股利税改革与投资者交易行为研究

贾建军，邵丽丽，陈　欣（.上海金融学院，上海　003；.上海交通大学　安泰经济管理学院，上海　0043）



股利税改革与投资者交易行为研究

贾建军1，2，邵丽丽1，陈欣2
（1.上海金融学院，上海201203；
2.上海交通大学安泰经济管理学院，上海200431）

摘要：我国2013年1月1日生效的将投资者税负与持股时间长短挂钩的差异化股利税政策是否达到了促进投资者长期持股、减少炒作性交易的目标，是股利税改革应该关注的焦点问题。尽管差异化股利税政策整体上未能降低股票交易的年度平均换手率，但在政策出台后较高证券投资基金持股和高分红股票的换手率下降；此外，差异化股利税生效后分红股票在其除权除息日附近的超额换手率显著下降。这些证据都与政策预期一致，说明2013年实施的差异化股利税政策在降低股票换手率方面具有一定效果，尤其是对高分红和高证券投资基金持股的公司效果更加显著。

关键词：股利税负；换手率；交易行为

一、引言

股票市场投资者获利的渠道分别是股价变动和公司分红，大部分国家对这两类收入按照不同的税率征税。股票投资者需要交纳资本利得税（Capital Gain Tax）和股利税（Dividend Tax），前者是对股票增值的征税。后者是对股票持有期间取得的现金股利征税。资本利得税和股利税是证券市场上权益投资者面临的主要税收成本，既是影响公司资本成本的重要因素，也是监管者调节证券市场的工具之一，因此资本利得税和股利税长期以来成为经济学、财务、会计和税务领域的研究热点（Lang and Shackelford，2000）。

投资者税负（资本利得税和股利税）减少了投资者税后现金流量，影响投资者对公司的估值。资本利得税率和股利税率的差异会影响投资者对不同股利政策股票的选择。证券市场投资者的税收负担是税收政策制定和股票估值的基本问题（Ayers，等，2002）［1］。由于各国投资者税收政策的差异，投资者税负对股票价格的影响难以准确确定，尤其是在采用综合计征个人所得税和超额累进税率的国家，原因在于不同投资者实现收益的方式不同（资本利得和股利）、投资者的税收待遇不同（个人投资者、机构投资者）、投资者实现收益的时间不同，以上因素都会影响到投资者的实际税负，因此投资者税负对股票价格和回报的影响成为金融领域长期关注的问题，尤其是在税收政策发生变动前后会涌现大量的研究，但是对于投资者税负变动的经济后果尚未取得一致的结论。

我国证券投资者税收政策与其他国家相比存在比较大的差异，主要特点是分项征收、采用固定的单一比例税率。同时我国证券市场与国际主要证券市场相比股票换手率非常高（林毅夫，2004；许小年，2001）。为了鼓励长期价值投资，财政部、国家税务总局和证监会于2012年11月16日发布了《关于实施上市公司股息红利差别化个人所得税政策有关问题的通知》（财税［2012］85号，下称85号文）。此次股利税改革的主要内容是改变原来单一按照固定比率的股利税率，将个人和基金缴纳股利税与持股时间的长短挂钩，持股时间越长股利税负越低。具体内容是：持股期限在1个月以内（含1个月）的，其股息红利所得全额计入应纳税所得额，名义税率为20%，实际税负为20%；持股期限在1个月以上至1年（含1年）的，暂减按50%计入应纳税所得额，实际税负为10%；持股期限超过1年的，暂减按25%计入应纳税所得额，实际税负为5%①。该政策从2013年1月1日开始生效，其目的是“旨在发挥税收政策的导向作用，鼓励长期投资，抑制短期炒作，促进我国资本市场长期稳定健康发展”②。

那么85号文是否达到了抑制短期炒作、鼓励长期持股的政策目标？本文利用此次税收法规的变动进行事件研究，检验在85号文出台前后相关股票的换手率是否降低，从而验证85号文是否达到了预期目标。本文主要从两个维度进行研究：一是年度日均换手率在85号文出台前后的变化，二是分红公司在除权除息日附近换手率在改革前后的变化。

本文的研究结果显示：差异化股利税政策生效后，A股的年度日均股票交易换手率并未下降，然而较高的基金持股比例和支付高股利的股票在政策生效后换手率下降。此外，我们发现差异化股利税导致分红股票在其除权除息日附近的超额换手率显著下降。说明2013年开始实施的差异化股利税政策在降低股票换手率、抑制短期炒作方面具有一定效果，主要体现在除权除息日附近期间抑制了过度换手。这与Zhang、Kathleen and Brown（2008）发现美国2003年削减长期持股适用的股利税率降低了高股息率公司除权除息日的超额交易量的结论一致［2］。

