行为金融理论的分析与展望

李革 张晓慧

摘 要：诞生于20世纪80年代的行为金融学是金融理论领域的一个革命，这个革命打破了传统范式的统治地位，由于否定了完全的理性人假设，行为经济理论把人的行为更为真实化和人性化了，经济学也渐渐变得富有人文主义的色彩，并且较之以往更加客观。随着行为金融学理论的不断完善和丰富，其将逐渐代替传统金融理论，构建起新的框架和基本观念。

关键词：行为金融学 理性人 传统金融理论

中图分类号：F830

文献标识码：A

文章编号：1004-4914（2016）02-037-02

伴随着现代经济理论的不断延伸和创新，行为经济学得到了迅速的发展，众多领域都广泛运用到了行为金融学。行为金融学从本质上融合了传统金融理论和行为理论各自的研究方法和研究结果，通过将两者有效地结合起来，达到研究和分析基于行为金融理论对整个金融市场和参与主体的影响结论。

一、行为金融理论的产生

当现代金融理论遇到越来越多“未解之谜”（股权溢价之谜、波动性之谜、封闭式基金折价之谜、证券价格协同性之谜等）时，人们开始对资本资产定价模型（CAPM）、有效市场假说等产生了质疑并探索新的解决途径。在现实的经济生活中，以至于无法用传统的经典金融理论来解释。传统金融理论往往建立在众多的假设前提之上，而行为金融理论则可以弥补传统金融理论的不足，注重从市场行为个体出发，结合心理学的研究成果，对市场参与个体在相互之间作用下是如何做出反应的，关注的重点是现实当中实际发生了什么。因此，为了对市场参与个体之间的相互作用，就需要将研究的侧重点逐步聚焦在市场参与主体的市场行为，重点分析市场参与主体的心理活动如何影响其相关的经济决策，进而起到补充和完善市场经济理论的作用。由此可见，对于行为金融理论的研究和分析，对于弥补传统金融理论的不足，丰富金融体系的理论框架有着非常重要的实践意义。

二、行为金融理论的心理学基础

对于行为金融理论的分析和研究，需要从相关群体的市场行为入手，分析影响做出市场行为的关键因素，而在这些关键影响因素当中，心理学的相关研究可以作为进一步研究的基础。

关于将心理学运用到经济行为分析上面的研究，最早可以追溯到上世纪的50年代，法国经济学家Maurice Allais为了研究投资者的心理效应如何影响投资行为，其通过设置心理实验来得出相应的结果，最终提出了“确定性心理效应”的概念。随着后人研究的不断深入和细化，Tversky和Kahneman在之前的研究基础之上，又进行了大量的扩展性研究，对Maurice Allais的研究内容进行了更为完善的补充和扩展，并通过严谨的分析和论证，得出不同认识偏差的结论。

随着时间的不断推移，越来越多的金融研究用到了心理学的研究理论，逐渐意识到金融市场中的投资者在进行决策分析时，与传统认识上是应该依靠严谨的分析和计算得出决策结果不同的是，投资者在实际决策过程中更多地是依靠直觉判断，从而出现了认知偏差，行为金融学的出现，则是以对投资者的心理效应进行研究为基础，从而达到对经济生活中的各种经济行为进行合理解释的最终目标。

1.认知心理学。认知心理学与投资者的经济行为密切相关，通过对投资者相关的心理认知过程进行研究，主要包括具体的感知和抽象的思维过程，即研究人类大脑思维是如何处理相关的信息，以及相关信息的处理结果如何影响后续的决策和行为。因此，人类的投资行为包括一系列的步骤组成，外部信息通过输入到大脑思维当中，接着心理效应将处理和分析这些信息，最终转化成不同的决策结果。

2.决策科学。在现实经济生活当中，决策无时无刻不在发生，通常人类在进行某种经济行为时，都面临着两个及以上的备选方案，此时，决策将帮助抉择者从备选方案中选择最优的方案；与决策相互关联的是人类的偏好，当面对不同的备选方案时，不同决策者可能会有不同的偏好；因此，决策和偏好共同构成了人类不同经济行为的基础。

3.社会心理学。社会心理学将人类的行为划分为理性和非理性，人类在日常的经济生活当中，极易受到周围其他群体的影响，从而会改变甚至放弃自己的决策和偏好，以便采取与周围群体一致或类似的行动。对于非理性的个体来说，其最终的结果将是会形成一种统一的状态，这部分群体所达成的协同力量将远大于理性群体的力量加总，以至于对整个市场来说，非理性群体的决策行为将会引导市场朝着错误的方向发展，并且在不同的经济周期当中，决策的差异性将导致市场经济周期的不一致性，最终将会破坏整个市场的完整性。

三、行为金融理论的决策模型

在研究投资者的相关投资决策行为时，基于一系列的研究概念，比如投资者的反应不足、反应过度以及动量交易等，从而形成了多种的行为金融决策模型。

1.BSV模型和DHS模型。对于BSV模型和DHS模型来说，两者得出的关于行为金融的决策结论是比较类似的，具体来说：BSV模型将投资者的错误归为两类，第一类的错误会导致投资者对于收益变化出现滞后现象，从而无法及时根据收益的变化来调整对于未来的判断预期，只有当出现实际的收益偏差时，才会重新纠正偏差，最终引起股票价格的时滞；第二类错误认为收益的变化是具有某种趋向性的，如果市场当中的投资者坚信这种趋向，则会增加股票价格的敏感度。DHS模型认为市场上存在着两类投资者，这两类投资者关于信息的占有程度存在着极大的不同，即拥有信息的投资者和不拥有信息的投资者，前者拥有的信息会对投资者的决策产生较大的影响，从而极易导致偏差的产生；后者则因此不拥有信息，所以基于信息决定的判断和决策很少产生偏差。

