对赌协议的经济决定因素

邹剑文

对赌协议的经济决定因素

邹剑文

本文使用2014年与上市公司相关的620家收购协议作为研究样本，运用逻辑回归的方法对对赌协议的经济决定因素进行讨论。发现对赌协议的经济决定因素所体现的信息不对称性是对赌协议存在的重要原因。结果表明，研发强度（R&D）、收购方双方所处行业不同（CrsInd）与收购方规模（size）与对赌协议存在的可能性显著正相关，而被收购方为非私有（Pri）与对赌协议不存在显著相关性。

对赌协议；经济决定因素；信息不对称

一、引言

对赌协议一般是在收购协议签订后五年内，对被收购方的财务绩效指标或非财务绩效指标设定阈值，如果被收购方在约定的时间，达到了约定的标准，则收购方会给其一定的奖励；相反，则被收购方要给与收购方一定的补偿。其产生于企业融资实践过程中，当投融资双方达成融资协议时，往往会附带对赌协议条款。

一般来说，被收购方会高估自己的能力，很可能会夸大企业的前景，而忽略企业的风险。而收购方更倾向于做出谨慎的投资决策，但是由于信息不对称的存在，收购方很难掌握被收购方的全面信息，因此，收购方更可能会低估被收购方的价值。而合理的对赌协议能够对被收购方的财务绩效指标或非财务绩效指标进行约束，能够很好地满足双方的需求。

随着并购市场的日益活跃，对赌协议频繁地出现在公司的收购协议中，如蒙牛、无锡尚德、雨润食品等公司，它们在快速成长期，均通过私募股权融资的方式与机构投资者合作，并与其签订对赌协议，从而快速地获得较大金额的融资额。在蒙牛等企业与摩根士丹利等三家机构投资者成功合作的鼓舞下，众多中国企业，如港湾网络、中国永乐、徐工集团等企业也在并购条款中签订了对赌协议。现有对赌协议的运用对被收购方的影响体现在：对于成功运用对赌协议的企业，能够充分地获取大量融资额，从而取得更为快速地发展，甚至成为整个行业的领头羊。而对于未实现对赌协议承诺，导致失败的企业则面临着管理层失去控制权，甚至被收购的风险。由此可见，企业对赌协议运用的成功与否，会给企业的发展带来显然不同的影响。在探讨了中国企业的对赌协议条款后，我们发现，对赌协议是一种偏向收购方利益的条款，那为何中国企业会与收购方签订对赌协议？而哪些情况下，收购方更倾向在收购协议中包含对赌条款？

二、文献综述

在国际上，对赌协议是受到法律保护的普通商业条款。因此国外的学者大多从风险及私募股权投资的角度来论述对赌协议的合理性，并对对赌协议的经济决定因素进行了探讨。国外学者对对赌协议的经济决定因素的研究中，主要是从并购双方信息不对称方面进行分析。Kohers and Ang［2000］对1984-1996年美国公司的对赌协议进行了分类；Datar，Frankel，and Wolfson［2001］对在1990年至1997年完成收购后的，信息披露人对对赌协议的后续处理情况进行了说明；Chatterjee，Erickson，and Weber［2004］对1998年至2001年英国的对赌协议样本进行了研究。以上三个研究都得出了相似结论：当被收购方与收购方存在很大的信息不对称时，收购方更有可以利用对赌协议的方式对冲风险，减少购置成本，从而获得更大的收购溢价；Cain，Denis，and Denis［2011］也发现，当被收购方在高增长和高收益波动的行业时，对赌协议可以减少不确定性成本。

而在我国，对赌协议则没有完善的法律保障，且被证监会严格限制。因此，国内学者对对赌协议的研究主要是从其存在的合法性与激励性作用方面来论述。

从合法性角度来看，鲍陆文英（2014）、潘林（2014）、杨宏芹，张岑（2013）对“对赌协议第一案”中，被收购方世恒公司以及迪亚公司拒不履行对赌协议条款进行了剖析，对超高溢价对赌协议的合法性进行了探讨，其文章的重点在于论证对赌协议的合法性，呼吁立法部门完善对赌协议的相关法律，为对赌协议提供法律保障。