本文的研究对于股利税负如何影响交易者行为做出了新的贡献。首先，以欧美市场为对象研究投资者税负对交易行为尤其是交易量的影响尚无定论，同时欧美市场的研究主要是针对增税或者减税事件的研究，没有针对与持股期限挂钩的投资者税负对交易量影响的研究。其次，我国个人投资者为主的证券市场研究差异化股利税对个人投资者交易行为的影响更有价值，之前成熟市场上的研究更多关注的是税负对机构投资者交易行为的影响，对个人投资者税负的影响研究较少。我国与持股期限挂钩的股利税政策对个人和基金投资者税负的影响取决于投资者的持股时间，它直接影响投资者卖出股票的时机选择。再次，美国等发达国家采用综合计征和超额累进税率对股利征税，很难准确判断投资者实际承担的税率，而我国的股利税采用分项单一的比例税，对于各类投资者而言，每个阶段的股利税率更加确定，无论是个人还是机构投资者都没有明确的资本利得税。最后，欧美国家通过立法改变税率需要历经漫长的立法程序，市场往往对于股利税率的改变已有预期并可进行交易；对比起来85号文是以部门规章的形式在较短时间内改变股利税政策，投资者事前无法准确预期。因此本文的研究相对于现有研究美国市场为主的国际文献而言，能提供一个全新的测试样本。

二、投资税制变化的国际研究

不同国家和地区的证券投资所得税制存在比较大的差异，同时每个国家和地区在不同的阶段也会对本国的证券投资税制进行改革以适应特定的需要。不同实证研究的结论是基于研究样本国家的证券投资税制得出的结论。同时，证券投资税制与企业所得税和个人所得税的关系也会影响到投资者的实际税负。目前股利税有三种常用方法：归集抵免法（Imputation System）、股利所得抵扣法（Dividend credit System）以及股利所得免除法（Dividend exemption System）（张俊生、曾亚敏，2008）。归集抵免法是将分配股利的公司所缴纳的企业所得税全部或者部分抵扣股票应缴纳的个人所得税，包括英国、加拿大、澳大利亚、中国台湾等采用这一方法。股利所得抵扣法是指股东取得的股利按照一定比例抵扣其应缴纳的所得税，日本和丹麦等国家采用股利所得抵扣法。股利所得免税则是对股东取得的股利部分或者全部免税，目前中国香港采用股利所得免税法。

2003年美国就业和增长税收调整法案将股利税最高税率从38%降低到与资本利得税一致的15%，改变了多年来个人投资者股利税率高于资本利得税率的局面。此次股利税改革引发了大量检验股利税变动与投资回报、公司股利政策之间关系的研究。

我国台湾地区在1998年之前居民投资者股利所得并入个人所得，征收6%到40%的超额累进所得税，同时给予不超过27万元新台币的免税额度。公司投资者股利所得给予80%免除。从1998年开始引入了归集抵免法，对于公司未分配的利润征收10%的附加税（Surtax），要求发放股利公司记录已经缴纳的税收和已交税金分配给各股东的金额，实际分配利润时通知所有投资者可抵免的税金，个人投资者将实际收到的净股利加上可抵免额度并入其他所得按照对应税率计算交税，公司已缴纳部分可抵扣，取消了1998年以前27万元新台币的免税额度。我国台湾证券投资者税收有以下四个特点：（1）没有资本利得税；（2）1999年之后全面实施归集抵免法；（3）公司投资者1998年后免征股利税；（4）非居民投资者不适用归集抵免法，而按照20%或者25%的税率征税。

我国的个人所得税采用分类计征方法，以个人为征税对象按照不同来源的收入规定不同的税率按单项计征。以个人为单位单项计征的优势简单易行，容易操作。我国长期以来对个人股票投资的资本利得减免所得税，而仅对个人投资者取得的股息红利征税（以下简称“股利税”），并且我国的税收法规不仅对现金红利征税，而且对股票股利（送红股和盈余公积转股）按照股票面值征税。我国1999年修订的《个人所得税法》规定个人因持有中国的债券、股票、股权取得的利息、股息、红利所得，需按20%的比例缴纳个人所得税（统称“股息红利税”），而对股票增值部分的资本利得减免个人所得税，基金投资税收待遇同个人投资者。

而除证券投资基金外的其他机构投资者获得的股利和买卖差价需要按照企业所得税法的规定按照应纳税所得额征收企业所得税。在2008年企业所得税改革之前，股利收入需要考虑投资方与被投资方的税率差异，如果投资方税率高于被投资方则需要按照税率差进行补税，资本利得则并入收入总额按照企业适用税率计算并缴纳企业所得税。2008年企业所得税改革后，目前一般企业的企业所得税税率统一为25%。居民企业中的非证券基金机构投资者的股票转让收入计入收入总额纳税，非基金机构投资者取得公开发行并流通上市公司的股息红利持有时间超过12个月免税，不足12个月的纳入收入总额征税③。因此，一般企业是否缴纳股利税和资本利得税，取决于公司当年包括其他所得扣除企业实际发生的与取得收入有关的、合理支出后的应纳税所得额。

为了提高投资者税后股利收入和激励上市公司向投资者发放股利，培养价值投资理念，财政部、国家税务总局于2005年6月12日发布《关于股息红利个人所得税有关政策的通知》，规定自2005年6月13日起，股息红利暂减为按所得的50%计征个税，因此股息红利税实际税负由20%降低为10%，以上规定仅对现金股利适用，股票股利（红股）仍然按照面值20%征收。证券投资基金持股的税收待遇与个人投资者相同，而其他机构投资者则减免资本利得税和股利税，机构取得的股利和资本利得计入投资收益征收企业所得税。

