京津冀上市中小企业融资方式对融资效率影响的实证研究

陈敬武+孙媛

中图分类号：F270 文献标识码：A 文章编号：1002-5812（2016）14-0029-04

摘要：本文通过构建面板数据回归模型，对京津冀地区上市中小企业融资方式对融资效率的影响进行实证检验。回归结果表明，京津冀地区上市中小企业的商业信用融资、股权融资、银行借款融资与融资效率正相关；通过系数比较得出外源融资方式的选择顺序为商业信贷融资、股权融资、银行借款融资。随后进一步分析了该地区上市中小企业融资方式选择偏好，为企业通过调整各融资方式提高融资效率提供参考。

关键词：中小企业 融资方式 融资效率

一、引言

截止到2014年年底，全国实有企业约1 819.28万户，中小微企业占大多数。全国规模以上工业企业37.78万家，从业人员9 135.97万人。其中中小工业企业高达36.79万家，从业人员高达5 903.51万人。显然，中小企业已成为了全国各地区经济发展的核心动力。而融资问题一直是阻碍中小企业发展的关键问题，深证中小板和创业板的建立，无疑为优质的中小企业提供了上市融资的有力平台。然而中小企业融资问题从深层次来讲为融资效率问题，以及中小企业能否根据自身特点选择恰当的融资方式，从而获得较高的融资效率。

随着京津冀协同发展战略的不断升温，京津冀地区中小企业迎来了发展的新契机，如何促进京津冀地区中小企业发展也成为了社会各界关注的焦点。因此，本文以京津冀地区上市中小企业为研究对象，通过建立面板数据模型，分析该地区上市中小企业融资方式同融资效率的关系，并结合该地区上市中小企业实际情况，来探究在现有条件下应如何通过调整企业融资方式来提高企业融资效率。

二、文献回顾及问题的提出

西方国家由于财产组织分散，并呈现社会化、市场化和产权制度的私人特质使得企业融资天然具有效率，对于融资效率的研究较少。

国内虽未对融资效率有统一的定义，但大多学者是在宋宗基（1998）定义的基础上加以分析，将融资效率划分为交易效率与配置效率。资金的交易效率指融资方式或融资制度以最低成本为企业提供资本的能力，而配置效率指该种融资方式或融资体制能否将稀缺的资本投入到使用效率最高用途上去。

现阶段关于融资效率学术研究大致分为两种：一种是对不同范围的企业融资效率进行评价，多采用模糊数学中的熵值法以及数据包络法；另一种则是研究融资效率的影响因素，其中包括融资方式以及其他企业特征，并以此分析企业应如何提高融资效率。

我国学者方芳（2005）选取29家上市的中小企业为样本，以净资产收益率作为融资效率的衡量指标，考察企业负债率和股东权益率与净资产收益率之间的关系，得出融资方式的顺序内源性融资最佳，其次是债权性融资，最后是权益性融资。佟孟华等（2012）通过构建混合效应面板数据回归模型，选取辽宁省9家上市中小企业研究样本，对其融资方式与融资效率的关系进行实证检验。结果表明，债务融资有利于企业融资效率的提高，而股权融资则会引起企业融资效率下降等结论。崔杰等（2014）从融资方式、融资成本、经营能力三方面入手，采用全国425家制造类非上市中小企业2003—2009年财务数据进行动态因子面板数据模型分析，研究发现企业自身素质和主营业务情况对融资效率影响较大；企业盈利能力、短期外源债务资金来源及其规模与流动性、企业偿债能力对融资效率影响一般；商业信用融资成本对融资效率影响不显著。

以上学者均针对不同研究对象，得出融资方式与融资效率关系，并以此得出融资方式选择顺序。然而，只根据以上结果来调整企业融资方式不免缺乏针对性。事实上，融资方式的选择受到众多因素的影响，不同企业由于自身条件不同，所能选择融资方式也有所差异。众多影响因素使得企业在选择融资方式时具有一定的偏向性。因此，我们可以通过改变融资方式的选择方法来提高企业融资效率。通过融资方式与融资效率关系的研究结果，并结合企业自身特点，来恰当调整企业的融资方式，提高企业融资效率。