从对受让公司激励方面看，米咏梅（2009）认为对赌协议能大幅降低了收购方对被收购方管理层的监督成本，提高被收购方的激励效用。而努力实现对赌标准是双方利益的共同之处，在决定是否采用对赌方式融资时，企业管理层应谨慎考虑各种因素，权衡利弊，避免产生不必要的损失。项海容、李建军和刘星（2009）认为，在不同绩效目标的对赌条件下，对被收购方的激励效应也是不同的，企业需要权衡绩效目标，以达到激励效用的最大化。

从实例分析来看，黄晓波、晏妮（2011）通过永乐电器与摩根士丹利对赌协议的研究，认为收购方设计对赌协议时应参考被收购方业绩、流动性及股票价格等因素。程继爽、程锋（2007）探讨了对赌协议的涵义和要素，其认为双方必须对对赌协议的条款谨慎研究，充分考虑到各种情况的发生，并指出了我国企业抵御风险和提高利用对赌协议融资质量的途径。

目前对我国学者对对赌协议的研究主要集中对收购协议的影响与其自身合法性方面，而鲜有对对赌条款的经济决定因素进行分析。本文从2014年中国上市公司相关的对赌事件着手分析，对对赌协议的经济决定性因素提出了新见解，从多个角度说明了企业在收购协议中包含对赌条款的经济决定因素，以丰富国内对赌协议的研究。

三、研究假设

（一）收购方双方所处行业不同（CrsInd）与对赌协议存在的关系

相关并购和非相关并购之间的协同效应孰高孰低，现有实证研究还没有一致的结论，但是一致的观点是，在非相关性并购中，并购双方的信息不对称程度更高。当收购方对不同行业的被收购方进行收购时，由于其对被收购方行业的特征与经营活动的了解不足，会导致收购方承担更高的信息风险，而此时如果被收购方能够在收购合同中提供业绩补偿承诺时，这能够减少收购方由于信息不对称而导致的潜在交易成本，这能够使收购成功的可能性增加。因此，本文提出以下假设：

H1：同等条件下，当收购为跨行业收购时，对赌协议存在的可能性越大。

（二）被收购方为非私有（Pri）与对赌协议存在的关系

近年来，私营企业迅速发展，逐渐成为我国国民经济中必不可少的组成部分。然而，私营企业在财务信息披露方面存在着很多问题。私营企业信息披露未充分揭示重大财务事项，虽然我国企业会计准则即便是明确要求企业要将此项信息充分的披露出来，但是存在大量私营企业仍然尽可能对这些信息的披露加以回避，从而使得投资者承担损失。除此之外，私营企业披露信息的真实性也相对较弱。Cain，Denis，and Denis［2011］的研究认为，相较于私营的被收购方，非私营的被收购方和收购方之间的信息不对称较小。因此，本文提出以下假设：

H2：同等条件下，当被收购方为私营公司时，对赌协议存在的可能性越大。

（三）被收购方R&D与对赌协议存在的关系

研发费用（R&D）是指研究与开发某项目所支付的费用。由于研发风险却是普遍存在的，且研发费用科目缺乏完整性和规范性，企业对研究阶段和开发阶段的界限也比较模糊，研发费用的增加会使收购双方的信息不对称性增加。虽然新会计准则中明确提出了研发费用中实行费用化处理的部分的管理方法，即将该部分费用计入管理费用中。但因为大多数公司并不能很好对其明细科目进行管理，导致各企业记录研发费用的科目不统一。总的来说，研发风险及研发科目的混乱导致收购方对目标企业的信息不对称性增加。Cadman［2014］通过对美国企业对赌协议的研究发现，受让公司的研发费用与对赌协议的存在息息相关，当被收购方R&D越大时，收购双方的信息不对称越大，收购协议中更容易包含对赌条款。因此，本文提出以下假设：