85号文将单一的固定股利税率改为按持股时间长短征收不同的股利税，持股时间长短是按照投资者买入股票到卖出股票之间的时间确定，因而持股期限是指个人从公开发行和转让市场取得上市公司股票之日至转让交割该股票之日前一日的持有时间。在实际操作过程中上市公司派发股息红利时，统一暂按25%计入应纳税所得额，由发放股利的上市公司计算并代扣代缴税款。投资者转让股票时，由证券登记结算公司根据其持股期限计算实际应纳税额，超过已扣缴税款的部分，由证券公司等股份托管机构从个人资金账户中扣收并划付证券登记结算公司，证券登记结算公司应于次月5个工作日内划付上市公司，上市公司在收到税款当月的法定申报期内向主管税务机关申报缴纳。其他类型机构投资者的税负见表1。

从表1可以看出目前证券投资基金及个人免征资本利得税，股利税按照持股时间长短差异化征收，持股时间越长实际税率越低。非基金居民企业持有上市公司股票超过1年股利免税，不足1年和股票转让所得一并计入收入总额按照25%征收。

表1　我国证券投资者（居民）税负变化

三、文献回顾与研究假设

投资者税负是影响投资者证券交易行为的重要因素（Zhonglan et al，2008；Hanlon and Heitzman，2010）。在同时存在股利税和资本利得税的情况下，股利税和资本利得税边际税率的差异会影响到不同税负投资者对投资对象的选择［3］。由于股利税和资本利得税税率差异会为投资者提供套利空间，Elton andGruber（1970）所得的这一结论引发了大量的股利税和资本利得税差异对除权日价格变化的研究［4］，他们把除权日股价下跌幅度小于每股股利的原因归结为股利税率高于资本利得税率；少量的研究把原因归结于报价不连续（Bali and Hite，1998）［5］和交易成本（Kalay，1982）［6］以及买卖差价（Frank and Jagannathan，1998）［7］。

对于资本利得税变化是否影响以及如何影响公司股价存在三种截然对立的观点，即税收资本化效应（Lang and Shackelford，2000；Ayer，2003）［8］、税收锁定效应（Landsman and Shackelford，2003；Jin，2006）和税收无关论（Miller and Modigliani，1961）。税收资本化效应认为资本税会降低股票价格和投资回报，原因是投资者预期未来的资本利得税会提高因而在买入股票时会降低报价，从而降低股票的成交价和卖方的回报率。税收资本化效应观点认为资本利得税率与股价和回报率负相关。而锁定效应观点将资本利得税看成交易成本，税率提高时卖方为了保持税后收益不变则提高卖价，因此税率变动与股票价格和回报正相关。Zhonglan et al（2008）则首次验证了两种效应并存，认为在投资者预期到税率变动时资本化效应占主导；一旦税率变动正式实施后则锁定效应占主导，并且认为这两种效应会受到公司的股权结构（个人和机构投资者比重）以及股利政策的影响。税收无关论认为支付股利的公司并不会因为股利税的存在而受到惩罚，某些投资者由于非税收的原因更偏好现金股利，因此股利税率变动不会影响公司的股票价值、投资者决策和经济中长期资本投向。由于税收无关论存在严格的假设条件，在现实中并不能得到满足，因而其观点的影响效果有限。

股利税则受到公司股利政策和投资者选择在除权日前还是除权日后买卖股票时机选择的影响。相对于资本利得税的研究成果，对于股利税的研究主要集中在股利的客户集群效应，即边际税率高的投资者倾向于持有股息率低的股票，而边际税率低的投资者倾向于持有高股息率的股票（Dhaliwal，等，2003）。

在成熟证券市场中，股利税率往往高于资本利得税，从而产生“股利税惩罚效应”（Dhaliwal et al，2003）。从理论上说如果上市公司盈利不分配而进行内部积累用于投资可能提高公司的股价，进而影响到投资者可能缴纳的资本利得税，因此上市公司可以通过股利政策的调整影响投资者的实际税负。因此资本利得税与股利税的效应一致，不同的是股利税实际税负取决于上市公司的股利政策和投资者买入的时机，而资本利得税取决于股价的变动和投资者出售的时机。Ayers et al（2002）研究1993年美国股利税率提高的市场反应，认为股利税率与股票价格和回报负相关，这种负相关程度与上市公司的股利水平高低正相关，与机构持股比例负相关。Dhaliwal et al（2003）的研究也发现了股利税资本化效应，并且这种效应与免征股利税的机构投资者持股比例负相关，同时与股息率无相关关系［9］。Landsman and Shackelford（1995）利用内部数据研究了1989年RJR Nabisco公司杠杆收购案例，发现税率高的投资者要求的价格高于税率低的投资者要求的价格，验证了资本利得税的锁定效应［10］。