三、企业融资效率

（一）企业融资效率的定义

企业的融资效率是指融资方式及融资体制对企业内部运作机制所产生的作用及功效，这种作用及功效体现在企业资金的融入和使用两方面。企业融资方式及融资体制一方面影响企业的资金成本及资金融入效率，表示企业以最低成本取得资本的能力；另一方面将直接影响到企业风险的大小和管理方式等关键性因素，最终将反映在企业的业绩上及资金使用效率，也就是说在此融资体制下企业将稀缺资本投入到使用效率最高用途上去的能力。

（二）企业融资效率的度量

根据以上定义，融资效率至少应体现资金融入效率和使用效率两个方面及融资成本和企业绩效。故将融资效率表示为企业绩效和综合资金成本的比值。企业绩效也可以说是企业的投资效率，该指标巧妙的结合了企业的投融资情况，符合“投融结合”的财务管理原则。

因此，企业融资效率表示为：

融资效率=企业绩效/综合资金成本 （1）

满足效率的一般定义，即产出/投入；我们用总资产报酬率（ROA）来表示企业绩效，是融资的产出方，排除了不同企业所得税率不同的影响，而将净利润中作为投入方的利息加回更符合效率的定义。

由于综合资金成本用资本资产定价模型计算十分困难，采用预期税后收益与总资产之比来替代。

WACCi=E（Ri）/Vm，i（2）

其中，Vm，i是总资产市值。假定负债的市值等于负债的账面价值，权益资本的市场价值等于股票价格乘总股本数。这里用公司股票的月平均价格与同期总股本数乘积的算术平均值计算企业当年的市场价值来避免股票价格异常波动对企业市值带来的影响，也就是说我们用年平均市场价值量度权益资本市值。

E（Ri）表示期望税后收益的变量：

E（Ri）=R0i，t=1/2（Ri，t-1 Vb，t/ Vb，t-1+Ri，t） （3）

式中，R0i，t表示公司i修正后的第t年的实际净收益，Ri，t表示公司i第t年的实际净收益，Vb，t为该公司第t年的资产账面值，资产账面价值来自年度财务报表。

Ri，t=Ii，t+NIi，t （4）

其中，Ri，t为第t年净收益，Ii，t为第t年利息支出，NIi，t为第t年税后净利润。

四、变量设计与样本选择

（一）变量设计

1.被解释变量。被解释变量为融资效率。

2.解释变量。解释变量为融资方式。本文将融资方式分为内源融资、股权融资、银行借款融资和商业信用融资。发行债券在中小企业融资中并不常见，因此本文不考虑债券融资。不同的融资政策将直接影响着企业的融资效率，这种影响不仅表现在对融资成本的影响，同样表现在对企业绩效的影响。不同的融资方式导致了企业不同的治理结构，债权人偏向于低风险投资，只要求定期取得合同规定的收益；而管理者追逐业绩上升，以谋求高收入；企业所有者则要求企业发展符合长远利益。企业的债权人、管理者以及所有者之间的矛盾，造成不同融资政策对企业业绩产生了不同影响。因此，我们探究融资方式同融资效率关系，以求能够找到提高企业融资效率的融资机制。变量整理后见表1。

（二）数据及样本选择

本文研究对象为京津冀地区上市中小企业，在深市中小板以及创业板上市的149家京津冀中小企业中进行样本选择。并剔除：2010年12月31日后上市的企业；被ST的企业；数据缺失企业。最终选取了67家该地区上市中小企业作为研究样本，并选取2010年到2014年度财务数据作为样本数据进行研究。本文主要样本数据来源于同花顺ifind数据库，以及Excel计算完成。

