以整合为重心的四维框架对技术并购绩效影响实证研究

2016-07-07华南理工大学工商管理学院连敏超陈海声

财会通讯 2016年3期

华南理工大学工商管理学院　连敏超　陈海声

华南理工大学工商管理学院连敏超陈海声

摘要：本文以整合为提高主并方技术并购绩效切入点，综合考虑整合内外部影响因素，构建整合前期定位、整合自身能力、整合内部环境和整合依赖的外部环境对并购绩效影响的四维研究框架；以2011-2012年的104个技术并购事件作为研究样本，采用并购前后三年数据进行实证研究。研究表明：研究框架的四个维度均对主并方短期并购绩效有显著影响；主并方重视多维要素的整合及企业具有良好外部环境就有可能提高主并方的短期并购绩效。

关键词：技术并购并购整合框架并购绩效

一、引言

技术并购作为一种获取外部技术资源的方式，因其能为主并企业带来规模效应、范围效应、速度效应和空间效应，被大多数企业所采用。然而大量并购绩效文献表明并购后被并方绩效提高，主并方绩效下降。并购能否为企业创造价值在很大程度上取决于并购后的整合是否有效（Haspeslagh etal.，1991）。此外，我国研究并购绩效的文献大多是研究并购事件对并购绩效的影响，而较少对影响公司并购绩效的因素进行理论与实证性的系统研究（李青原，2007）。因此，系统地研究技术并购后的整合以及其对技术并购绩效的影响，对于提高技术并购绩效和企业技术创新能力具有重要意义。

二、文献综述

（一）主并方并购后绩效下降研究历年大量研究并购是否能为主并方创造财富的文献研究结果表明，主并方并购后出现绩效下降的现象。Moeller（2005）研究发现，主并公司股东从长期来看获取了显著为负的累积异常收益率。张宗新（2003）研究发现，收购公司股东在实施上市公司收购后获得了统计显著性的负累积异常收益率。

（二）多维并购整合框架的研究郑海龙（2002）通过分析并购整合管理案例，总结出四阶段整合管理模式，分别为并购前评估阶段、建立整合基础阶段、整合展开阶段和一体化阶段。侯汉坡（2009）根据企业并购目的，把技术并购实施方式分为进入新领域型、技术完善型和技术互补型三种，并针对性地制定了隔离、全面整合模和界面三种整合模式。上述对多维并购整合框架的研究，多是从整合模式选择出发，为并购后整合提出建议。但这些研究结论大多是通过理论分析或案例研究得来，没有用经验数据进行验证；没有涉及法律、政治等外部环境，而整合的外部环境对并购绩效的影响是不言而喻的。这为本文提供了研究的空间。

（三）整合对技术并购绩效影响的研究温成玉等（2011）实证研究发现优势互补型技术并购比加强型技术并购更能提高公司绩效。胥朝阳（2013）研究发现业务开拓型技术并购的创值能力低于行业巩固型；同属管辖内的关联交易有利于并购后技术要素融合的实现。上述文献对本文构建以整合为重心的四维框架具有方向上的指导意义。但上述文献涉及的影响因素较少，没有从整合的内外部以及整合的前后进行影响因素选择，而本文则考虑了整合过程中涉及的多方因素，构建了一个较为完整的研究框架，为研究技术并购整合对绩效的影响做出新的探索。

（四）社会环境对并购绩效影响研究潘红波（2008）研究了地方政府干预、政治关联对地方国有企业并购绩效的影响，指出地方政府会损害或者支持当地国有上市公司并影响其并购绩效；方军雄（2008）研究发现，地方政府直接控制的企业更易实施本地并购和多元化并购，而中央政府控制的企业则更容易实施跨地区并购；唐建新（2010）对异地非关联并购的研究表明，地区投资者保护是影响并购协同效应的重要因素。上述文献对本文从外部环境角度考虑整合对技术并购绩效的影响具有借鉴意义，但在影响因素的选择上缺乏系统性研究。因此，本文将社会政治及法律环境因素纳入研究框架中，研究其对技术并购绩效的影响。

