经济波动、财务弹性与现金股利政策——来自沪深A股上市公司的经验证据

湖南大学工商管理学院　杜　晶　郭　旭



经济波动、财务弹性与现金股利政策
——来自沪深A股上市公司的经验证据

湖南大学工商管理学院杜晶郭旭

摘要：本文以2003-2013年沪深A股上市公司为研究样本，系统性地检验了经济波动下，财务弹性对上市公司现金股利政策的影响。研究发现：财务弹性是决定上市公司是否发放股利的一个重要因素。进一步研究发现，在不同的经济波动期，上市公司财务弹性对现金股利政策的影响不尽相同；在相同的经济波动期，具有不同生命周期的上市公司财务弹性对现金股利政策的影响也不尽相同；在不同的经济波动期，具有相同生命周期的上市公司财务弹性对现金股利政策影响也不尽相同。

关键词：经济波动财务弹性股利政策企业生命周期

一、引言

Gamba（2001）针对美国企业的问卷调研结果表明，许多企业为了抓住未来的成长机会和应对未来的不利冲击，而保持财务弹性（Financial Flexibility），财务弹性已成为影响财务决策的重要因素。Gamba的这一发现很快引起了公司财务研究学者的关注；国内外学者已大量研究了财务弹性对企业融资、投资的影响，但对财务弹性对现金股利政策的研究却很少，目前国内没有从实证的角度研究财务弹性对公司现金股利政策的影响的文章，那么财务弹性不同的企业是否会作出不同的现金股利政策？处于不同的经济波动期，不同生命周期的企业其财务弹性又如何影响现金股利政策？财务弹性本质上是一种预防和利用能力。当经济发生巨大波动时，经济会动荡，可能导致企业业务量下降，资金回笼困难，经营活动现金流量显著减少，股票发行困难或停止发行。这时，财务弹性作为一种预防能力便会发挥作用，那么处于经济上行期与处于经济下行期的同一生命周期企业的财务弹性对现金股利政策的影响是否不同？这是另一个需要实证检验的问题。根据生命周期理论，成长期的企业经营风险高，投资机会较大，资金需求量大且来源紧张。此时，企业管理层为了保持财务弹性往往采用低现金股利、高留存盈余的股利政策；成熟期的企业经营风险小，投资机会减少，经营收益稳定，处于此阶段的企业往往将大量经营成果以现金股利分给股东（孔宁宁，2004）；衰退期的企业其投资机会较少，现金流减少，管理层的战略途径是控制成本，以求能够维持正的现金流，此时管理层倾向于将更多现金流分给股东。因此处于不同生命周期的企业往往会做出不同的财务政策，那么，即使同一经济波动期中，处于不同生命周期的企业财务弹性对现金股利政策的影响是否有差异呢？这是另一个需要实证检验的问题。我国经济从2008年开始进入下行期，再次提供了一个检验企业前期储备的财务弹性是否导致企业在不同经济波动期作出不同的现金股利政策的机会。本文以2008年中国经济进入下行期为研究事件展开，主要对处于相同经济波动期，但具有不同生命周期的企业财务弹性对现金股利政策的影响以及对具有相同生命周期，但处于不同经济波动期的企业财务弹性对现金股利政策的影响作实证考察。

二、理论分析与研究假设

公司财务弹性的保持主要有两种资金来源。一是保留盈余，二是剩余负债能力。保留盈余或剩余负债能力高的公司往往具有高的财务弹性。于海泳、陈玉菁（2009）研究发现，支付股利的公司有较高的保留盈余，不支付股利的公司恰好相反。Deangelo等（2009）指出，公司会在保留盈余和支付现金股利之间作出权衡，年轻公司的收益相对较少，应尽量避免支付现金股利，而应尽可能保留盈余用于满足投资需求；随着公司的成熟，收益稳定增长，而吸引的投资机会却越来越少，公司收益在满足投资资金需求后仍有剩余，则应当用于支付现金股利。此外，根据胡苏、贾云洁（2009）的研究，保留盈余过多会导致严重的代理问题，而发放现金股利则能够给公司带来良好的声誉，使其更容易进行外部融资。因此，内部盈余高的企业往往倾向于多发股利以降低代理成本。

剩余负债能力产生的外部资金可得性是财务弹性的另一主要来源。Arslan等（2013）指出：当公司对未来有价值的投资机会具有良好预期时，公司会采取低杠杆率来储备财务弹性，积累剩余负债能力。这样，当有利的投资机会出现时，公司就可以用剩余负债能力来提高经营绩效，而不必完全依赖于保留盈余。因此Rapp等（2012）指出，管理者在制定现金股利政策时不仅会考虑保留盈余提供的财务弹性，还会考虑剩余负债能力提供的财务弹性。综上所述，当公司不管是因为保留盈余还是因为拥有高的剩余负债能力而富有财务弹性时，往往倾向于多发股利。因此，我们提出如下研究假设。