我国学者在股利税改革后的研究主要关注除息日股价下跌低于每股股利的除息日溢价现象。毛端懿（2002）较早研究了我国股价变动与税负的关系，认为沪市A股不存在除息日客户集群效应，不能用除息日溢价来代表投资者的边际税负。张维和胡杰（2009）分析了2002年到2007年沪市A股除息日市场纯现金红利公司的除息日交易套利，认为套利与投资者税负有关，且我国存在由于税率差异导致的客户集群效应，但是该研究没有考虑期间股利税率变动的影响，即如果存在客户集群效应，股利税率降低后上市公司除息日溢价应该降低。曾亚敏和张俊生（2008）研究了同时发行A、B股的公司除息日溢价现象，发现溢价与股利税率和资本利得税差异有关，而短期交易理论不能解释除息日溢价问题，同时验证了2005年股利税率降低带来的除息日溢价的降低。

相较投资者税负对于股票价格和回报、上市公司股利政策的影响而言，投资者税负对股票交易量的影响研究很少（Michaely and Murgia，1995）［11］。Miller and Modigliani（1961）首次提出了客户集群效应理论，其核心思想是在股利税高于资本利得税的不完美市场上，上市公司的股利与公司的价值无关，原因是投资者可以形成集群。面临高股利税率的投资者倾向于购买低股利股票，而面临低股利税率的投资者倾向于购买高股利股票。Elton and Gruber（1970）认为，股利税和资本利得税税率差异决定了除权日交易行为，除权日股价下跌率反映了股利税率和资本利得税率的相对比率。Michaely and Vila（1995）提出了动态客户集群效应，认为处于不同税率档次的投资者由于对股利和资本利得的不同估值进行相互交易，决定了除权日的股价下跌率和交易量［12］。动态客户集群理论融合了税收动机、交易成本和风险容忍度等因素，以上因素共同决定了除权日的交易量和股价变化。Elton、Gruber and Blake（2005）通过研究应税和非应税的封闭式证券投资基金除权日价格变化，发现免税的封闭式证券投资基金除权日下跌率大于1，与Eltonand Gruber（1970）预期一致，因为此类机构的股利税率低于资本利得的税率，预计下跌率大于1。Elton and Gruber（1970）研究认为，股利税和资本利得税率的差异是影响除权除息日价格与交易量的因素。Michaely&Maurizio（1995）和 Michaely&Vilia （1995，1996）均发现股票除权除息日超额交易量与投资者税负异质性和股息率正相关，与风险和交易成本负相关。Allen and Michaely（2001）研究了动态股利迎合效应，发现投资者因股利和资本利得税负不同而导致对股票的估值不一致，投资者之间会在除权除息日前后相互交易带来超额交易量［13］。Dhaliwal and Li（2006）研究机构投资者持股与除权日超额交易量的关系，发现除权除息日超额交易量是机构持股比例的凹函数，认为上市公司股利政策和股东结构共同影响除权除息日交易量［14］。Zhang、Kathleen and Brown（2008）对2003年美国减税事件进行研究，发现股利税削减降低了高股息率公司除权除息日超额交易量，超额收益也随着税负降低而降低。Chen、Chow and Shiu（2013）研究了中国台湾1998年引入综合计征制度后的股利税制度改革，发现改革后除权除息日股价下跌率提高并且超额交易量放大［15］。

上市公司的股利政策会影响投资者的股利税负和资本利得税负之间的关系。学界对于上市公司是否会根据其股东的税负特征调整股利政策（股利客户集群）尚未取得一致的结论。Shleifer and Vishny（1986）认为为了吸引特定的投资者可以改变公司的股利政策。Strickland（1996）发现征税的机构投资者偏好于投资低股利公司股票，但是免税投资者并未显示出对高股利股票或者低股利股票的偏好，他认为这一发现与股票客户集群效应一致。Allen et al（2000）认为机构投资者偏好股利的原因有两个：一是如果它们的投资组合中高股利股票较多，面临投资者诉讼时更容易获得法院支持，因为法院会认为它们的投资比较谨慎；二是机构投资者具有低股利税负的优势。Dhaliwal et al（1999）、Hotchkiss and Lawrence（2007）均发现机构投资者会根据其税收偏好调整对发放股利的上市公司的投资决策。Poterba（2004）、Brown et al（2007）、Chettty and Saez（2005）以2003年美国股利税改革为契机，研究了公司股利政策的变化，其研究结论支持了股利政策的税收顾客效应假说。但是Grinstein and Michaely（2005）却认为，没有证据表明投资者因为股利税负较高而厌恶股利，发放股利的其他优势可能抵消税收成本，包括信号传递、降低代理成本等。

Wang and Guo（2011）研究发现我国2005年股利税改革提升了上市公司的股利支付水平，但其研究未能区分不同税负股东结构对上市公司股利水平的影响。孙刚、朱凯和沈纯（2015）研究了我国2008年企业所得税改革对机构投资者税收成本差异和股利偏好的影响，发现非基金机构持股与公司现金股利正相关，验证了税收成本是影响我国机构投资者持股决策的重要因素；股利税负高的机构投资者持股与股息率负相关，而免税机构投资者持股与股息率正相关，说明不同税负股东对上市公司股利存在着影响，但是该研究没有涉及机构投资者税负变动对上市公司股利政策的影响。Li et al（2015）研究了我国2012年股利税改革，发现个人投资者税负降低的上市公司相比提高的上市公司会提高股利，这在低代理成本的上市公司更加显著，同时除权日前的交易量降低，但是该研究没有关注对不同投资者持股比例的影响［16］。

