的投资结果。”在风险投资的实际应用中就表现为根据投资资本的总额，选择组合中项目的数量、投资领域、投资阶段等内容，以达到使收益率尽可能高而风险尽可能低的目的。这种投资的分散化，组合的合理配置就是要求投资者不只是停留在“别把鸡蛋放在一个篮子里”的表面，而最重要的是解决怎么选篮子、怎么放鸡蛋的问题。

投资组合的应用早就存在，哈里·马科维茨（Harry Markowitz）在1952年发表的包含分散化原理额资产组合选择模型是在此领域的一大突破。马克维茨在几个基本假设条件下，即在假设投资者是风险规避的且追求期望效用最大化；投资者根据收益率的期望值和方差来选择投资组合；所有投资者处于同一投资期的前提下，提出了以期望收益及其方差（rp，σ2）来确定有效投资组合的模型。

minσ2（rp）=∑∑XiXjCov（ri，rj）

rp=∑Xiri

其中rp为组合收益，ri、rj为第i、j个资产的收益，Xi、Xj为资产i、j的投资权重，σ2（rp）为组合收益方差（组合总体风险），Cov（ri，rj）为两个资产之间的协方差。

上述模型可以看出马克维茨投资组合理论的基本思路即是投资者首先确定投资组合中合适的资产，然后分析这些资产在持有期间的预期收益和可能出现的风险，在不同收益率水平下就能够得到相应的方差最小的资产组合，并在此基础上结合具体的目标最终形成风险既定的最高收益率的投资组合。

三、投资组合选择的实际应用——XX投资公司案例分析

在实际应用中，对投资者而言，如果其对创业者（项目）的投资能够使投资对象有更广阔的空间，收益是可想而知的。初始投资的估值往往是很低的，在项目成功上市、被并购或者通过其他方式退出时，投资者将获得几倍甚至几十倍的收益，但相对的风险也是极大的。投资者对项目的把控不可能是绝对准确的，投资项目未必个个成功，但能够合理地配置资源使成功项目的收益率可以覆盖、超过预期的收益率，整个投资就是成功的，这也是投资者在高风险下愿意参与投资的本质。为了实现超额的投资回报，投资组合的选择就显得极为重要，但投资者在选择投资组合时，往往忽略了对马克维茨投资组合模型中Xi和ri的判断，以下主要通过XX公司的案例分析Xi和ri的判断对预期收益能否实现的重要性。

背景介绍：XX投资公司成立于2010年，资金总规模3亿元人民币，合计投资项目数26个，最高投资金额万元2，000万元，最低投资金额180万元，投资项目90%为高新技术企业，分布在装备制造、IT、新能源等多个领域，投资阶段集中于成长期。截至2015年底，投资成功项目（收回成本并有一定的溢价）15个，投资失败项目（无法收回成本）11个，其中投资收益50%以下的项目12个，只有三个项目的收益在3-5倍，扣除间接成本后整体投资无法达到公司成立时承诺的最低IRR。

上例中出现的一个误解是“项目越多，风险就越分散，风险可以在投资额上加以控制”。组合中项目的数量并不是越多越好，组合中项目的增加，投资者面临的风险在一定程度上是會减小，但也可能由于风险种类复杂为增大。风险具有一定的集合性和共享性，随着数量的增加，不同风险的叠加会使风险减少的边际效果逐渐降低，主要表现在以下几个方面：

（1）维持数目众多的项目需要较高的管理成本。风险投资较为重要的一个环节就是项目的后续管理，后续管理的事务极为繁琐，包括财务分析、为项目提供增值服务、项目定期的跟踪走访、重大事项的参与、继续融资、帮助企业完成IPO等方面，而这些工作都需要项目经理去完成，人员以及其他维持项目相关的成本会因数量的增加而增加。

