不同生命周期企业投资决策有效性研究——基于产权视角的我国A股经验证据

湖北工业大学工程技术学院　袁　蓉



不同生命周期企业投资决策有效性研究
——基于产权视角的我国A股经验证据

湖北工业大学工程技术学院袁蓉

摘要：本文选取2010-2013年我国深沪上市公司A股数据，从动态视角研究生命周期和公司投资决策有效性的关系，且基于企业产权视角进行深入探究，研究表明：第一，不同生命周期企业投资决策有效性存在较大差异，成长期企业和衰退期企业总的投资决策有效性显著低于成熟期企业；投资过度决策有效性则为衰退期最高，成熟期次之，成长期最低；投资不足决策有效性则在成长期和成熟期无显著差异，而衰退期企业最低；第二，区分产权性质时发现，国有企业和非国有企业生命周期因素对总的投资决策有效性、投资过度决策有效性和投资不足决策有效性的影响存在显著差异。

关键词：企业生命周期投资战略研究产权性质公司决策有效性

一、引言

企业的发展变化不是一成不变的，而是一个不断经历由出生、成长、成熟和衰亡的动态过程，这一过程也并非是单向的，由于企业的顺利转型、创新研发而可能发生逆转，如从衰亡期跳跃到成长期、成熟期等其他阶段。国内外学者普遍认为企业存在生命周期，且提出了一套完整企业生命周期理论。经济全球化和社会的不断变革使企业在资本市场中的竞争环境日趋激烈，处于不同生命周期的企业由于公司内部特征和外部融资环境、投资环境、人文环境等存在较大差异，公司融资战略决策有效性、投资战略决策有效性等也必然存在差异。因此，只有了解企业所处生命周期阶段，了解该阶段的企业其投资、融资等特征才能准确制定和执行与之相符的投资决策、融资决策和利润分配决策等，保障企业立于不败之地。虽然影响企业发展的因素较多，但企业财务战略决策及其经营目标等存在密切关系，关系到企业的胜败存亡。因此，本文选取我国深沪上市公司A股2010-2013年财务相关数据，研究不同生命周期企业其投资战略决策有效性，出发点是投资决策的经济后果。由于不同产权企业面临的投资和融资环境与非国有企业存在较大的差异，本文还进一步从产权视角对上述问题进行了深入探究。丰富了该领域的相关实证研究。

二、理论分析与研究假设

虽然学者对企业生命周期阶段的划分依据及数目不同，应用广泛的仍然是产业比率法及企业经营活动、投资活动、融资活动净现金流量的符号组合法。陈旭东等（2008）对这两种方法进行了检验，发现结论差异不大。其他划分方法如产品生命周期法等过于繁杂而不具有可取性。企业当期同时具有多种产成品和在产品，不同产品的生命周期存在较大差异。产业比率法由于需要对公司特征加以假设，而部分假设和经济理论预期不吻合。本文拟借鉴Dickinson（2011）的方法，并加以修订，将生命周期阶段划分为初创期、成长期、成熟期和衰退期四个。

成长期企业业绩增长较快，规模不断扩大，市场份额不断增加，销售数量和销售收入稳步增长，公司业务不断扩展，在市场中逐渐建立公司声誉。该阶段的企业其投资增长机会较多，经营活动现金流量不断增加，该重点关注企业核心竞争力及投资活动的盈利。企业发展需要大量的资金支持，自有资金不足以支持业务和规模的拓展，且职业经理人组成的管理层逐渐取代股东自有经营，两权逐步分离。基于代理问题的相关理论来看，成长期企业由于两权分离，公司好投资机会较多，管理层可能为了私有利益扩大企业规模来增加在职消费、帝国构建及获得更多的薪酬等，未能对投资项目的盈利及风险正确的权衡，导致或者加剧了企业的投资过度，降低了其投资决策有效性；基于信息不对称理论，成长期企业由于创立时间较短，在市场中的认可度不高，融资渠道较少，融资约束较为严重，投资者要求的必要报酬率较高，导致融资成本较高。如果公司原来存在投资不足，成长期企业加剧了投资不足的严重程度，导致投资决策有效性降低。