三、以并购整合为重心的四维框架及研究假设

已有文献分别用知识转移、协同效应、交易成本、并购动机等理论对并购进行研究。而对于技术并购，并购后整合成功与否，对并购绩效的提高至关重要，但已有实证研究的文献很少从并购整合这一角度阐述技术并购绩效的影响因素。因此，本文从整合角度出发，把整合过程的影响因素归纳为整合前期定位、整合自身能力、整合内部环境以及整合依赖的外部环境，构建了一个四维框架，如图1所示。

图1　以整合为重心的技术并购绩效研究框架

并购前期定位。以获取对方技术能力为目的的技术并购整合能否成功，关键在于主并方能否很好地吸收和应用被并方所拥有的技术。胥朝阳（2013）指出，企业技术知识产生于企业特定的实践活动中，具有很强的组织依赖性，可能导致技术知识在不同企业之间的转移与吸收变得困难。因此并购前对目标企业所处行业、地区以及产权关系的定位，是提高技术并购绩效的关键。周小春等（2008）指出，并购双方的战略拟合程度越高，并购创造的价值越多，而对战略拟合程度的衡量主要考虑双方并购前所处行业的相关性。并购后企业要对并购双方进行资源整合，根据资源基础观，相关并购由于资源同质性较大，并购整合水平将大大提高，增加协同效应实现的可能性。胥朝阳（2010）研究结果表明技术并购双方所处领域更相关的并购绩效更好。因此，本文提出假设1：

H1：并购双方所处行业相同，有利于并购绩效的提高

跨区域并购，一方面由于不同区域的政治、地理、文化等特色不同，企业的经营方式也存在差异，将会对并购后的整合带来困难（胥朝阳2013），另一方面由于两个不同的研发团队学习对方的技术知识，需要频繁地进行面对面交流，因此跨地区并购将会增大并购整合的成本，对并购绩效带来负面影响（Gerpott 1995）。因此，本文提出假设2：

H2：并购双方所处区域不同，不利于并购绩效的提高

周小春（2008）指出目标公司员工的抵制必然导致员工在工作中的消极怠工，从而不利于并购后公司价值的创造，而关联交易中员工的抵制程度将大大降低，进而有益于并购价值创造。此外，关联交易的并购双方在并购前的经营过程中交流频繁，主并公司已经对目标公司的情况相当熟悉，这将有利于并购后技术要素的融合（胥朝阳2013）。因此本文提出假设3a：

H3a：关联交易，有利于并购绩效的提高

在我国，企业通过关联交易进行并购也有可能是大股东为了自身利益进行利益转移的方式，这将会导致资源配置的低效和负效，对并购绩效带来不利影响。因此，本文提出以下对立假设：

H3b:关联交易，不利于并购绩效的提高

整合自身能力。主并方拥有丰富的知识积累，不仅可以在并购目标选择过程中识别有助于增强企业创新能力的技术知识，还能在并购后整合中对获取的技术要素进行有效的吸收和融合，进而扩大企业的内部知识库和增强企业的技术能力，而这也提高了其吸收和利用外部知识的能力（Cohen1990）。然而，尽管主并方能够通过增强自身的知识积累来提高并购整合的效率，但并购整合的成功仍需要经验的保障。Bergh（2008）指出，主并方很可能从过去的并购中学习经验。此外，在技术并购整合过程中，调整组织结构、人员安排与沟通平台的构建等都需要资金的支持。整合资金的来源，无非是内部筹资和外部融资。由于存在信息不对称，外部融资将会提高企业的资金使用成本，根据优序融资理论，企业将会优先选择内部资金来源。因此，主并方拥有更多的未分配利润，有利于并购绩效的提高。综上所述，本文提出以下假设：

H4：主并企业的知识积累越多，并购绩效越高

H5：主并企业的并购次数越多，并购绩效越高

H6：主并企业的每股未分配利润越多，并购绩效越高

整合内部环境。技术并购的整合，大多是在主并公司内部进行。因此，主并方能为并购提供一个良好的内部环境，将会大大促进并购整合的成功。胥朝阳（2013）指出，技术并购的创值能力受到代理问题的困扰。技术并购后续的整合需要大量的资金投入，如果管理者出于自利减少整合的资金投入，保留大量现金持有量，则会导致并购活动因资金投入不足受到影响，降低技术并购绩效。因此，本文提出假设7：

