我国金融与实体经济非协调发展研究※——基于金融异化视角

冉　芳　张红伟

我国金融与实体经济非协调发展研究※——基于金融异化视角

冉芳张红伟

内容提要：当前阶段，我国实体经济下行压力较大、金融风险凸显，大量金融资源聚集在金融体系内循环，金融脱离服务实体经济的本质功能，存在金融异化现象。文章从现阶段我国金融异化的现状出发，分析金融异化带来的风险，强调发展多层次资本市场、完善金融机构激励机制、鼓励互联网金融等新生事物、平衡金融监管与创新、优化宏观政策目标是金融改革促进金融回归服务实体经济功能的重要选择。

金融实体经济金融异化非协调发展

一、引　言

金融与实体经济的协调发展是宏观经济良好运行、金融体系风险可控的重要保障。纵观全球经济金融发展历程，历史上的每一次金融危机几乎都出现在金融脱离实体经济、金融过度创新和金融体系过度膨胀背景下。金融脱离服务实体经济的本质功能，出现“金融异化”现象，一方面会使实体经济由于无法获得有效的金融支持出现“产业空心化”而引发或加速经济衰退，另一方面金融体系内部集聚大量的金融资源诱发金融风险。

中共十八届三中全会以来，李克强总理多次强调“金融服务是实体经济发展的重要支撑”。而近年来我国经济结构转型的关键时期，金融与实体经济非协调发展现象凸显：2013年6月在货币信贷总量扩张势头不减背景下出现“钱荒”，宏观金融层面流动性扩张与微观经济层面流动性枯竭同时并存；2015年以来，我国经济增速下滑、经济复苏压力增大与股票市场繁荣和膨胀形成鲜明对比，并在快速去杠杆的过程中引发“股灾”；当前银行业资产规模依然不断增长，“银行业总资产增速与经济增长之间的剪刀差出现一定程度的扩张”（周浩，2015）。显然，金融资源更多地配置于金融体系并在内部循环，而没有更有效地配置于实体经济，金融对实体经济的支持弱化而更多进行“自我服务”，金融功能异化。因此厘清金融异化的现状、揭示金融异化带来的潜在风险并提出相关政策建议，对引导和确保金融资源流向实体经济、促使金融回归服务实体经济的本质功能和有效降低金融风险具有重要意义。

二、金融与实体经济非协调发展的典型表现：金融异化

1.大量货币聚集在金融体系空转

近20年来我国M2的平均增速达到17.4%，远远高于国内生产总值（GDP）在这20年间9.56%的平均增速，而另一重要指标居民消费价格指数（CPI）却普遍较低，年平均增长率只有3%，且部分年份出现负增长。我国的货币供给量的增长速度远远高于经济增长速度和物价水平增长速度之和，出现“货币之谜”现象，货币供给与经济增长出现偏离，货币资金在金融体系内部空转现象十分严重。

经济学文献中提出用马歇尔K值—M2与GDP的比值来衡量一国经济货币化程度 （余永定，2007），学界又将M2/GDP称为经济货币化率，这一指标越高表示经济货币化程度越高。我国2014年M2与GDP的比重达到1.93，为历史最高水平。本文分别计算M0、M1、M2三个层次货币对应的马歇尔K值，表示为K0、K1和K2，另外用K表示准货币同GDP的比值。计算结果如图1：显然近20多年来我国K和K2的波动幅度较大且趋势相近，而K0和K1走势均平稳；K2在2008年全球金融危机后出现明显转折点，增长幅度较大，危机后我在宽松货币政策下货币供给量增长显著高于经济增长，经济的货币化程度再次明显上升。此外结合四条曲线看，K2和K值明显高于K0和K1，这说明我国的高货币化和货币空转现象更多是由非流动性货币供给引起的，广义货币供应量M2或者说准货币中相当一部分窖藏在金融体系内部并没有有效配置于实体经济促进其健康发展。

图1　我国马歇尔K值相关指标

2.金融部门相对实体经济部门膨胀

国际上衡量金融发展和金融部门扩张的常用指标是金融相关率 （FIR），它由雷蒙德·戈德史密斯（Goldsmith，1969）提出，用一定时点和一定统计口径下的金融活动资产和实物资产总量之比来表示，实际计算中一般用名义GDP代替实物资产总量。近年来我国金融相关率上升速度明显，由2001年的217%上升到2014年的361%。其中2008年到2009年间，世界金融危机后在强刺激政策驱动下，金融相关率急速上升，金融资产相对实体资产膨胀，大量金融资源并未进入实体经济；2014年金融相关率上升也较为明显，这与经济增长乏力背景下金融市场尤其是股票市场的膨胀不可分割。（见图2）