五、实证结果分析

（一）数据分析

1.描述性统计（见表2）。

由表2可知，融资方式中股权融资平均值最高，说明该地区上市中小企业以股权融资为主；银行借款融资比例平均值仅为7.6%。事实上，样本企业中有61.19%出现银行借款融资比例为0的情况，充分说明上市中小企业银行借款融资严重不足。

2.面板数据模型选择。

（1）模型形式检验（见表3）。

由表3款可知，检验结果的F值大于F0.05（69，326），选择固定效应模型。

（2）模型效应检验。（见表4）

由表4可知，Hausman检验P值均近于零，均采用个体固定效应模型。得到回归模型（5）式。

FFEit=β1αi+β2REit+β3EIit+β4BCit+β5APit+μit（i=1，2，…N；t=i，2，…T） （5）

其中，i和t分别表示了横截面个体（样本企业）和时间（年份）；β为各变量系数；μit表示随机误差项，是时序和截面变化时的因素影响。

3.线性回归检验。为了研究融资方式与融资效率的关系，对（5）式回归，回归结果见表5。由R2值和F统计量可知回归结果良好。除内源融资比例外，其他变量均在5%或10%显著水平上成立。

（二）回归结果分析

1.不显著变量分析。由表4可知，内源融资率与融资效率相关性不显著。表明该地区上市中小企业很难通过内源融资来提高企业的融资效率。一方面，上市中小企业内源融资比例低，内部资金的积累难以满足企业资金需求，因此外部融资比例加大，提高了企业资金成本。另一方面，由于内部积累资金一部分用于购买固定资产，而固定资产产出缓慢，降低了对融资效率的影响；剩余部分资金的使用缺少监控，容易形成资金滥用，降低该部分资金的使用效率。

2.显著变量分析。由表4可知，股权融资率、银行借款率以及商业信用融资率均与融资效率呈正相关性，通过系数比较可知融资顺序为商业信用融资、股权融资、银行借款融资。商业信用融资比例系数最高为5.7579。也就是赊购方式最能够促进企业融资效率的提升。该地区上市中小企业商业信用融资比例均值高达10.73%，通过商业信用融资不仅克服了资金不足问题，同时低成本以及现金折扣的存在大大降低了资金成本。商业信用融资比例越高，上下游企业之间的联系就越紧密，越容易形成利益合作关系，上游企业越愿意提供商业信用给下游企业，从而形成良性循环，促进企业发展。权益融资比例系数为2.8196，银行借款比例系数为2.668，且均在5%水平上显著。说明权益融资积极作用高于银行借款融资，应优先选择股权融资。

一方面，随着股票市场不断完善，企业分红力度不断提高。2014年该地区上市中小企业中盈利企业155家，高达96.48%的盈利企业进行了分红，分红比例均值达到139.98%。而在银行借款利率5%—6%的情况下，样本企业综合资金成本均值在2.29%左右，充分说明股权资金成本率低于银行借款成本率，而低成本率无疑提高了股权融资效率。同时，分红比率的不断升高，使得企业所有者更加关心企业的盈利情况，加大对企业的监督，从而促进企业的发展。

另一方面，银行借款存在到期还本付息的硬性约束，加大了企业破产的风险，为企业带来收益的同时增加了融资成本。而该地区上市中小企业银行借款融资比例低，又使得借入资金的投资收益不变或小幅度增加，最终削弱了对融资效率的促进作用。

（三）融资方式选择的进一步分析

1.融资方式选择。通过以上回归分析得出各种融资方式与融资效率关系。下面进一步分析企业应如何根据自身实际情况来调整各融资方式比例。影响企业融资方式的因素很多，我们找出这些因素与企业融资方式选择的关系，以此为前提，改变企业融资方式的选择，提高企业融资效率。