H3：同等条件下，被收购方R&D越大，对赌协议存在的可能性越大。

（四）被收购方规模与对赌协议存在的关系

公司规模可以通过“从业人员数”、“销售额”“资产总额”几个指标进行划分，当上述指标越大时，公司规模越大。也就是说，当被收购方的规模越大时，公司的资产数量及销售额方面较大，被收购方盈利能力及发展能力也较强，此时收购方对被收购公司的前景更为看好，更愿意与其签订对赌协议以获取更大的利益。因此，当被收购方规模更大时，收购协议中更可能包含对赌协议。基于上述论点，本文提出以下假设：

H4：同等条件下，被收购方规模越大时，对赌协议存在的可能性越大。

根据上面的假设，我们选取了收购双方是否从事不同行业（CrsInd）、被收购方是否为非私有（Pri）、超额累进报酬率（CAR），研发强度（R&D），被收购方规模（size）指标，对收购协议中包含对赌协议的可能性进行了讨论。

四、研究设计

（一）样本选择和数据收集

本文从万得金融数据库中提取了研发强度（R&D），被收购方规模（size）指标，在万得数据库与新浪财经网上获取月回报数据，计算出超额累进报酬率（CAR）。

此外，本文从巨潮资讯网选取了沪、深交易所上市公司2014年的收购协议作为研究样本，最初的样本包含726份上市公司收购协议，剔除了所有的缺失值和异常值的样本公司，最后的样本为619份被披露在企业公告的收购协议，其中有153份包含对赌条款。我们从中获取了收购合同中的相关信息，如被收购方与收购方名称及是否含有对赌协议等数据。随后，我们将这些数据用于检验本文假设。

（二）模型设计

为测试关于对赌协议的经济决定因素，本文通过logistics回归研究对赌协议虚拟变量和假设决定因素相关指标之间的关系，采用的模型如下：

EO=α0+α1 CrsInd+α2 Pri+α3 R&D+α4 CAR +α5 Size

其中：

对赌协议（EO）：由于我国对赌协议的披露制度仍未完善，本文采用虚拟变量衡量收购中对赌协议的运用，根据被收购方的权益变动报告书，如果在收购协议中包含对赌协议，变量取值为1，否则为0。

根据Cadman［2014］的研究，本文采用跨行业（CrsInd）、被收购方是否为私营（Pri）、被收购方研发强度（R&D）和被收购方规模（Size）衡量信息不对称问题。收购方和被收购方属于不同行业，研发强度越强时，收购过程中的信息不对称问题越严重，因此本文预测α1为负，α3为正。对于跨行业变量，本文采用证监会行业标准，收购方与被收购方处于相同的第一级行业大类时，变量取值为1，否则为0。对于收购方为自然人的情况，本文以自然人作为对价股权的公司行业与被收购方行业进行对比，若其属于相同行业，变量取值为1，否则为0。当被收购方为私营企业，被收购方的经营风险更大且收购过程中的信息不对称问题越严重，因此预测和α2为负，当被收购方企业规模越大时，被收购方为获取更大的利益会更倾向于签订对赌协议，所以我们预测α5为正。具体变量解释如表1所示。

表1　变量列表

五、实证结果

（一）描述性统计

本文通过收购协议中是否包含对赌协议将样本分为两组，其中，包含对赌协议的有153个样本，剩余466个样本不包含对赌协议样本。表2列示了两组样本各变量的描述性统计。

表2　描述性统计分析

由表2可得，跨行业变量包含对赌协议的收购样本中均值为0.026，在1%的水平上显著小于不包含对赌协议的样本均值（0.172）；包含对赌协议的收购样本中，被收购企业的研发强度平均值为0.031，在5%的水平上显著大于不含对赌协议的0.022，验证了前文的猜想，即研发强度越大收购双方所处行业不一致时，其信息不对称越严重，收购方更倾向于在收购过程中使用对赌协议。包含对赌协议的收购样本中被收购方总资产自然对数的均值为22.414，在5%的水平上显著大于不包含对赌协议的样本均值（21.991），这都验证了前文猜想，即当被收购方为私营企业或企业规模较大时，使用对赌协议的可能性越大。而两组样本中，对于私营企业变量无显著差异，描述性统计并未验证假设。