从金融市场和各项金融资产看，均存在明显的急速扩张和“脱实向虚”现象。第一，银行业资产规模继续扩张。银监会统计数据显示，2015年8月我国银行业金融机构资产规模增速为15.5%，高于上年同期0.6个百分点。但从资产结构来看，银行业对非金融机构的贷款支持比重有所下降，而债券资产和同业业务资产占比却不断上升。可见，在我国银行业资产规模逆向扩张下，资金并没有有效地进入实体经济助推实体经济复苏，更多地是通过同业资产的膨胀和地方债权的上升进入了金融体系内部循环，使得银行业承担了过度风险。第二，股票市场规模逆势壮大。2014年末到2015年上半年，我国经济出现的一大典型现象是，经济下行压力增大的同时股票市场极度繁荣。尤其是进入2015年来，随着股票投资回报率的大幅上升，到6月中旬融资融券不断创新高，场外配资规模不断扩张，杠杆资金规模不断膨胀，大量金融资源脱离实体经济，涌入股票二级市场，带来股价泡沫，并在后续快速去杠杆过程中引发“股灾”。第三，总债务水平上升趋势明显。我国经济进入增速持续下滑的新常态后，债务水平增长幅度更为明显，地方政府杠杆率由2012年的53%增长到2014年的57.8%，全社会整体杠杆率由2012年的215%增长到2014年的235.7%。经济增速下滑与债务水平攀升凸显金融异化。

图2　2001-2014年我国金融相关率①FIR=（M2+S）/GDP，其中S为有价证券，包括股票市值、保险资产、债券余额等，相关数据系根据《中国统计年鉴》、《中国经济信息网统计数据库》、《债券市场年度分析报告》整理。

3.金融资源向实体经济渗透性下降

社会融资规模用于表示一定时期内实体经济从金融体系获得的资金总额，2002年以来，除2009年4万亿强刺激政策出台后有大幅增长外，其余时间内与同期货币供给增长量并没有呈现同趋势变化。我国社会融资规模由2002年的20112亿元增加到了2013年的173168亿元。但从社会融资规模具体构成看，人民币贷款占比呈现下降趋势，委托贷款和信托贷款比重却呈现出明显的上升趋势。而信托贷款的背后是众多理财产品的发行。据统计2014年我国名义GDP较2013年增长7.4%，但是理财产品规模却较2013年增长了50%，由2013年底的102379.17亿元增长到2014年的150200亿元。理财产品如此大规模地增长，远远高出了实体经济增长速度，因此很难确保资金流入了实体经济推动其发展，金融资源对实体经济的渗透能力较弱。

同时整体融资结构呈现出不合理，大多数的信贷资源被大型企业所占有，而在最具活力、最渴望金融支持和带动就业最明显的小微企业则获得金融支持不足。

4.房地产价格快速上涨累积资产价格泡沫

我国货币资产膨胀、信贷规模扩张超过实体经济的增长速度，更多地集中体现在我国房地产市场吸收了大量金融资源，房地产价格快速上涨。仅从房地产开发主要资金来源的银行信贷来看，2004年底商业性房地产贷款余额为23800亿元，占整个金融机构贷款余额的比重为13.42%，并逐年攀升，到2015年6月商业性房地产贷款余额为193000亿元，占整个金融机构贷款余额的比重为21.74%。这说明在正规金融系统中房地产开发占据了信贷资源的较大比重，若考虑民间融资、影子银行等渠道变相进入房地产市场的资金，近年来房地产市场成为金融资源追捧的重要地方。进入房地产市场的金融资源在推动实体经济增长的同时，带来的是房地产价格更快和更大幅度的非理性上涨。1998年我国实施住房商品化改革以来商品房平均销售价格上涨了202.33%，1998-2013年期间年均涨幅达7.9%，部分城市房价上涨水平远远高于全国平均水平。尤其在4万亿投资和宽松货币政策释放下的2009年，我国商品房平均销售价格上涨23.19%，远远高于同期实体经济增长水平。从最能反映判断我国房地产泡沫的指标“房价-收入比”，即一个区域一定时间内房屋总价同居民家庭年收入之比来看，我国四个一线城市的2013、2014年房价收入比基本在10倍以上，我国的房价收入比远远高于世界银行认为的“发达国家的房价收入比为1.8-5.5倍之间，发展中国家为4-6倍之间”的合理标准（刘民权、孙波，2009）。持续快速上涨的房地产价格和高房价-收入比直接显示着我国的房地产价格泡沫。