在影响公司股票换手率的研究方面，Datar et al（1998）研究发现低换手率的股票在未来的业绩普遍较高换手率的业绩要好，同时其运用Amihud and Mendelson（1986）所提出的流动性假设进行解释，认为低换手率的股票存在流动性溢价。Lee and Swaminathan（2000）将交易量作为另一分组变量，发现以过去3至12个月的回报为基准，在控制了价格动量后，低交易量组在未来3至12个月的业绩会好于高交易量组，同时他们的研究发现低交易量股票的特征与高账面价值与市价比的股票非常相似，作者发现这些现象很难用流动性假设进行解释，因而他们用行为金融的理论对此进行了解释。Tkac（1999）以个股的交易量减去市场平均的交易量，以此变量作为因变量；机构投资者的比重、是否纳入S&P 500、股票的规模、是否发行期权等作为自变量，研究发现机构投资者的比重、股票的规模和是否发行期权对个股的交易量具有显著影响。苏冬蔚和麦元勋（2004）发现我国股市存在显著的流动性溢价，换手率低、交易成本高而且流动性小的股票未来会产生较高的预期回报。张峥和刘力（2006）发现在我国证券市场，控制了相对买卖价差、非流动性比率以及零收益率比例后，换手率对股票收益仍具有显著的预测作用。Gompers（2001）认为机构投资者与个人投资者的重要区别在于机构投资者承担着受托责任，在受托责任下，机构投资者会很审慎，使得机构投资者的交易次数较个人投资者要少。但目前我国尚未有对于持股时间长短挂钩的结构性股利税改革对投资者交易行为的研究。

我国的证券市场上个人投资者持股比例远高于欧美市场，而目前对于差异化股利税对个人投资者和证券投资基金的影响尚少有文献进行研究。

由于公司支付股利水平的不确定性，投资者无法可靠地预见未来的股利水平，同时在除权日前后出售股票纳税义务人将发生变化，卖方可通过主动选择出售日期来回避股利税变动的不利影响，因此股利税的锁定效应小于资本利得税。我国个人投资者的股息红利税采用固定的比例税率则回避了投资者适用税率的问题，由于很难通过实验方式检验股利税率变动的效应，股利税政策变动为研究提供了实验的契机，因此本文研究85号文发布后的市场反应，来检验投资者税收政策变动是否达到了降低投机交易、鼓励长期持股的目标。

2013年1月1日以后，我国个人投资者和证券投资基金缴纳的实际股利税负取决于其持股时间的长短。如果85号文的差异化股利税政策能有效减少短期炒作，那么投资者会减少交易频率，从而导致换手率的降低，由此得到假设1。

假设1:2013年生效的差异化股利税会降低发放股利公司的股票交易换手率（超额换手率）

投资者的股利税负受到上市公司股利水平和股利税率的共同影响。长期以来我国许多上市公司缺乏稳定的股利政策，并且大部分公司的股利支付水平偏低，不少公司是为了满足再融资的监管要求进行象征性的分红，显然差异化股利税对于股利支付水平较高的公司的影响更大，由此得到假设2。

假设2:差异化股利税对高分红公司的股票换手率影响更明显（超额换手率）

我国证券投资基金持股的税负政策与个人投资者相同，需要承担股利税而无需缴纳资本利得税，而非基金机构投资者取得的股利和资本利得计入投资收益征收企业所得税④。从理论上说，上市公司不发放现金红利而将资金用于内部发展只要取得回报超过资本成本，就可以提升公司的价值，并使股东获得资本回报。美国在2003年税收政策改革前，资本利得税率低于股利税最高税率，因此上市公司采用股票回购方式回馈股东，满足高收入投资者降低税负的需要。虽然我国除个人和证券投资基金外其他机构的资本利得要征税，但是与其他所得合并后确定应纳税所得额，其他机构投资者规避资本利得征税的可能性更高。其他机构投资者的股利只要持股超过1年就免税，因此，差异化股利税政策仅直接影响个人投资者和证券投资基金，而非基金机构投资者股利所得不受本次改革的影响，差异化股利税政策对个人和证券投资基金持股比例比较高的公司影响更为明显，由此得到假设3。

假设3:差异化股利税对分红公司换手率的影响在个人和证券投资基金持股比例较高的股票上更明显（超额换手率）

本文主要从两个维度检验这三个假设。首先，从年度日均换手率的角度在较长阶段内看差异化股利税对股票交易的影响。投资者为了获得更高的税后红利（即5%的最低税率），持股时间必须超过1年，因此会降低年内交易的频率，从而导致股票年均换手率下降。其次，从除权除息日附近分红公司超额换手率的角度看差异化股利税对投资者短期交易行为的影响。85号文规定将“持股为1个月”作为10%的税率差异的分界线，这意味着投资者为了减少所缴纳的股利所得税，会降低在除权除息日附近期间的交易频率。

四、样本选择和研究设计

（一）样本选择

本文选取2011年1月1日到2014年12月31日在上海及深圳证券交易所主板和创业板上市交易的A股公司，其中交易数据、股利分配、财务数据和基本信息数据来自国泰安数据库（CSMAR），股东持股数据来自于锐思数据库（RESSET/DB）。交易数据中必须有完整的开盘价、收盘价、回报率（不含股利再投资）、成交量、流通股数量、发行在外的股份数量及机构投资者持股比例数据，有效样本包括8348个，其中发放股利的上市公司5923个。样本公司的筛选和统计总结见表2。