假设1：财务弹性是决定企业是否分发股利的一个重要因素，高财务弹性的企业往往倾向于支付现金股利，而低财务弹性的企业倾向于不发股利

经济波动一直是西方经济理论中重点研究的一个课题。国外文献主要集中于经济波动对财务战略的影响，很多文章建议公司的财务战略应随着经济波动而调整（Dhalla，1980；Nolan，1982；Greer，1984）。一部分研究还分析了经济波动对企业投资的影响（Baldwin和Ruback，1986；Huizinga，1993；Carpenter等，1994）。此外，Hatzinikolaou等（2002）证明了经济波动对企业融资的影响。它们虽然分析了经济波动对公司融资、投资等行为产生的影响，但忽视了对公司股利政策影响的研究。当经济发生波动时，上市公司各相关利益主体的行为及其对公司财务的影响也会发生一定的变化，当处于经济上行期，外部经营、融资环境良好，在这种情况下，财务弹性良好的企业往往倾向于采取积极的股利政策；而处于经济下行期，一方面，政府会实施一系列刺激的宏观调控政策，在这种情况下，公司股东可能需要进行股利政策的选择来面对经济波动的影响；另一方面，经济波动的不确定性增加了股东准确评估公司决策有效性的难度。因此，管理层往往采取保守的股利政策。据此，我们提出了以下假设。

假设2：在经济上行期，财务弹性与现金股利支付水平正相关；在经济下行期，财务弹性与现金股利支付水平不再有相关关系

近年来，西方学者研究股利政策引入了生命周期理论（胡元木和赵新建，2011）。研究认为管理者应根据公司所处的生命周期阶段决定来决定是否支付及支付多少现金股利。其理论依据是，公司以股东价值最大化作为股利政策目标。成长期的公司盈利能力较弱，为了满足未来投资机会的资金需求，应选择保留盈余用于未来发展，因此，应不分发或少分发现金股利；而成熟期和衰退期的公司盈利能力较强，对它有吸引力的投机机会减少，因此应选择分发较多的现金股利（Bulan和Subramanian，2008）。该理论的本质是将保留盈余作为一种可使用的内部资源即财务弹性。但在不同经济波动期，不同生命周期阶段的企业财务弹性对现金股利政策的影响不尽相同。王嘉维（2014）认为：对处于成长期的企业而言，企业比较年轻，成长性好，企业投资机会较大，资金需求量大且来源紧张，此时企业管理层为了保持财务弹性往往采用低现金股利、高留存盈余的股利政策。当处于经济上行期时，虽然融资环境相对好，企业业务量上升，营业收入增加但其仍面临资金紧张；当处于经济下行期时，往往金融机构资金紧张，银行贷款政策全面缩紧，此时，处于成长期的企业资金更加紧张，其往往采取各种方法来保持财务弹性。

Grullon等（2002）认为，伴随着企业逐步走向成熟，投资机会逐渐减少，企业将会支付多余的现金给投资者。Jensen （1986）基于自由现金流假说指出，管理者手中持有过度的现金流是危险的，要遏制其滥用多余的现金，最有效的办法就是减少管理者可以自由支配的现金资源，对于处于成熟期的企业而言，其内部现金流往往很充沛，外部融资也容易，往往拥有过高的财务弹性，代理成本已成为影响其股利政策一个重要因素（Gamba和Triantis，2008）。在经济上行期，其经营收益大且比较稳定，金融机构资金丰裕，债务资金筹措也容易，企业管理层往往将大量经营成果以现金股利形式反馈给股东。在经济下行期，不仅企业经营将面临不确定性，整个融资也将变得困难。此时，管理层为了度过难关而少发股利也会得到股东的理解。

当企业进入衰退期，NPV为正的投资项目更加减少，而自由现金流和留存收益不断累积，代理问题因企业所有权进一步分化而逐渐加重（李云鹤等，2012）。由于现金资产比其他资产更容易被转移（Myers和Rajan，1998），在衰退期，大股东更偏好于在公司内部积累资金以实现其滥用、转移公司现金资产的行动动机，严重损害中小股东的利益。此时，管理层的战略途径是控制成本，以求能维持正的现金流，以将现金流更多分给股东。即使在经济下行期，处于衰退期的企业在保留了基本的资金需求时，管理层还是会将剩余现金流分给股东。据此，我们提出假设3a、3b和3c。