5.互联网金融创新存在异化

由于互联网金融监管的相对滞后，部分互联网金融创新异化，成为影子银行规模扩大的重要推手。以互联网金融重要组成部分的P2P为例，P2P的本质是投融资者双方通过互联网直接达成的低成本的借贷交易，是一种与传统银行间接融资所不同的金融创新。投资者可以通过小额分散的债权投资来分散风险，P2P平台的核心作用是信息提供和交易撮合以及以信用评分等方式对直接借贷业务进行风险审核。但当前，由于我国纯信用平台生存空间的狭小、刚性兑付等风险的存在以及互联网金融监管的相对滞后，我国的部分P2P平台却异化为了类银行机构，推动影子银行规模的扩大。其一体现在部分P2P平台通过银行、证券、保险和基金公司的资管通道，设计各种理财产品，成为与传统金融机构相互渗透的交易平台；其二是由于P2P平台中间账户的监管空白，平台可以借助中间账户进行资金的周转，将从借出方获得的资金通过中间账户操作再借出，极易造成非法集资和资金挪用，加大资金杠杆和货币创造。原本从金融创新角度出发支持实体经济发展的部分互联网金融企业沦为资本游戏的参与者，金融不稳定因素增加。

三、金融异化的风险

金融异化的直接后果是将服务实体经济的金融资源堵塞在了金融体系内部，给金融稳定和金融发展带来巨大风险。从2012年的 “民间融资困局”、2013年的“钱荒”、2014年以“超日债”为代表的首例债券违约到2015年的“股灾”和“汇率恐慌”，金融异化带来的风险正在不断扩展导致金融脆弱性累积。

1.高杠杆资金下的债务风险

以投资为主导拉动经济增长的背后是整个国家资产负债表中以固定投资和基础建设为代表的资产增加，另一端则是负债端上债务的增长。因此，风险一端是以房地产为代表的资产价格泡沫，另一端则是高杠杆债务风险的积累。我国高杠杆的债务风险主要集中在规模庞大的地方债务和偏离主业的企业债务。

地方债务成中国经济增长的巨大隐忧。据审计署2013年底发布的《全国政府债务审计结果》显示“截至2013年6月底，我国地方政府负有偿还责任的债务108859.17亿元，负有担保责任的债务26655.77亿元，可能承担一定救助责任的债务43393.72亿元，地方政府总债务规模接近18万亿元。”①数据来源：审计署网站http：//www.audit.gov.cn/n1992130/n1992150/n1992379/3432165.html。地方政府债务风险主要源于对房地产市场和土地财政的过度依赖，房地产市场调整、土地供应下降，将直接加大政府债务违约风险，并最终将债务风险向金融机构转移，导致以城市商业银行为重点的地方金融机构财务恶化、潜在金融风险积聚，甚至引发整个金融系统的风险。

依靠财务杠杆资金发展的中小企业面临巨大财务风险和破产风险。在流动性扩张期，部分企业放弃实体经营的主营业务追逐房地产和股市的高回报率，提高了企业资金杠杆率并增加了财务费用；当经济增长进入下行周期，主营业务的利润下降和融资成本上升侵蚀企业利润，借新债还旧债路径堵塞，企业债务风险暴露、破产风险加剧。

2.资产价格泡沫破灭风险

我国的资产价格泡沫主要是房地产市场价格的持续高涨和资金推动下股票价格的非理性上涨。我国房地产市场价格经历多年的快速上涨后，2014年来开始出现调整，房地产价格出现整体微跌状态，房地产价格的下行成为我国金融异化背后的一大重要风险点。一方面，房地产相关贷款占据了信贷总额的较高比重、银行抵押贷款中绝大部分的抵押品为房地产；另一方面，通过信托、理财等影子银行的扩展，信托、证券等金融行业也多和房地产行业紧密相连。因此，房地产价格一旦出现持续下跌引发房地产泡沫破灭，将直接导致商业银行资产负债表缩水和房地产资产抛售、价格下降的恶性循环，引发系统性金融风险。