H7：企业现金持有量越多，并购绩效越低

查剑秋（2009）认为并购价值的实现和保障由收购方企业价值和目标企业价值共同构成，而二者价值的实现都依赖于内部控制体系的保障。因此，赵息等（2013）指出忽视并购过程中的内部控制可能使原先经营正常的企业在并购后陷入危机，使预期的协同效应难以发挥。并购过程中的寻找目标企业、制定并购方案、并购交易的实施以及并购整合过程中各个环节都充满风险，而这些都需要有效的内部控制进行规避和控制。因此，本文提出假设8：

H8：主并企业良好的内部控制，有利于并购绩效的提高

整合依赖的外部环境。大量的研究表明，主并企业所处的法律环境以及与政府的关系，对并购绩效起到了重要的作用。大股东会利用并购活动对中小股东进行掏空，而中小投资者保护作为使外部投资者免受公司内部人剥削的制度安排，能够通过加大控股股东损害中小股东的成本，抑制剥削行为的发生（La Porta et al .，2000）。唐建新（2010）认为虽然中国所有地区都必须执行全国范围内颁布的法律条款，但不同地区的执行力度和效果不尽相同，对投资者的保护也不相同。因此，本文提出假设9：

H9：主并企业的地区投资者保护越好，并购绩效越高

魏江（2013）的研究表明，为了本地经济的发展，高管地方政治关联有助于本地并购决策的制定和成功执行，而为了产业布局的优化，高管中央政治关联将更支持异地并购的实施。潘红波（2008）研究表明，当地方政府对绩效较好的地方国有上市企业的并购活动进行负面干预时，政治关联可以作为法律保护的替代机制来保护企业的产权免受政府的掠夺。并购企业通过高管政治关联，将获得地方政府在对并购方案的审批、并购资源的获得以及并购整合过程中资金支持等行政、法律和政策方面的好处。因此，本文提出假设10a：

H10a：主并企业存在政治关联，有利于并购绩效的提高

此外，许多文献表明，地方政府会干预辖区内国有企业的并购决策，主要是由于地方政府的政策性负担和地方政府官员的政治晋升目标（潘红波，2008）。由于政府掠夺之手的存在，政治关联会使并购资源的无效配置，扰乱市场的有效运行。因此，本文提出相反假设10b：

H10b：主并企业存在政治关联，不利于并购绩效的提高

四、研究设计

（一）样本选择与数据来源所有并购样本均来自国泰安《CSMAR中国上市公司并购重组研究数据库》。本文选取了2011～2012年购买方为上市公司的并购样本，并进行以下筛选：剔除交易失败的样本；剔除并购方属于金融行业及当年上市的样本；剔除ST企业的样本；根据2001年4月3日颁布的《上市公司行业分类指引》，选择目标企业为高技术产业界定的行业（SIC代码以C5、C7、C8、G8开头）；仅保留企业一年中最后一次技术并购。经过以上筛选，共得到104个并购样本。本文所用的上市公司并购前后三年财务数据来自《CSMAR中国上市公司财务报表数据库》，内部控制指数来自深圳迪博风险管理有限公司2011年发布的《中国上市公司内部控制指数》，投资者保护程度来自《中国市场化指数——各地区市场化相对进程2006年报告》。目标公司行业代码是根据巨潮资讯网中主并方并购公告中目标公司经营范围分类得出。本文采用EXCEL2007和Stata10.0进行数据处理和实证分析。

（二）模型构建与变量定义

本文构建了以下四个模型，对本文的假设进行检验。

模型1用于检验整合前的定位对并购绩效的影响。

ΔROE=a0+a1IndSm+a2DisSm+a3Relate+a4Incm +a5Cash+a6Corgov+a7Size+ ai∑Yeari（1）

模型2用来检验整合自身能力对并购绩效的影响。

ΔROE=a0+a1Knolg+a2Exp+a3Fnce+a4Incm+a5Cash +a6Corgov+a7Size+ai∑Yeari（2）

模型3用来检验整合内部环境对并购绩效的影响。

ΔROE=a0+a1InCtrol+a2Agcy+a3Incm+a4Cash+a5Corgov +a6Size+ai∑Yeari（3）

模型4用来检验整合依赖的外部环境对并购绩效的影响。

ΔROE=a0+a1Protect+a2Politic+a3Incm+a4Cash+a5Corgov +a6Size+ai∑Yeari（4）

对被解释变量并购绩效的衡量主要有会计指标和市场指标两种方法。由于本文从并购整合的角度进行研究，而整合通常需要很长一段时间，各因素对并购绩效的影响很难在短时间内体现在主并方的股价上，因此，本文采用并购当年和并购后一年分别与并购前一年的净资产收益率（ROE）的差额作为主并方的并购绩效，分别用ΔROE1和ΔROE2表示。本文所用的解释变量和控制变量定义见表1。