成熟期是企业发展最为繁盛的阶段，市场中建立了声誉及企业品牌、企业文化，公司经营管理能力较之成长期企业有了较大提高，盈利能力逐渐稳定，形成稳定的现金流入，财务风险和经营风险有所降低，应对风险的能力不断提高。由于具有媒体跟踪报道、分析师跟踪等向市场进行信息传递的媒介，信息不对称程度较成长期企业降低，投资者要求的外部债务融资及股权融资的必要报酬率降低，融资成本下降。融资渠道多元化，融资约束较成长期下降。从代理理论角度来看，由于业绩较为稳定，高投资机会少，利润增长可能处于瓶颈期，对外部融资需求下降，内部留存的自由现金流等充裕。基于代理和信息不对称考虑，管理层更可能在缺乏好投资机会时不将自由现金流作为股利分发给投资者，而是继续投资于NPV小于0的项目，导致或加剧企业的投资过度。

衰退期企业经营状况不断恶化，组织僵化增加，存在退市、资不抵债等生存威胁。较之成熟期企业，代理问题更为严重，基于职业安全考虑，管理层可能更加关注自身利益而忽视股东及外部投资者利益。该阶段的企业投资失败加剧了经营及财务状况，管理层还可能面临被解聘的威胁，因此管理层更多的错过存在风险，但同时收益颇丰的投资机会，企业投资决策有效性下降。且衰退期企业融资较为困难，融资约束较为严重，因此，即便有好的投资增长机会，企业没有足够的资金支持，因此加剧了其投资不足，降低了其投资决策有效性。

基于上述分析可知，随着企业历经成长期、成熟期和衰退期，企业中存在的代理问题的严重程度不断增加，基于自利考虑，成长期企业的投资过度最为严重，成熟期企业次之，衰退期企业最小；衰退期企业的投资不足最为严重，而成长期企业的投资不足和成熟期企业的投资不足的强弱关系，根据现有理论分析不能确定，因此，提出本文的H1和H2：

H1：成长期企业投资过度决策有效性最低，成熟期企业次之，衰退期企业最高

H2：衰退期企业投资不足决策有效性最低，成长期企业和衰退期企业之间无差异

不同产权企业面临的内外部经营环境存在较大差异：一般来说，国有企业面临融资软约束，受到地方政府和中央政府的保护和支持，具有政治关联等稀缺资源；非国有企业政治关联较弱，融资约束严重，影响了其投资项目的资金支持及投资回报的实现。因此不同生命周期的国有企业和非国有企业在公司投资决策有效性方面也可能存在差异，而基于现有理论分析，不能确定生命周期因素对投资决策有效性的影响在不同产权性质的企业中如何，因此提出了本文的零假设H3：

H3：生命周期因素对投资决策有效性的影响在国有企业和非国有企业中无差异

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源本文基于我国深沪A股上市公司2010-2013年财务数据为初始样本，从产权视角分析企业生命周期对投资决策有效性的影响。对数据进行了如下筛选：剔除金融保险业的样本，剔除数据缺失的样本，剔除行业观测值小于9的样本，剔除存在股权再融资和IPO的样本，同时为防止极端值影响，还对样本连续变量进行了上下1%的缩尾，最终得到4214个年度观测值。数据均来自CCER和CSMAR数据库。样本分布如表1所示。

表1　样本分布

（二）变量定义

（1）企业生命周期。本文借鉴Dickinson（2011）的方法，基于企业经营活动净现金流量、投资活动净现金流量和融资活动净现金流量的符号划分生命周期，该种划分方法不用假设公司的年龄、销售收入等和企业生命周期呈线性关系，和现有的经济理论预期吻合。具体划分方法如表2所示。Dickinson（2011）将企业生命周期分为八个阶段，后边几个生命周期阶段缺乏相应的经济理论的支撑，因此将初创期、成长期和成熟期之外的其他五种现金净流量符号组合划分为衰退期企业。初创期企业由于刚成立，生产经营尚未稳定，没能形成经营活动现金净流入，投资支出不断增加，导致投资活动净现金流量为负值。自有资金不能支持资金需求，存在较大的融资需求，融资现金净流量符号为正值；成长期企业经营活动不断稳定，形成企业经营活动净现金流量，企业规模扩张，投资支出不断持续，该阶段企业投资现金净流量的符号为负值。且成长期企业仍存在较大的融资需求，融资现金净流量符号为正值；成熟期企业经营更为稳定，经营活动净现金流入为正值，投资活动仍然进行，虽投资增长机会下降，内部经营现金流量较多，投资现金净流量的符号仍为负值。偿还贷款及分发股利等，融资需求下降，融资现金净流量的符号为负值。对于其他情况，统一归为衰退期企业，由于针对其他现金净流量符号组合缺乏相应的经济理论与之对应，本文没有进一步区分。