我国股票市场价格泡沫更多地体现在杠杆资金推动下股票价格的急涨急跌，股票价格整体巨幅下跌会直接影响到证券公司和银行。高杠杆资金抽离和股价的持续下跌会不断循环引发股票市场的流动性风险，银行信贷渠道间接进入股票市场的资金面临极大风险导致银行资产质量下降，同时银行信贷中的股权质押品面临巨大的抛售压力。因此若“股灾”不能及时制止，将引发市场流动性缺失、银行质押品和抵押品链条出现断裂的系统性金融风险。

3.民间金融和影子银行扩张风险

游离在监管之外的民间融资的“野蛮生长”和影子银行规模扩大会影响整个金融体系的稳定。当前这两块主要体现在：一是实体经济下行中银行收紧信贷，正规金融体系的融资渠道变得更为狭小，中小企业和部分居民的融资活动转向民间借贷市场，促进民间金融的繁荣；二是高额利润回报和高杠杆下股票市场的剧烈波动都不利于金融市场的稳定，通过信托等业务使得银行信贷资金流向高风险收益的市场将影响整个金融体系；三是互联网金融中由于监管的相对空白、原本以降低成本为主的金融创新异化为影子银行。大量资金游离在合规金融体制外，但又与正规金融体系有着紧密联系。影子银行的规模不断膨胀和民间资金链条的断裂，必然会影响金融和社会稳定。

4.银行业坏账引发区域性、系统性金融风险

没有实体经济支撑的信贷扩张加速风险集聚，金融异化背后离不开信贷资金的错配和挪用。原本以实体经济名义从信贷渠道获得的资金再以更高额回报率流到非正规金融体系进入房地产市场、证券市场循环。以往扩张货币政策和投资膨胀下累计的信贷资金实际挪用已经为当前金融机构的信用风险埋下了隐患。当经济增速下滑，实体经济疲软，信用扩张乏力下，企业由原来的“借债投资”发展为“借新还旧”甚至是“借新还息”模式，资金链断裂频发，直接造成商业银行不良贷款上升。数据显示，近两年来我国商业银行不良贷款持续上升，其中不良贷款额由2013年1季度的5265亿元上升至2015年1季度的9825亿元，不良贷款率由0.96%上升至1.39%。同时极易转化为不良贷款的关注类贷款不断攀升，由2014年1季度的15553亿元上升到2015年2季度的26465亿元，关注类贷款占比则由2.5%上升到3.64%，可见我国银行业不良贷款率面临继续上涨趋势，坏账风险压力较大。资产价格泡沫破灭、债务链条断裂一旦造成部分银行尤其是中小银行坏账率不断上升、资产质量持续下滑，必需抛售资产达到资本充足率要求则极易引发银行资产负债表收缩、个别银行破产，进而扩展为区域性、系统性金融风险。

四、金融改革助推金融回归服务实体经济本质的路径分析

1.发展和完善多层次资本市场，拓展投融资渠道

完善多层次股票市场体系。首先需要针对不同的板块设立不同的交易规则，有针对性的差异化各个板块的上市、信息披露、交易和退市规则，实现不同层次股票市场各自职能的发挥及竞争协调；其次是在推行股票注册制、形成股票发行市场和交易市场独立层次的同时，强化股票发行制度的信息披露机制和相关机构责任，引导股市资金支持实体经济。

建立多层次债券市场。目前我国债券市场相对我国经济金融发展滞后，多层次债券市场的建立和发展，是重构银行间接融资为主的金融体系的关键，是实现市场经济内生性融资需求得到有效满足的重要切入点。首先应当完善公司债券发行，增强企业融资渠道和居民投资渠道，通过二者的对接提升直接融资水平和金融效率，其关键是完善公司债发行的法律和制度建设、拓展公司债券的销售平台等；其次，鼓励有条件的金融机构发行普通债权、衍生债券和次级债券，增强商业银行通过主动负债调整资产负债比，增加流动性的能力；再则，适当调整国债发行结构，增加短期债券规模，增加宏观调控可用的政策工具数量。