表2　样本公司及股利发放

从表2可以看出我国上市公司发放股利的比例平均为70.95%，股利支付水平较低，平均每股现金股利从2011年的0.197元下降到2014年的0.145元，4年平均每股股利0.169元。税前平均股息率仅为1.40%，低于同期银行1年期定期存款利率⑤，说明我国上市公司的股利水平普遍偏低，投资者的投资收益主要来源于股票价格的变动，资本市场缺乏对投资者长期持股的价值投资激励。

从股利类型方面看，转股公司数量和转股比例都高于送股公司，其中283家发放混合股利（现金加送红股），4年送股比例平均为0.321（即10股送3.21股）。而同期在分配方案中1493家上市公司同时转股（资本公积转股），虽然转股不属于我国股利税政策征税的范围，但是转股和送股的最终结果都是增加了流通股份的数量，稀释了每股净资产。由于转股不征税而送红股则要按照面值征收股利税，高转股的上市公司更受投资者欢迎⑥，上市公司转股的比例也更高，平均为0.656（即10股转6.56股）。

（二）股票交易换手率

由于我国不公开披露投资者持股时间的数据，本文用股票换手率来间接衡量投资者的持股时间。股票交易量可以用成交量和换手率来衡量。由于成交量受到上市公司股本规模和流通股比例的影响，难以进行不同公司之间的比较，而换手率则不受上述因素影响（lo and Wang，2001），同时换手率可以作为衡量持股时间长短的间接指标，因此本文与MichaelyandVila（1995）、DhaliwalandLi （2006）、Zhang&KathleenandBrown（2008）等学者的方法一致，采用年度日均换手率以及股票除权除息日附近期间超额换手率作为衡量交易量的指标。

日换手率是当日股票成交量和当日发行在外流通股数量的比率。股票i在t日的换手率（TOi，t）计算公式如下⑦：

TOi，t=voli，t/outi，t，其中voli，t是股票i在t日的成交量，outi，t是股票i在t日的流通股数量。

要计算股票除权除息日附近期间超额换手率（ATO_EXi，t），首先需要使用股票i在事件期［-5，5］前30天估计期平均换手率估计正常换手率。

（三）研究模型

本文采用回归模型（模型1）检验假设1至假设3，检验股利税改革事件（Event）是否降低了分红股票的交易换手率：

其中to_avgit是股票i年度t的日均换手率；event是股利税改革事件哑变量，2011—2012年为0，2013—2014年为1，预期其符号为负；div_dumit是股利支付哑变量，未发放股利为0，发放股利为1；event×divit是股利支付哑变量（div_dumit）和股利税改革哑变量（event）的交乘项，预期其系数符号为负。indivi，t-1是个人持股比例，个人投资者相对于机构投资者更注重短期价格波动的获利性，预期其系数符号为正。event×indivi，t-1是股利税改革哑变量indivi，t-1和event的交乘项，event×div×indivit-1是event、div_dumit和indivit-1交乘项，85号文生效后，投资者要享受低于改革前的税率需要持有更长时间，预期其系数符号为负。fundit-1是股票i在t年初证券投资基金持股比例，event×div×fundit-1是event、div_dumit和fundit-1交乘项，证券投资基金与个人投资者的股利税政策相同，其预期系数符号为负。

控制变量controls包括流通股比例（tradable）、规模（size）、交易成本（cost）、前10大股东持股比例（top_10）。其中：tradableit-1是股票i在t年初流通股比例。sizeit-1是股票i在t年初的规模，用市值的自然对数来衡量，由于我国市场上存在着小盘股效应，预期其系数符号为负。costit-1是股票i在t年初股票交易成本，因为交易成本（佣金和手续费）与股票价格相关，用股票i在t年初收盘价的倒数来衡量。交易成本会限制投资者交易，预期其系数符号为负。top_10it-1是股票i在t年初前10大股东持股比例，反映股权集中程度，大股东作为战略投资者持股期限比一般个人投资者（散户）时间更长，预期其系数符号为负。

笔者采用年度日均换手率回归模型（模型2）利用分红公司的样本检验假设2和假设3：

其中：yieldit是股票i在t年股息率，用每股现金股利除以除权除息日前一日收盘价，预期其系数符号为负。event×yield×indivi，t-1是支付event、yieldit和indivi，t-1的交乘项，预期其系数符号为负。yield× fundit-1是支付yieldit和fundit-1的交乘项。event×yield× indivi，t-1是支付event、yieldit和fundit-1的交乘项，预期其系数符号为负，其他变量同模型1。

然后，我们采用除权除息日期间超额换手率回归模型（模型3）检验差异化股利税政策对投资者短期交易行为的影响（假设2和假设3）：

其中：ato_exit是股票i在t年除权除息日前后各5天共10天的超额换手率。其他变量同模型2。

五、研究结果

（一）变量描述性统计

从表3描述性统计可以看出，样本公司从2011年到2014年的年度日换手率均值为0.018，对应年度换手率约为6.57，转换成持股期限大约为55天，说明我国股票市场是以个人投资者主导的短期炒作为主，投资者平均持股时间不超过2个月。样本公司的流通股比例均值为70%，现金股利均值为0.169元，发放股利公司50%的每股股利低于0.1元，发放股利公司平均股息率1.4%，一半的股利公司的股息率低于1.0%，投资者股息率远低于1年定期存款利率，这表明大量A股上市公司只是在象征性地发放股利。