假设3a：不管是经济上行期还是经济下行期，处于成长期的企业财务弹性与现金股利水平负相关

假设3b:在经济上行期，处于成熟期的企业财务弹性越大，现金股利支付率越高；而在经济下行期，处于成熟期的财务弹性与现金股利支付水平则不再有这样的关系

假设3c:无论经济上行期还是经济下行期，处于衰退期的企业，其财务弹性越高，现金股利支付率越高

三、研究设计

（一）变量定义

（1）因变量。本文包括两类因变量，一类是现金股利的支付意愿，即公司是否愿意派发现金股利（Div0），上市公司若当年派发现金股利，Div0为1，否则为0；另一类是股利支付水平，采用股利占净利润比度量，即股利总额除于公司当年净利润。

（2）解释变量。本文的研究主要是考察企业的财务弹性对股利政策的影响，所以对财务弹性的计量便成了首要问题。到目前为止，主流文献对财务柔性企业的判断主要采用以下三种方法：（1）单指标判断法。该方法仅依据企业单一财务指标值（如财务杠杆率或现金持有量）的高低判断企业的财务弹性强弱。Mura and Marchica（2010）以及Arslan等（2011）都曾使用单指标判定法研究企业财务弹性。（2）多指标结合法。根据DeAngelo and DeAngelo（2009）的观点，应同时结合多项财务指标判断企业财务弹性的大小。（3）多指标综合法。这种方法同时考虑反映企业财务弹性状况的多项财务指标，分别对不同指标赋予不同权重算出一个综合得分，并据以判断企业财务弹性的强弱。如Doidge （2009）、Arslan et al.，（2011）以及马春爱（2010）等都曾采用多指标综合法测度企业财务弹性。由于企业财务弹性是由于企业内外部多种因素共同决定的，而企业现金股利政策也是在综合考虑企业内外部多种因素后作出的。因此，在度量企业财务弹性水平时，应该尽可能综合考虑多方面影响因素，避免仅使用诸如自由现金流、杠杆水平等单一指标。本文主要借鉴马春爱（2010）的研究方法，通过构建财务弹性指数来度量企业财务弹性。首先，以现金指标、杠杆指标以及外部融资成本指标来作为企业财务弹性综合指标体系的一级指标。进一步地，现金指标可由现金持有水平、现金波动水平以及现金获利水平三个二级指标来体现，杠杆指标可由资产负债情况、短期债务情况以及强约束债务情况三个二级指标来体现，而外部融资成本指标则可采用Z分值来表示。然后，确定企业财务弹性各项指标权重。对不同层次指标进行分层处理，采用变异系数法来确定二级指标权重，采用层次分析法（AHP）来确定一级指标权重。最后，根据各级各项指标的相对权重计算出综合分值，即财务弹性指数值。

（3）分类变量。不同生命周期企业的界定。对企业生命周期的界定，不仅有利于比较处于同一经济波动期中，不同生命周期的企业财务弹性对股利政策的影响，而且有利于比较不同经济波动期中，相同生命周期的企业财务弹性对股利政策的影响。主流文献对企业生命周期的划分主要有以下三种方法：第一，基于管理熵的企业生命周期划分方法。任佩瑜（2004）等在熊义杰（2002）的基础上提出了该方法，该方法是基于企业生命周期模型，采用修正的指数函数模型对企业生命周期进行划分。第二，基于产业增长率的企业生命周期划分方法。曹裕等（2010）在借鉴范从来（2002）等基础上，提出了该方法，这种方法的核心是比较企业在两个相邻时期的增长率与相应时期所属行业的增长率。第三，基于现金流的企业生命周期划分方法。Stickney（1999）认为在公司生命周期的不同阶段，公司经营现金流、投资现金流和融资现金流具有规律性变化特征。曹裕等（2010）分别运用这三种方法对我国上市公司生命周期进行划分发现：基于现金流的企业生命周期划分方法的划分结果最具稳定性。因此本文采用第三种方法对企业生命周期进行划分。如表1所示。不同生命周期企业的界定。经济波动分为古典型经济波动和增长型经济波动。古典型经济波动是经济总量水平的经济波动，也就是产量绝对值指标的波动，在经济波动的下降阶段，国内生产总值（GDP）绝对下降，出现负增长。而增长型经济波动是根据经济增长率的上升或下降而定义的经济波动，表现为增长态势速度的加快与放慢，即在经济波动的下降阶段，GDP并不绝对下降，而是增长率下降，我国目前所处的周期就是属于增长型的经济波动。因此，本文对于经济波动的划分，是根据中国国家统计局公布的GDP增长率，将样本所处的阶段分为经济增长率上升期和下降期。根据以上标准，将2008年、2009年、2011年、2012年视为经济下行期，其余年份则为经济上行期。

