基于多元logistic回归的管理层业绩预告精确度分析

桂林电子科技大学　任汝娟　宋夏



基于多元logistic回归的管理层业绩预告精确度分析

桂林电子科技大学任汝娟宋夏

摘要：本文选择2008、2009年沪深主板制造业的盈余预告样本，采用多项有序Logistic回归模型分析了CEO能力特征对管理层盈余预告精确度的影响。结果表明，在控制其他因素之后，指代CEO能力的特征变量与管理层盈余预告精确度的选择显著相关：CEO任期内公司近三年的平均资产收益率、CEO薪酬占公司管理层薪酬总额比例及财务经验与预告精确度正相关，而CEO持股比例则与预告精确度负相关。

关键词：CEO能力盈余预告精确度

一、引言

管理层盈余预告的目的在于减少公司管理层和投资者之间的信息不对称，作为信息披露的重要组成部分，盈余预告的发布能够在一定程度上弥补财务报告对历史信息过度依赖的缺陷。我国证监会及交易所为了加强信息披露事务的管理，保护投资者的合法权益，对盈余预告的披露进行了强制规定，要求上市公司经营成果在出现亏损、实现扭亏为盈、与同比业绩出现上升或者下降50%以上变化幅度这三种情况时，要及时进行业绩预告。基于此规定，尽管我国当前的盈余预告制度有一定程度的强制性，但对于熟知公司内部经营信息、盈余现状的管理层和发布盈余预告的主要执行者，选择定性或是定量的描述盈余预告依旧有很大的空间。Hambrick与Mason（1984）认为，企业内外环境的复杂性导致管理者对信息的认识是具有选择性且不全面的，因此，管理者的自身价值观及认知能力决定了他对信息的理解，其不仅影响了战略选择，而且也影响了企业行为。由于高层管理团队的能力难以直接衡量，故可以通过可客观度量的背景特征来研究管理者与企业绩效之间的关系。随后，Trueman等（1986）提出了管理层才能信号理论，表示由于管理者的能力与其所在公司的潜在经济变化具有相关性，并且预测企业经济前景变化的能力是卓越运营企业和正确决策战略的管理层所必须的才能，基于股权激励，有才能的管理者为了使自己区别于其他管理者，具有主动对外披露信息以提高自愿披露水平的动机，从而向市场证明其企业绩效及自身能力。优秀的管理者能够对公司的前景变化做出更准确的预测。因此，管理层盈余预告的发布，能够在某种程度上提高公司价值，增加管理层股权薪酬，盈余预告的精确度高低则在一定程度上反映了管理层才能的高低。

二、理论分析与研究假设

Bamber和Jiang（2010）通过研究任职高管的背景特征，发现高管自身的特征及经历，如年龄，财务等方面的经验，教育背景等因素，会影响公司的盈利预测信息披露。除了研究高管团队特征与盈余预测之间的联系，还有不少学者研究了个人能力对盈余预测的影响。Barth（2003）的研究表明，频繁发布盈余预测的CEO能力相对较差，将降低披露信息的质量；Clement，Frankel和Miller（2003）研究发现，能力强的CEO比能力弱的CEO更有可能发布盈余预测期间较长的盈余预告；Cheng和Lo（2006）发现CEO比其他高管在盈余预告的发布内容上更具有决定性的作用，对于盈余预测的发布，CEO有机会主义行为；Baik et al.（2011）的研究结果显示，能力强的CEO的管理盈利预测更为准确，市场对其反应更为强烈。相比国外在CEO能力与盈余预告之间联系方面的研究，国内对于这方面的文献还少之又少。目前主要是从公司财务风险、机构持股、诉讼风险以及市场竞争、高管持股等方面对盈余预告进行研究。高敬忠、周晓苏（2009）检验了面临财务风险的增大时，管理层将会选择精确程度较低的预告形式、预告的偏差更大；高敬忠等（2011）实证检验了机构投资者的持股比例及公司诉讼风险对管理层盈余预告精确性、及时性选择的影响；马连福、沈小秀、王元芳（2013）研究发现高管持股与盈余预告的收益型特征（及时性和准确性）正相关，与成本型特征（具体性）负相关，并且在激烈的产品市场竞争下，高管持股公司的盈余预告收益型特征的质量没有变化，但成本型特征的质量会显著下降。对于发布盈余预告的管理层，国内的学者也只从董事会特征及高管团队的层面进行了研究。高敬忠、周晓苏（2009）的实证结果发现管理层盈余预告表达方式精确度与及时性均随着董事会规模增大及董事会会议频率提高而降低，但是并没有针对CEO个人的能力与盈余预告的联系进行深入探讨。作为公司各种决策主要负责人的CEO，其能力的高低对公司的业绩的好坏有着决定性的作用，而能够体现经营业绩的盈余预告的精确度，则是对CEO能力的间接反映。基于此，本文认为CEO能力越大，越有可能发布更为精确度盈余预测，因此本文提出假设如下：