我国证券市场以个人投资者为主体的市场特点明显，非基金机构投资者（inst）平均持股比例12.71%，证券投资基金平均持股比例5.2%；75%的样本非基金机构投资者（inst）持股低于16.28%，75%的公司证券投资基金持股比例低于7.1%。反映股权集中程度的前10大股东持股比例均值为63.56%，说明我国上市公司的股权集中程度较高。

（二）股利税改革前后年均日换手率回归检验结果

从表4所有样本的年度日均股票换手率回归结果可以看出，发放股利公司的换手率低于不发放股利的公司，div_dum的系数是-0.0007，在5%的重要性水平上显著，但是改革后发放股利公司的换手率更高，event×div的系数为0.0029，在5%的重要性水平上显著。event×indiv的系数为0.0035，在1%的重要性水平上显著，改革后个人持股高的公司的换手率更高，这说明差异化股利税改革未能降低支付股利公司的股票交易换手率，假设1未得到验证。证券投资基金持股fund与股票换手率负相关，系数为-0.0094，在1%的重要性水平上显著。股利税改革事件哑变量、发放股利哑变量和证券投资基金持股的交乘项（event×div×fund）系数为-0.0085，在1%的重要性水平上显著。说明改革后发放股利公司及证券投资基金持股水平高的公司的换手率降低，与个人投资者相比，虽然证券投资基金的股利税待遇和个人一样取决于持股时间，但证券投资基金投资者更加理性。其他控制变量的符号与预期基本一致，股票换手率与前10大股东持股、流通股比例、公司规模和交易成本负相关。本文关于控制变量的结果与Kalay（1982）、Michelay and Villa（1995）等的观点一致，即股票的交易成本及股息率与股票换手率负相关。

表3　变量描述性统计

表4　股利税改革与股票年度日均换手率回归分析（模型1）

（三）发放股利公司换手率回归分析

从表5发放股利样本和4年连续发放股利样本换手率回归结果可以看出，发放股利和连续4年发放样本股利税改革哑变量（event）的系数分别是0.0059和0.054，在1%的重要性水平上显著，说明股利税改革未降低发放股利公司的换手率，仍未支持假设1。

表5　发放股利样本股利税改革与换手率回归分析（模型2）

股息率（yield）的系数分别为-0.081和-0.0887，在1%的重要性水平上显著，与预期一致，股息率与股票换手率负相关，说明差异化股利税降低了高股利公司的股票换手率。股利税改革事件哑变量和股息率交乘项（event×yied）的系数分别为0.032和-0.0887，连续发放股利的公司在1%的重要性水平上显著。说明我国上市公司的股利政策不稳定，投资者无法形成合理的股利预期。个人投资者持股比例（indiv）与换手率正相关，在5%的重要性水平上显著。

证券投资基金持股的结果（表4）中全部样本回归的结果基本一致，证券投资基金持股（fund）与换手率负相关，股利税改革事件哑变量、股息率和证券投资基金持股交乘项（event×yield×fund）回归系数分别为-0.5885和-0.6274，在5%的重要性水平上显著，说明证券投资基金持股较高的分红股票在股利税改革后换手率降低，为假设3提供了支持。股利税改革事件哑变量和个人持股比例、股息率的交乘项（event×yield×indiv）并不显著，可以看出个人投资者和证券投资基金投资者对于股利税改革的不同反应，证券投资基金机构投资者与个人投资者相比更加理性，会考虑税收负担的影响。

无论是在发放股利样本还是在连续发放股利样本中，前10大股东持股（top_10）、流通股比例（Tradable）、公司规模（size）和交易成本（cost）的系数都为负，在1%重要性水平上显著。

（四）除权除息日期间超额换手率回归分析

前面年度日均换手率回归分析结果并未支持股利税改革降低股票交易换手率的假设。由于股利税的影响主要是在发放股利期间影响投资者持股和交易行为，为了检验股利税改革是否降低了除权日期间换手率，本部分采用与国外文献中一致的方法，用除权除息日期间超额换手率来验证股利税改革对除权日附近交易量的影响（见表6）。

从表6的结果可以看出，全部股利公司和连续4年发放股利公司样本中股利率改革事件哑变量（event）的系数分别是-0.0457和-0.0614，在1%重要性水平上显著，说明差异化股利税政策降低了改革后除权除息日前后的超额换手率，部分验证了假设1。股息率（yield）的系数分别是1.0241和0.7349，统计上不显著。股息率和股利税改革哑变量交乘项（event×yield）系数分别是-0.5967和-0.1219，也不显著，未支持假设2。个人投资者持股、股利税改革和股息率的交乘项（event×yinld×indiv）分别是-0.2863 和-0.4609，在10%重要性水平上显著，部分支持了假设3，说明85号文的差异化股利税政策对分红公司在除权除息日期间的超额换手率的降低作用对于个人持股比例较高的股票更明显。