表1　企业不同生命周期周期阶段的现金流组合类型

（4）控制变量。除了财务弹性变量以外，股利支付也受公司规模等因素的制约，因此本文借鉴杨汉明（2008）、魏志华等（2012）、李慧（2013）的研究：控制了托宾Q C（tq）、大股东持股比率（LS）、资产负债率（Lev）、公司规模（size）、盈利能力（Roa）和股权性质（Owner）等因素的影响。各变量的具体测度如表2所示。

表2　主要变量含义和计算方法

（二）样本选取与数据来源模型设本研究的样本期间为2003-2013年，样本企业均从沪、深两市上市公司中选取，上市公司名录来源于CSMAR数据库。为了保证所选样本的研究有效性，我们遵循以下筛选原则：剔除金融类公司；剔除处于*ST或者ST状态的T类上市公司；公司应有较长的上市年限，以确保公司的财务决策行为相对成熟，故而剔除2003年及以后上市的公司；为了保证企业具有相同的融资环境，我们剔除了同时发行A股和B股的公司；剔除财务数据异常或指标缺失的公司，如剔除研究期间资产负债率超过100%的公司；对连续变量按上下1%进行winsorize处理。经过上述处理后得到459家公司，构成本研究的样本总体；根据以上对经济波动期和公司生命周期的划分，从样本总体中分别按照标准筛选出处于不同经济波动期的企业以及处于两种经济波动期的三种不同生命周期的企业，共得到八个子样本。其中经济上行期企业共3213个观测值，经济下行期企业共1645个观测值，经济上行期成长期企业共1576个观测值，经济上行期成熟期企业共1161个观测值，经济上行期衰退期企业共476个观测值经济下行期成长期企业共898个观测值，经济下行期成熟期企业共618个观测值，经济下行期衰退期企业共320个观测值。本文实证分析的数据来源于CSMAR数据库，数据分析主要使用Stata11.2软件完成。

（三）模型构建为了分析财务弹性与股利政策的关系，本文参照Deangelo等（2006）及Rapp等（2012）的研究方法，采用Pooled Logit模型分析公司现金股利支付意愿，采用Pooled Tobit模型分析其现金股利支付水平。

Logit（Div0）=α0+α1FFi+α2size+α3Owner+α4tq+α5Roa +α6Lev+α7LS+α8+ε

Logit（Div1）=α0+α1FFi+α2size+α3Owner+α4tq+α5Roa +α6Lev+α7LS+α8+ε

四、实证分析

（一）描述性统计表3报告了主要变量的统计指标。控股权集中度较高是我国上市公司的一个显著特征，大股东持股比率平均在30%以上，通常对公司有绝对控股权。从表中数据来看，上市公司的财务弹性指数整体较低（低于15%），这可能也是我国大部分上市公司不发股利或少发股利的原因。其次，处于成长期的企业的财务弹性均值在经济下行期反而比在经济上行期高，说明在经济下行期，为了使自己度过困境，成长期的企业会通过各种手段来保护自己的财务弹性，在一定程度上支持了假设3a；同时，处于成熟期的企业的财务弹性在经济下行期相对于经济上行期有所上升，可能是在经济下行期，成熟期的企业采取了保留的股利政策，这在一定程度上支持了假设3b；最后，处于衰退期的企业财务弹性财务弹性在经济下行期相对于经济上行期有所下降，这可能是由于衰退期的企业此时主要任务是保持正的现金流并将其分给股东，并不为因为进入经济下行期而改变其现金股利政策，这在一定程度上支持了假设3c。

（二）回归分析为了检验假设1，我们做了独立样本T检验和Logistic回归；为了检验其它的假设，我们运用分组回归方法来检验财务弹性对现金股利政策的影响，首先将全部样本根据经济波动期和生命周期阶段进行分组，然后分别对经济上行期、经济下行期、经济上行成长期、经济上行成熟期、经济上行衰退期、经济下行成长期、经济下行成熟期和经济下行衰退期组进行回归，最后比较各组回归结果。由表4和表5可以看出：

（1）由独立样本T检验看出分红样本财务弹性均值显著大于对照组不分红样本，且Logistic回归的系数显著为正，这两个结果共同说明：财务弹性越大的企业，越倾向于分配股利；而财务弹性小的企业倾向于不发股利。也在一定程度上说明了我国一部分企业倾向于不支付股利可能是因为自身财务弹性太低。上述结果显著显然支持了研究假设1。