（2）组合中项目数量的多少并非意味着风险的绝对分散。如案例中的XX公司投资项目数量26个，但投资领域不够分散，其中一半投资于装备制造，2012年在金融危机的深层影响下，带来了制造业的寒冬，国内多个产业受到了较大的影响，使得80%的项目没有完成经营业绩的目标。

（3）在有限的资源内，可能因为无法顾及全部项目忽略对一些项目重要信息的了解耽误了收益的实现或者因为无法及时得到相关信息而选择到一些收益较低且不确定性较大的项目。

（4）组合中项目数量的增加，会使单个项目的投资额相对降低，在成功项目投资额占总额的比例较低，且单个成功项目不能实现几倍或者几十倍的收益时，就很难覆盖失败项目的损失，难以实现预期收益。

马克维茨投资组合理论基本思路的第一步就是确定投资组合中合适的资产，并分析这些资产在持有期间的预期收益和可能出现的风险。在风险投资中，就是要选择好投资的项目。案例中XX投资公司项目的阶段多集中于成长期，但在2010-2011年的投資期内，由于当时的投资环境和公司自己比较激进和浮躁的打法，公司对项目收益率的判断过于乐观，致使失败项目较多，即使成功的项目也没有达到预期，主要表现在以下几个方面：

（1）2009年10月中国创业板的正式上市，IPO的数量及融资规模均创造历史最高纪录，投资市场异常活跃，不仅在于IPO活跃背后大量投资退出收益巨大，也表现在股权投资市场pre-IPO投资收到热捧，而早期、成长期项目遇冷。在这种环境下，有些具亮点的成长型企业不合时宜地加快了IPO的步伐，纷纷承诺在投资后能够实现利润翻番甚至好几倍的飞跃发展，而在此前吃到甜头的投资者开始放松对项目的审慎，在没有尽调或尽调不充分的情况下进行了投资，而且估值普遍过高。在后续的发展过程中，由于投前对项目公司盈利能力的错误判断，使得实际业绩相比预测相差甚远，投资难以收回成本何谈超额回报。

（2）对成长型企业认识不够清晰，也缺乏投后的管理。如成长型企业大多存在技术领先但管理人才欠缺的问题，资本的进入在一定程度上加大了管理层的负担，在决策上容易出现偏差，如出现重资产实力而不重视盈利能力和现金流的错误，有钱以后大量投入设备、买地，造成流动性的进一步恶化。

（3）退出渠道选择单一，盲目地相信只有上市才能获得高收益，并极力地推动企业IPO，使得成长型企业的经营重点偏离了技术创新、市场创新，同时也错过了并购等更快更合适项目发展阶段的退出方式。特别是在2012年11月16日IPO暂停后，上市之路遥遥无期，很多项目陷入了困境。

风险投资是一个把资本投向蕴藏着失败风险的高科技领域，在投资项目增值后获取超额高收益的过程。在这个过程中，投资者始终遵循着“别把鸡蛋放在一个篮子里”的黄金原则，而如何结合实际解决怎样选篮子、怎样放鸡蛋的问题才是重中之重。

参考文献：

[1]红霞.风险投资[M].中国科学技术出版社，2009.

[2]刘曼红.风险投资的特征[M].中国创业投资与高科技，2002.

[3]滋维·博迪（Zvi Bodie）、亚历克斯·凯恩（Alex Kane）、艾伦J.马库斯（Alan J.Marcus）著，汪昌云，张永冀等译.投资学（原书第9版）[M]. 机械工业出版社，2012.

[4]成思危.成思危论风险投资[M].中国人民大学出版社，2008.

[5]埃尔顿（Elton，E.J.）等著，余维彬译.现代投资组合理论与投资分析（原书第7版）[M].机械工业出版社，2008.

[6]张卫国 .现代投资组合理论：模型、方法与应用[M].科学出版社，2007.

[7]坎尔贝（Campbell John Y.），万斯勒（Viceira Luis M.）著，陈子彬译.战略资产配置：长期投资者的资产组合选择（第一版）[M].上海财经大学出版社， 2004.