表2　企业生命周期

（2）投资战略决策有效性。对投资决策有效性的计量从经济后果视角出发，基于企业投资效率研究生命周期和投资决策有效性的关系。因此，借鉴被广泛采用的Richardson（2006）计量，用该模型回归残差作为非效率投资的替代变量，残差若为正则表示投资过度，残差为负值则表示投资不足，残差的绝对值表示非效率投资的总额。同理，残差作为投资决策有效性的替代变量，残差为正则表示投资过度决策有效性低，残差为负则表示投资不足决策有效性低，具体如下所示：

Invt是资本投资总额，Growtht-1为上期的资本投资机会；Levt-1，Aget-1，Invt-1，Sizet-1，Csaht-1，Rett-1为资产负债率、上市年限、上期资本投资总额、规模、现金的持有、不考虑现金红利再投资的股票年度回报率，同时控制了年度和行业因素。

（3）其他变量。为控制其他因素干扰，控制变量选择了公司规模、总资产收益率、审计质量、上市年限、董事会规模、董事长和总经理两职合一、第一大股东持股比例、产权性质及行业、年度因素。具体如表3所示。

（三）模型构建模型1给出了非效率投资总额、投资过度和投资不足与企业生命周期的关系，即不同类型的投资决策有效性和企业生命周期的关系；模型2给出了不同产权性质企业中生命周期和非效率投资总额、投资过度和投资不足的关系，即不同产权企业中生命周期和投资决策有效性的关系。具体如下所示：

模型1：投资决策有效性和企业生命周期关系的实证模型

Total/Over_invest/Under_investit=α01+α11×Lifecy +αi1∑controlvar+εit

模型2：不同产权企业中生命周期和投资决策有效性关系的实证模型

Total/Over_invest/Under_investit=α04+α14×Lifecy+α24× STATE+α34STATE×Lifecy+αi4∑controlvar+εit

其中：ΣControlvar为控制变量，Lifecy为生命周期替代变量，为防止多重共线性，模型中加入两个生命周期虚拟变量，选取成熟期企业为基准，加入成长期和衰退期企业，即GROW和DEC。

表3　变量定义表

四、实证分析

（一）描述性统计表4给出了被解释变量、解释变量和控制变量的描述性统计：成长期企业GROW均值为0.370，最大值和最小值分别为1和0；成熟期企业MATURE均值为0.418，最大值和最小值也分别为1和0，表示成熟期企业占比将近百分之四十二；衰退期企业DEC均值是0.212，最大值和最小值分别为1和0，表示衰退期企业占比大约为百分之二十一，投资决策有效性的替代变量TZJC均值为0.091，表明企业投资决策有效性较低，存在投资过度的问题；所选样本中公司规模的自然对数的均值为22.001，最大值和最小值分别为27.966和16.954；公司资产报酬率ROA的均值为0.052，最大值和最小值分别为-0.246和0.832，上期公司的审计师意见AUDIT均值为0.938，表明大部分样本公司得到的均是标准无保留的审计意见，公司上市的时间NX的均值为13.146，表明样本公司的平均上市时间为13年左右，公司董事长和总经理是否两职合一DUAL的均值为0.835，最大值和最小值分别为1和0，表明公司的总经理和董事长大部分不是两职合一的设置；董事会规模BOARD的均值为9.143，表明平均董事会成员为9个左右；公司第一大股东的持股比例TOP1的均值为35.155，最小值为2.221，最大值为89.354，表明公司第一大股东持股比例在不同的公司存在较大的差异；公司的产权性质STATE的均值为0.361，表明样本公司中非国有企业占比为百分之三十六，其余企业则为国有企业。

表4　描述性统计

（二）相关性分析表5皮尔森相关系数结果表明：主要解释变量之间不存在多重共线性，单个变量的方差膨胀因子VIF均小于3。后文分析不受潜在多重共线性影响。各变量之间的相关系数和其他相关文献结果类似，本文研究结论稳健。为控制篇幅，正文报告了被解释变量和解释变量的皮尔森相关系数，其他变量的相关系数未报告。表5表示GROW和MATURE及DEC的相关系数均为负值，和TZJC的相关系数为负值，而MATURE和TZJC的相关系数则为正值，DEC和TZJC的相关系数也为负值。皮尔森相关系数只是给出了变量两两关系，还需控制其他因素对变量关系的影响，因此，回归分析给出了更深入的结果。