表6　除权除息日期间超额换手率回归分析（模型3）

（五）稳健性检验

考虑到超额换手率指标受到市场整体交易活跃程度的影响，为了控制股利税改革之外的其他因素对上述结论的影响，我们还采用与同期市场整体换手率对比的超额换手率（ab_toi，t）进行稳健性检验，公式如下：

其中：to_mktt为同期市场平均换手率，市场平均换手率分别采用全部市值和流通市值加权平均来计算，结果见表7。

与采用除权日超额换手率的结果一致，股利税改革事件哑变量（evemt）系数分别为-0.4349和-0.404，在1%的重要性水平上显著。此外，我们还将除权除息日附近的期间延长为［-65，-6］共60日，从而计算超额换手率并进行检验。这些稳健性测试所得结果与表7基本一致，限于篇幅未在文中报告。

表7 稳健性检验

六、研究结论及建议

本文研究发现我国实施与持股时间长短挂钩的差异化股利税改革政策并未整体上降低公司股票换手率。只有高分红的股票在政策出台后，更高的证券投资基金持股比例会导致其换手率降低，而个人投资者持股比例高低对股票换手率的影响并不显著。此外，我们发现差异化股利税生效后导致分红股票在其除权除息日附近的超额换手率显著下降。这些证据都说明2013年生效的差异化股利税政策在除权除息日前后期间对降低股票的超额换手率具有较强的效应，而对年度平均换手率影响较弱。由此可见差异化股利税政策在一定程度上达到了促进投资者长期持股、减少投机性交易的目标，尤其是在除权除息日附近期间效果显著。

差异化股利税整体上未能降低A股年度平均换手率并不令人吃惊。2013年和2014年随着市场回暖，股票交易更为活跃，该因素是差异化股利税政策所无法控制的。差异化股利税主要对个人投资者与证券投资基金产生直接影响，对于其他类型投资者并无实质性影响。另外我国多数上市公司的股利支付水平偏低，相对于短期炒作可获取的买卖差价，投资者尤其是个人投资者并不重视红利所得，因而股利税改革的影响有限。

从本文的结果可以看出，证券投资基金的投资行为相对理性，证券投资基金持股高的分红股票的交易频率对股利税变化较为敏感。要更好地促进投资者长期持股、减少投机性交易，发展证券投资基金机构投资者并鼓励提高其持股比例是一个较优途径。

2005年降低证券投资基金及个人股利税改革的初衷是鼓励上市公司向投资者分红，但改革的效果并不明显，是否达到了政策的目标仍然存在争议。2012年85号文鼓励长期持股政策仅在公司股票除权日前后达到目标，而整体效果并不明显。从个人及证券投资基金投资者和其他机构投资者的证券投资所得税税收来看，其他机构更有可能通过税收筹划调整应纳税所得从而避税，实际承担的证券投资税负低于个人和证券投资基金。2015年9月7日财政部、国家税务总局和证监会发布了《关于上市公司股息红利差别化个人所得税政策有关问题的通知》，在85号文的基础上进一步加大长期持股的股利税税收优惠力度，免除了持股超过1年的股利税。虽然根据本文的研究结果可以预期该政策在减少投资者短期炒作方面能产生的实际效果相对较弱，但是从政策上实现了个人和证券基金投资者与其他机构投资者股利税的同等待遇。相比于股利税改革，资本利得税对于减少短期炒作的效果更为明显和直接，要抑制过度短期炒作，应该对短期炒作征收资本利得税而免除股利税，股利所得免税也可以解决我国长期以来对于股息红利双重征税的问题。

注释

①2015年9月7日财政部、国家税务总局和证监会联合发布《关于上市公司股息红利差别化个人所得税政策有关问题的通知》财税［2015］101号，免除了持股超过1年的股利税，从2015年9月8日起实施。

②2012年11月16日财政部、国家税务总局、证监会有关负责人就上市公司股息红利差别化个人所得税政策有关问题回答记者提问。

③《中华人民共和国企业所得税法实施条例》自2007年11月28日起实施。

④企业股利所得在2008年前如果投资方税率低于被投资方，需要补交差额。2008年修订《企业所得税法》后企业投资其他企业所取得的股利收入不再需要补交税率差额，即企业取得股利收入免税，资本利得并入应纳税所得额并按照25%企业所得税税率纳税。

⑤2011—2014年期间一年期定期存款利率为2.75%—3%。

⑥上市公司高现金分红遭基金打压，http：//zqrb. ccstock.cc/html/2009-03/17/content_161200.htm。

⑦中国证监会，证券期货业统计指标标准指引，2013。

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责任编辑凌澜

责任校对张慧敏

中图分类号：F83

文献标识码：A

文章编号：1007-905X（2016）03－0062－12

收稿日期：2015-12-15

基金项目：教育部人文社会科学研究项目（12yjc630163）

作者简介：1.贾建军，男，河南南阳人，上海金融学院会计学院副院长，博士，副教授；2.邵丽丽，女，江苏南通人，上海金融学院副教授，博士；3.陈欣，男，湖南长沙人，上海交通大学安泰经济管理学院博士生导师，博士。