此外，引导基金市场和期货市场健康发展、规范发展私募股权融资等场外交易市场、有序扩大资本市场的对外开放也是完善多层次资本市场、提升金融服务实体经济能力、扭转金融异化现象的重要措施。

2.完善金融机构治理和激励机制，合理引导资金流向

金融机构公司治理要结合其经营呈现跨业、跨市场、跨境的新趋势不断完善，健全治理结构、优化激励机制。要扭转金融异化现象，其核心在于要改进现有考核机制，改变原有的单一的以资产规模扩张、经营业绩上升、利润指标好为核心的激励思维，建立金融机构对应服务的实体经济发展水平等效益指标并纳入考核体系中，使金融机构及其管理者为主的微观主体的目标与金融体系服务实体经济的本质目标相一致，减少委托代理问题带来的社会福利损失。

3.鼓励多层次中小金融机构和互联网金融等新生事物发展，促进金融业竞争

大力发展民营银行、小额信贷公司、农村资金互助社等中小金融机构，引导社会闲散资金流向实体经济，促进金融机构结构多元化，形成多层次的投融资体系，增强金融机构市场竞争，激发金融机构市场活力；同时有利于吸引民营资本进入金融业，使部分游离在正规金融外的大量民间资本合理进入金融业领域，也有助于民间金融的规范和发展。

互联网金融的发展，一方面增加了资金需求者和供给者的直接对接平台，提升了金融资源配置实体经济效率并降低了融资成本；另一方面借助互联网和大数据，为传统金融机构获取实体企业信息提供了更高效广泛的平台，减少了信息不对称，增加金融机构服务中小企业的意愿。因此要鼓励互联网金融和大数据平台的发展和完善。

4.强化和完善金融业监管，平衡金融创新与监管

首先，完善金融监管法律体系，适应金融发展跨境、跨业、跨市场新趋势和互联网金融不断创新发展需求，建立相对完善的覆盖交易规则、制度标准等的金融法律法规体系。其次，优化宏观审慎监管框架，完善宏观审慎监管风险预警机制、构建宏观审慎监管风险评估体系、强化对系统性风险趋势的准确判断。再次，建立资金流向监测系统，尤其是强化对影子银行、民间金融资金流向的监测，重点分析金融资本的重点投向领域，定期分析不同渠道的资金流量规模，及时采取有效措施防止资金大规模进入虚拟经济领域。最后，处理好金融监管和金融创新的关系，平衡好创新与监管的度，在鼓励和引导金融创新产品和互联网金融发展的同时对其创新异化行为及时监管。

5.优化宏观政策目标，引导合理预期

货币政策应当将资产价格波动、流动性稳定以及外汇预期等纳入目标范围，并着重关注其变化。在经济下行中金融风险积累的关键时期，适度调整“微调”的宏观政策，采取相对宽松的货币政策为实现在强监管措施下债务增长率慢于经济增长率的 “相对去杠杆”。当前高债务风险下，无论是国家还是企业，都面临着“硬债务、软资产”的局面，因此真正实现降低债务率和“去杠杆”软着陆是用相对宽松的货币政策换取改革空间，一面降低债务的相对杠杆率，一面实现通过制度改革和实体经济企稳优化资产、减少对房地产市场的过度依赖。因此，当前货币政策调控应当关注资产价格变化，将物价、产出和资产价格膨胀纳入统一决策体系。采取积极的财政政策，强化宏观政策的前瞻性和预期性，引导企业和居民等微观主体对市场形成合理预期，减少资产价格的巨幅波动、防止经济进入通缩的恶性循环。

1.周浩：《银行业资产为何逆势扩张》，《财经》2015第28期。

2.余永定.：《理解流动性过剩》，《国际经济评论》2007第4期。

3.Goldsmith R.Financial structure and economic development［M］.New Haven：Yale University Press，1969.

4.刘民权、孙波：《商业地价形成机制、房地产泡沫及其治理》，《金融研究》2009年第10期。

［责任编辑：吴群］

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1009-2382（2016）05-0034-05

※本文系四川省社会科学规划重大项目“金融与实体经济协调发展研究”（批准号：SC14ZD02）研究成果。

冉芳，四川大学经济学院博士生 （成都610065）；张红伟，四川大学经济学院教授、博导（成都610065）。