表5　皮尔森相关性分析

（三）回归分析表6给出了回归分析结果：第二列、第三列和第四列被解释变量分别为非效率投资总额、投资不足和投资过度。第二列成长期企业GROW和非效率投资总额的系数为0.001，在10%水平显著，表明成长期企业存在非效率投资行为，较之成熟期企业，其投资决策有效性较低；而衰退期企业DEC与非效率投资总额的回归系数为0.039，在10%水平显著，表明衰退期企业投资效率低于成熟期企业，衰退期企业投资决策有效性低于成熟期企业。第三列实证结果来看，成长期企业GROW与投资不足的回归系数为-0.031，没能通过显著性检验，表示较之成熟期企业，成长期企业和成熟期企业投资不足的严重性程度没有显著差异，存在投资不足的样本中，成长期企业和成熟期企业投资决策有效性无差异，衰退期企业DEC和投资不足的回归系数0.009，在5%水平显著，表明衰退期企业投资不足现象显著高于成熟期企业。从第四列回归结果来看，成长期企业GROW和投资过度的回归系数为0.023，回归系数在1%水平显著，表明成长期企业较之成熟期企业存在严重的投资过度问题，其投资过度的决策有效性较成熟期更差；衰退期企业DEC与投资过度的回归系数为-0.009，系数在10%水平显著，表明衰退期企业投资过度问题低于成熟期企业，投资过度的决策有效性比成熟期企业高。为控制篇幅，其他控制变量的回归结果不再详述，具体见表6所示。总的来说，表6结果表明：成长期企业和衰退期企业总的投资决策有效性显著低于成熟期企业，且在10%水平显著；成长期企业投资过度最严重，成熟期企业次之，衰退期企业最小，支持了本文的H1。衰退期企业投资不足最严重，成长期企业和成熟期企业投资不足严重性程度无差异，没能通过显著性检验，本文的H2也得到了支持。

表6　企业生命周期和投资决策有效性的线性回归分析

（四）稳健性检验表6选取成熟期企业为基准，将成长期企业和衰退期企业的投资决策有效性与成熟期企业比较，得出不同生命周期企业投资决策有效性的大小关系。稳健性检验部分，表外还基于成长期企业、成熟期企业和衰退期企业进行分组回归，结论基本不变，企业生命周期变量对投资决策有效性的影响方向和显著性无异。为防止变量计量导致现有的研究结论，稳健性检验部分还基于Anthony，Ramesh（1992）的方法，选取产业比率作为划分企业生命周期的依据，与陈旭东等（2008）的研究结果类似，两种计量方法得到的结果无显著差异，除个别控制变量显著性发生变化外，生命周期变量的符号和显著性不变。表明本文结论稳健。其他因素也可能影响本文结论的稳健性，影响企业投资决策的有效性，因此，表外还增加控制了企业资产负债率、管理者能力、是否发生管理层更换、管理层持股比例等因素，结果也不发生改变。

（五）产权视角的分析不同产权企业的公司特征、投资战略和融资战略等存在较大差异，公司的投资和融资环境也不同，一般来说，国有企业面临融资软约束，受到当地政府等的保护，高管多是政府派出，面临职业升迁、社会责任等压力，追求目标并非单一利润最大化，而更多的考虑环境保护、就业、职业升迁等目标。因此不同性质的企业生命周期因素对投资决策有效性的影响是怎样的？现有研究并没有对该内容深入研究。因本文进一步从企业产权视角分析生命周期因素对企业投资决策有效性的影响。表7给出了不同产权企业的样本分布：国有企业为2706个，非国有企业为1508个。前文中投资不足和投资过度样本分别为1344个和2870个，国有企业和非国有企业在投资不足和投资过度中分布不同，具体不再详述。

表7　不同产权企业的样本分布

表8给出了不同产权企业生命周期对投资决策有效性影响的结果，Panel A给出了国有企业的回归结果，Panel B给出了非国有企业的回归结果。如表8所示：Panel A中E1，E2和E3列分别表示非效率投资总额、投资不足和投资过度的结果，成长期企业GROW与E1的回归系数为0.124，在1%水平显著，与E2的回归系数为-0.152，在10%水平显著，而与E3的回归系数为0.129，在1%水平显著，表明与全样本分析不同的是，国有企业中，成长期对非效率投资总额的影响更大，比国有企业成熟期企业的投资效率更低，而其中投资不足则比成熟期低，投资过度也更大；处于衰退期的国有企业中，DEC和E1的回归系数为0.032，在1%水平显著，也表明衰退期的国有企业比成熟期的国有企业投资决策有效性更差，DEC和E2的回归系数为0.512，在1%水平显著，表明衰退期的存在投资不足的国有企业其投资决策有效性也低于成熟期企业，DEC和E3的回归系数为-0.416，不显著，表明衰退期企业和成熟期企业在投资过度决策有效性上无显著差异。