表1　变量定义表

五、实证分析

（一）描述性统计表2报告了变量的描述统计。由表可知，技术并购绩效均值为负数，且ΔROE2小于ΔROE1，表明主并方净资产收益率在技术并购后有所下降，且有逐年下降的趋势。技术并购样本中大部分为非关联交易的相关并购，且主并方大多在以前年度有过并购经验。Politic的均值为0.277，说明样本中多数主并企业没有政治关联。

表2　变量描述性统计

（二）相关性分析表3报告了被解释变量与解释变量的Pearson相关系数。由表中可知，行业相关、地区相同、并购经验、财务能力、内部控制、投资者保护、政治关联与并购当年绩效的相关系数都为显著，而关联交易、知识积累与代理成本的相关系数则不显著。地区相同、并购经验、财务能力、知识积累、内部控制、投资者保护和政治关联与并购后一年绩效的相关系数都显著，而行业相关、关联交易与代理成本则不显著，有待进一步回归分析。

（三）回归分析表4报告了模型1～4的OLS回归分析结果。从模型1整合前期定位的回归结果看，行业相关、地区相同对ΔROE1和ΔROE2的回归系数均显著为正，关联交易的回归系数则显著为负。回归结果较好地验证了假设1、2、3b。从模型2整合自身能力的回归结果可知，并购经验对ΔROE1和ΔROE2的回归系数均在1%的水平上显著为正，财务能力对ΔROE1和ΔROE2的回归系数显著为正，知识积累对ΔROE2的回归系数在10%的水平上显著为正。回归结果较好地验证了假设4、5、6。从模型3为整合内部环境的回归结果可知，内部控制对ΔROE1和ΔROE2的回归系数均显著为正，而代理成本则不显著。回归结果验证了假设8，而假设7则不成立。从模型4整合依赖的外部环境的回归结果可知，投资者保护和政治关联对ΔROE1和ΔROE2的回归系数均显著为正，表明假设9和假设10a成立。

表3　相关性分析

六、结论

本文以2011-2012年的104个技术并购样本作为研究对象，采用并购前后三年财务数据，重点研究了四维框架对并购整合近期效应的影响。研究表明，行业相关和地区相同，主并方知识积累、并购经验、财务能力、内部控制，以及政治关联和投资者保护，均对技术并购绩效有显著为正的影响，而关联交易不利于技术并购绩效的提高。本文采用公开数据，从整合角度实证分析行业相关性对技术并购绩效的影响，完善了周小春（2008）、胥朝阳（2010、2013）等人的对于行业相关性的研究。另外，本文对于主并方并购经验的实证研究很好地为谢伟（2011）提出的命题提供数据支持，但本文仅仅统计了主并方在研究年度以前并购的次数，而没有详细统计其中技术并购的次数，本文推测，主并方在技术并购上的经验积累更有利于技术并购绩效的提高。

本文构建的以整合为重心的四维研究框架对技术并购绩效的影响研究揭示：主并企业重视多要素的整合及企业具有良好的并购外部环境就有可能提高主并方近期并购效益。论文的不足也在于由于仅检测了并购后一年的绩效，对并购绩效影响要素的判断缺乏长期性。如假设10，a 与b相反的两个假设检验中，表明主并企业存在政治关联，有利于并购绩效的提高。这说明政治关联确实对近期效应产生影响。这种外在的联系一旦失去，绩效就难以存在。而从并购的长期效应看，主并企业与外部的联系能否影响并购绩效关键是对并购的内在因素产生影响，且在市场经济中企业更应依赖的是市场规则而非政治关系。因此，政治关系对技术并购绩效提高的影响仍有待进一步的研究。