（2）由Model（2）和Model（3）看出：在不同经济波动期，企业财务弹性与现金股利支付水平的关系不尽相同。在经济上行期，企业财务弹性与现金股利水平显著正相关，即企业财务弹性越大，企业越倾向于支付现金股利；而在经济下行期，企业财务弹性与现金股利水平不再有显著关系，说明在经济下行期，由于外部融资、经营环境的恶化，企业倾向于采取保守的现金股利政策。很明显，Model（2）和Model（3）实证的结果支持了研究假设2。

（3）即使处于同一经济波动期，不同生命周期的企业财务弹性与现金股利水平呈现不同关系。如在经济上行期，成长期企业财务弹性与现金股利支付水平呈现显著的负相关，而成熟期、衰退期企业财务弹性与现金股利支付水平呈现显著的正相关；在经济下行期，成长期、衰退期企业财务弹性与现金股利水平呈现显著的负相关，而衰退期企业财务弹性与股利支付水平呈现显著的正相关。这说明虽然处于同样的经济环境中，由于不同生命周期的企业特征不同、使命不同、战略不同，即使拥有相同的财务弹性，也会作出不同的现金股利政策。

（4）Model（4）与Model（7）中，财务弹性指数（FFI）的系数均显著为负，这说明不管是经济上行期还是经济下行期，成长期企业财务弹性与现金股利支付水平是显著负相关的，说明成长期企业往往由于企业刚起步，融资压力大，即使财务弹性好也倾向于少发现金股利，虽然两模型中系数均为负的，但Model（4）中数值更大，说明当进入经济下行期，外部经营环境恶化，成长期企业为了度过危机或满足资金需求往往倾向于更加减少现金股利水平以保持财务弹性。显然多元回归结果支持了研究假设3a。

表4　独立样本T检验

表5　Logistic回归和多元回归结果

（5）Model（5）财务弹性指数（FFI）的系数显著为正，而Model（8）中FFi系数不显著；说明在经济上行期，成熟期企业财务弹性越大，则现金股利支付水平越高；而在经济下行期，财务弹性与现金支付水平相关关系发生了显著变化。这说明在经济上行期，由于此时外部环境良好，成熟期的企业经营状况好，现金流充沛，管理层往往由于面对代理成本压力而倾向于多发股利；由于在经济上行期，财务弹性好的企业往往也是谨慎、保守的企业，因此在经济下行期融资、经营环境恶化，这些财务弹性好的企业管理层往往由于谨慎而减少股利支付水平。所以在下行期，财务弹性与现金股利支付水平不再显著正相关。该多元回归分析的结果支持了研究假设3b。

（6）Model（6）与Model（9）中，财务弹性指数（FFI）的系数均显著为正。说明对于衰退期的企业来说，无论处于经济上行期还是下行期，财务弹性越大，现金股利支付水平越高。这说明对于衰退期企业来说，其主要任务是将现金流更多的分给股东，因此无论处于经济上行期还是下行期，其财务弹性越大，现金股利支付水平越高。但比较Model（6）中与Model（3）中FFi系数发现，Model（6）中系数数值变小，说明下行期时，衰退期企业财务弹性与现金股利支付水平正相关关系减弱。该多元回归分析的结果支持了研究假设3c。

五、结论

本文以经济波动为背景，研究了不同生命周期的企业财务弹性与股利支付水平的关系。实证结果表明：（1）财务弹性是决定企业是否分发股利的一个重要因素，高财务弹性的企业往往倾向于支付现金股利，而低财务弹性的企业倾向于不发股利；（2）在经济上行期，企业财务弹性与现金股利支付水平有显著的正相关关系；而在经济下行期企业财务弹性与现金股利支付水平不再有显著的关系；（3）不管是经济上行期还是经济下行期，处于成长期的企业财务弹性与现金股利水平负相关；（4）在经济上行期，处于成熟期的企业财务弹性越大，现金股利支付率越高；而在经济下行期，处于成熟期的企业财务弹性越大，现金股利支付率越小；（5）无论经济上行期还是经济下行期，处于衰退期的企业，其财务弹性越高，现金股利支付率越高。总结来说，我国上市公司财务弹性整体普遍较低，这可能是我国企业少发股利或不发股利的一个重要原因；其次，即使处于同一经济波动期，不同生命周期企业财务弹性与股利支付水平关系也不同；最后，同一生命周期的企业在不同经济波动期，其财务弹性与股利支付水平关系也不同。

参考文献：

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（编辑彭文喜）