根据以往研究可知，融资方式的影响因素包括：盈利能力，用每股收益（EPS）表示；企业规模，用总资产对数（TA）表示；流动性，用流动比率（LDP）表示；成长机会，用总资产增长率（TAG）表示；资产有形性，用有形资产比率（TANG）表示；税收效应，用非债务税盾表示（NDT）；股利支付，用股利支付率（DPR）表示；股权集中度，用前十大股东持股比例表示（CF）。以内源融资比率、股权融资比例、银行借款融资比例以及商业信用融资比例为因变量，8个影响因素为自变量，分别建立个体固定效应回归模型（模型选择方法同上）。样本与数据来源均与以上所述相同。回归结果见表6。

由表6可知：（1）盈利能力强的企业，更倾向于进行股权融资；流动性强的，更倾向于债务融资。（2）而随着上市中小企业规模的扩大，并没有选择提高股权融资，而是增加债务融资比例。（3）成长性高的中小企业中新兴企业较多，他们很难通过企业留存收益获得内源融资，同时也很难在银行等机构获得间接融资，因此就更愿意通过提高股权融资比例来满足企业资金需求。（4）资产有形性高的企业获取银行贷款的能力强，因此股权融资比例就随之降低。（5）高非债务税盾，不仅加大了企业留存收益，同时通过提高银行借款比例加大企业债务税盾。（6）股利支付率的提高，更能够吸引投资者从而加大企业股权融资比例。而高股利分红加大了现金支出，迫于还款的压力使得企业能够获取的赊购比例降低。（7）股权集中度越高，企业更倾向于提高银行借款融资比例，表明股权越集中的企业会通过提高负债比例来限制管理者权限并且降低其机会主义行为。

由分析可知，这些影响因素使企业在选择融资方式时具有一定的偏向性，而由此选择的融资方式并不一定能够最大限度地提高企业融资效率。

2.改变企业融资方式选择，提高企业融资效率。通过以上回归分析可知企业在选择融资方式时具有一定的偏向性，企业可以通过改变融资方式的选择来提高企业融资效率。例如：（1）在企业规模较上年增加的前提下，若盈利能力也增加，企业可选择的融资方式多，不仅可以加大股权融资比例，同时也可以适当增加银行借款融资比例从而加强其对融资效率的促进作用；而若盈利能力降低，企业应尽可能保持原有融资比例，以免由于银行借款比例升高造成其他融资方式比例下降，降低融资效率。（2）企业处于高成长性阶段，若资产有形性比例提高，企业并没有必要排斥股权融资。（3）企业非债务税盾提高，同样也可以适当加大股权融资比例，以此来提高企业融资效率。

总的来说，在企业的经营期间，这些影响因素并非同向变化，同时影响各融资方式比例的程度各不相同。因此在选择外部融资方式时可以结合表6的回归结果，并综合考虑企业所处外部环境，使得各融资方式的比例增加满足商业信用融资、股权融资、银行借款融资顺序，从而促进企业融资效率提高。

六、总结与展望

（一）研究结论

本文通过构建面板数据回归模型，研究了京津冀地区上市中小企业融资效率与融资方式关系。回归结果表明，内源融资对融资效率的作用并不明显，而三种外源融资对融资效率均为正相关关系，由系数比较可知各融资方式比例的增加应满足商业信用融资、股权融资、银行借款融资顺序。随后又对融资方式及影响其选择因素的相关性进行了回归分析，得出影响因素与融资方式选择的关系。最终使得京津冀地区上市中小企业可以通过分析自身情况并比照回归结果来改变各融资方式比例，为提高企业融资效率提出参考。

（二）研究展望

本文将融资效率定义为融入效率和使用效率的比值，但并未从两方面分别考虑融资方式对融资效率的影响。且融资效率影响因素较多，并非仅限于融资方式。因此，下一步将深入将从筹资效率和使用效率两方面，深入讨论京津冀地区中小企业融资效率的影响因素，为提高京津冀地区中小企业融资效率提供依据。

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