2.HS模型。HS模型主要研究市场中的参与主体之间的相互作用机制，通过对市场参与主体相互作用的识别和观察，将市场参与主体分为两类。第一类市场参与者主要是基于对未来价值信息的判断和预测，从而用来指导自身的决策行为；第二类市场参与者则是完全基于对历史价格信息的分析和研究。然而，这两类行为都存在不足的地方，“观察消息者”注重对未来信息的判断导致在资本市场中容易出现反应不足的情况，而“动量交易者”则会依据这种历史信息进行分析判断，从而制定简单的投资决策，反而会使资本市场的价格趋向过度反应的极端。

3.羊群效应模型。羊群效应模型主要是基于“羊群”的心理效应作为出发点，研究其面对不同的市场环境和信息优势所做出的一系列行为判断和决策。国内外学者关于羊群效应的研究，认为经济人由于羊群效应表现出来的行为有可能是理性的，也有可能是非理性的。在金融市场中，投资者通常表现出两类状态，即理性状态和非理性状态，前者的决策主要依靠是否能够达到效用最大化作为决策依据；而后者更多地是受到来自外部环境的不良影响。羊群效应模型分为有序列和非序列两种，前者依靠贝叶斯过程获得决策所依据的重要信息；后者将市场人群之所以表现出不同的市场行为归因为不同市场主体各自模仿倾向的不同。

四、结论和展望

行为金融理论的发展只有短短的30多年，至今还没形成统一的理论体系，因此也不是很成熟。当问及行为金融对现代金融理论是修正，还是重建？对于这一问题，郭晔（2003）认为说是重建而不是修正，之所以强调是重建，就在于要从现代金融理论的根基入手，重构整个理论体系的分析框架和分析工具，完善体系的整个理论基础。而这里我们认为只有两者结合起来，相铺相成，才能对理论的发展和应用更有利。

虽然行为金融理论近些年的发展比较快，也逐渐受到学者关注，但其本身是存在一些缺陷和不足的。既有其理论体系的缺陷，也有认知心理学研究手段的缺陷与其解释的局限性和非系统性。但是我们更应该看其发展前景，本文认为我们可以拓展行为金融的研究方法，不局限于我们传统的研究方法，结合行为领域的研究方法，如Q方法等等。通过结合我国现阶段的发展现状，中国资本市场的发展特色和结构特征可以用来检验行为金融理论的实践效果，因此在大力发展行为金融学时，就一定要结合我国的实际情况，利用行为金融理论来对我国证券市场的表现进行实证检验，将行为金融理论运用到我国金融市场的改革进程当中，从而不断优化和完善行为金融理论的体系框架。

参考文献：

[1] 陈雨露.国际金融理论前沿问题述评[J].国际金融研究，2002（7）

[2] 韩海平，陶燕红，方兆本.行为金融学综述[J].经济研究资料，2002（1）

[3] 李心丹.行为金融理论：研究体系及展望[J].金融研究，2005（1）

[4] 饶育蕾.行为金融学[M].复旦大学出版社，2005

[5] 盛杰，邱婷，胡汉辉.行为公司金融研究及其应用[J].现代管理科学，2005（12）

[6] 马庆魁，姬美光.管理者过度自信对企业财务决策的影响[J].管理世界，2008（11）

[7] 郭晔.行为金融理论发展评介——当前行为金融发展存在自我局限[J].经济科学，2003（3）

[8] 王加胜.西方行为金融理论述评[J].山东社会科学，2009（5）

[9] Markowitz.ProtfolioSelection[J].Journal of Finance，1952（1）

[10] Tversky，and Kahneman.Judgment under uncertainty ： Heuristics and Biases[J].Science，1974

[11] Daniel Kahneman，Tversdy.Prospect theory：an analysis of decision making under risk.Econometrica， 1979（47）

[12] De Bondt，Thaler1.Does the stock market overreact[J]. Journal of Finance，1985 （40）

[13] Shefrin，Statman.Behavioral capital asset pricing theory[J]. Journal of Finance and Quantitative Analysis， 1994（29）

[14] Shefrin，Statman ，Behavioral portfolio theory[J].Journal of Finance and Quantitative Analysis， 2000（135）

[15] Shefrin ，Statman ， The disposition to sell winners too early and ride losers too long ： Theory and evidence [J]. Journal of Finance， 1985（40）

[16] Shiller ，Expanding the Scope of Individual Risk Management ：Moral Hazard and Other Behavior Considerations[J].Cowles Foundation Discussion Papers tein，J.C.Internal Capital Markets and the Competition for Corporate Resources，1997

[17] Edwards.Conservation in Human Information Process [J].Formal Representation of Human Judgment，1968

[18] Ellsberg， Risk，ambiguity，and the savage axioms [J]. Quarterly Journal of Economics，1961（75）

[19] Nicholas Barberis， Richard Thaler.A Survey of Behavioral Finance.2003

[20] Shleifer，Vishny.The limits of arbitrage [J].Journal of Finance，1997（52）

[21] Shleifer.Inef？cient Markets：An Introduction to Behavioral Finance .2000

（作者单位：李革，中国社会科学院研究生院 北京 102488；张晓慧，清华大学经济所社科学院博士后流动站 北京 100084）

（作者简介：李革，中国社会科学院研究生院政府政策与公共管理系2013级国民经济学专业博士生；张晓慧，清华大学经济所社科学院博士后流动站经济学博士。）

（责编：贾伟）