（二）变量相关性分析

为检验各变量间相关性，初步得出结论，在进行回归前，先对各变量进行相关性分析。分析结果如表3。

表3　变量相关性分析

通过表3我们可以发现，对赌协议与跨行业（CrsInd）呈负相关，与被收购方是否为不是私营（Pri）、研发强度R&D和被收购方规模（Size）正相关。即被收购公司的研发强度越强，规模越大，收购为跨行业收购且被收购方为私营企业时，在收购过程中更可能包含对赌协议。

（三）回归结果分析

由于本文被解释变量为虚拟变量，在控制行业变量的情况下，对样本进行logistics回归。回归结果如表4所示。

表4　回归结果分析

由表4可得，CrsInd的系数为-2.13，在1%的统计水平上显著与EO存在负相关，即收购双方处于不同行业时，信息不对称性会增大，从而会在收购协议中包含对赌，H1成立；R&D的系数为5.11，在5%的统计水平上显著与EO存在正相关关系，即被收购方的研发强度越大，收购双方的信息不对称问题越严重，收购协议中包含对赌条款的可能性越大，H3成立。Size的系数为0.19，在1%的统计水平上显著与EO存在正相关关系，即被收购方的规模越大时，收购协议中包含对赌条款的可能性越大，H4成立。Pri的系数虽然为0.28，但其在统计水平上不显著。

六、研究结论

通过2014年深沪两市的619起并购交易为样本，本文发现收购方的研发强度越大、或收购双方处于不同行业时，收购双方相互了解程度越低，其信息不对称问题越严重，收购协议中包含对赌条款的可能性越大；当被收购方规模越大时，收购方为了获取更大的利益，会更倾向于在收购协议中包含对赌条款。即通过研发强度、收购双方所处行业和被收购方规模表现的信息不对称问题是收购协议中是否包含对赌协议的经济决定因素。

对赌协议是投资方衡量企业价值的计算方式和保障机制，对并购效率和对被并购方的激励有着重要作用。随着对赌协议在收购中的广泛应用，其经济决定因素对收购双方有着重大的意义。本文的研究阐述了信息不对称问题在收购过程中的重要性，使收购方在日后收购过程中更好地运用对赌协议和被收购方在对赌协议时合理规避风险提供理论实证基础，对对赌在我国的应用有较大意义。

［1］Ang E.T.&N.Kohers，2001，“The Take-over Market for Privately Held Companies：The US Experience”［J］，Cambridge Journal of Economics，Vol.25（6），pp.723～748.

［2］DatarS，FrankelR，WolfsonM.2001.Earnouts：the effects of adverse selection and agency costs on acquisition techniques.Journal of Law［J］，Economics，and Organization 17：201-238

［3］鲍陆文英.对赌协议法律效力研究——以我国现行法为视角［J］.华北科技学院学报，2014，05：111-115.

［4］潘林.“对赌协议第一案”的法律经济学分析［J］.法制与社会发展，2014，04：171-181.

［5］杨宏芹，张岑.对赌协议法律性质和效力研究——以“海富投资案”为视角［J］.江西财经大学学报，2013，05：123-129.

［6］项海容，李建军，刘星.基于激励视角的对赌合约研究［J］.上海经济研究，2009，03：92-98.

［7］米咏梅.企业融资中的对赌协议：激励与风险分析［J］.经济研究导刊，2009，36：118-120.

［8］黄晓波，晏妮.基于财务业绩的对赌协议及其应用——永乐电器与摩根士丹利对赌协议案例分析 ［J］.财会通讯，2011，25：11-12.

［9］程继爽，程锋.“对赌协议”在我国企业中的应用［J］.中国管理信息化（综合版），2007，05：49-50.

（作者单位：深圳大学经济学院）