Panel B给出了非国有企业生命周期对投资决策有效性影响的结果：非国有企业样本中，成长期企业GROW和E1的回归系数为0.011，没通过显著性检验，表示成长期企业和成熟期企业投资决策有效性无异，GROW和E2的回归系数为-0.034，在1%水平显著，表示非国有企业投资不足决策有效性在成长期企业更高，而GROW和E3的回归系数则为0.013，不显著，表示投资过度的决策有效性在成长期和成熟期企业不存在显著差异。而衰退期企业DEC和E1的回归系数为0.122，不显著，也表示衰退期企业总的投资决策有效性和成熟期无显著差异，DEC和E2的回归系数为1.211，在10%水平显著，表示衰退期企业投资不足决策有效性低于成熟期企业，DEC和E3的回归系数为-0.302，不显著，也表明衰退期企业和成熟期企业的投资过度决策有效性无差异。

综上所述，区分产权性质的回归结果和表6结果存在较大差异，从另一角度验证了国有企业和非国有企业在融资约束等存在的差异，从企业产权性质视角探析生命周期因素对投资决策有效性的影响有了理论意义和实践意义。

表8　不同产权企业生命周期对投资决策有效性影响的回归结果

五、结论

基于我国深沪CSMAR和CCER数据库2010-2013年A股数据，从产权视角分析了企业生命周期这一动态因素对投资决策有效性的影响发现：第一，成长期企业投资过度的决策有效性最低，投资过度现象比成熟期企业更高，衰退期企业的投资过度决策有效性则低于成熟期企业；第二，衰退期企业投资不足决策有效性最低，低于成熟期企业，而成长期企业和成熟期企业投资不足决策有效性之间无显著的差异；第三，从企业性质角度发现，国有企业和非国有企业的回归结果存在较大的差异：国有企业中，成长期对总的投资决策有效性的负面影响比成熟期企业更大，而成长期投资不足有效性则高于成熟期企业，成长期投资过度有效性低于成熟期企业；衰退期企业总的投资决策有效性低于成熟期企业，投资不足的决策有效性也低于成熟期企业，而投资过度决策有效性上则和成熟期企业无显著差异。第四，非国有企业中，成长期对总的投资决策有效性和成熟期企业无显著差异，成长期企业投资不足决策有效性高于成熟期企业，而投资过度决策有效性则和成熟期无差异；衰退期企业总的投资决策有效性、投资过度决策有效性和成熟期无差异，投资不足决策有效性低于成熟期企业。

企业生命周期的计量采用了Anthony，Ramesh（1992）和Dickinson（2011）两种计量方式，且和陈旭东等（2008）认为的一样，两种计量方法结论类似。但由于每种计量方法都存在不足之处，如Anthony，Ramesh（1992）需要对公司特征加以假设，与相关经济理论不符，因此本文变量计量可能存在一些不足。同时，对企业投资决策有效性的计量借鉴Richardson（2005）的方法，用非效率投资、投资过度和投资不足作为投资决策有效性的替代变量，即如果企业存在非效率投资、投资过度和投资不足，则表明其投资决策并不那么有效，投资决策有效性较低。而该种方法也存在一定不足，企业投资决策可能受管理层权力和能力等其他因素影响，虽然稳健性检验中对这些因素加以控制，仍可能存在遗漏变量问题，未来研究需对投资决策有效性更为准确的计量方法加以探析，为企业投资项目的价值评估等提供一定的参考。

参考文献：

［1］文芳：《企业生命周期对R&D投资影响的实证研究》，《经济经纬》2009年第6期。

［2］顾天辉、吕超、张光宝、张顺：《基于企业生命周期的投资决策研究》，《技术与创新管理》2008年第6期。

［3］郭岚、张祥建：《上市公司成长能力与投资行为研究》，《软科学》2010年第3期。

［4］Richardson S.Over-Investment of Free Cash Flow. Review of Accounting Studies，2006.

（编辑彭文喜）