H1：CEO的能力与管理层盈余预测的具体程度之间存在正相关关系

三、研究设计

（一）样本选取与数据来源本文主要研究了2008年1季度到2009年4季度沪深主板制造业上市公司管理层季度、半年度、年度盈余预告情况，管理层盈余预告的相关数据来自于国泰安CSMAR数据库，其余部分的财务指标数据来源于RESSET数据库。本文选取了两年内制造业上市公司为样本，考虑到样本的统一和数据的获取，剔除了上市不满三年的样本，财务数据不全的样本，以及ST等连年亏损的样本，最终得到了一个包含1720个观测值的样本集合。

（二）变量定义本文变量定义如下：

（1）因变量。本文因变量为管理层盈余预告的形式精确性（Form），由于管理层盈余预告披露的描述方式可分为定性描述与定量描述，其中定量描述又能够分为开区间、闭区间及点值，故根据管理层盈余预告中对预告内容表达形式的具体程度不同，共分为四个层次，即定性预告、开区间值预告、闭区间值预告及点值预告，并设定定性描述取0，开区间值取1，闭区间值取2，点值取3。

（2）自变量。本文使用以下指标作为CEO能力的特征变量，对其进行间接衡量。第一，CEO任期内公司近三年的平均资产收益率（AveROA）。Rajgopal等（2006）运用CEO任期内公司近三年的行业调整后资产收益率对CEO能力进行了替代，由于我们研究的样本为沪深主板制造业上市公司，故直接使用了任期内近三年的资产收益率平均值。第二，上市公司年报中准确披露的CEO薪酬总额比例（Pay%）。为了消除不同公司薪酬差异带来的影响，故采用CEO薪酬总额占公司管理层薪酬总额的比例作为能力特征变量。第三，上市公司年报中准确披露的CEO持股比例（Share%）。高敬忠、周晓苏（2013）发现随着管理层持股比例和持股价值的提高，其自愿性选择的披露方式的精确性也随之提高，并更趋于稳健。故CEO的持股比例高低作为对其能力的衡量，与盈余预告之间具有一定的相关性。第四，是否具有财务经验（Experience）。姜付秀、黄继承（2013）研究发现拥有财务经历的CEO对公司资本结构决策具有重要且正面的影响，而盈余预告在一定程度上反映了公司的资本经营状况。故而可以认为拥有财务经验的CEO能够对管理层盈余预告形式的选择产生一定影响。

（3）控制变量。本文选取第一大股东持股比例、公司规模、盈余损失、盈余变化、盈余波动性、资产负债率、成长性、盈余预告消息的性质，这些对可能影响管理层盈余预告披露选择的变量进行了控制，各控制变量具体含义如下：第一大股东持股比例（Largest Share%），即为第一大股东持股数占公司总股数的比例。Mitchell（1995）等研究发现，所有权分散程度高更有利于信息披露。由此可知，第一大股东持股比例越高将会导致公司其他管理者的权力相应越小，那么CEO的能力也会无法充分体现。公司规模（Size），取期末总市值对数。Kasznik等（1995）表明，公司的规模与管理层盈余预告之间存在着正相关。盈余损失（Loss），当本期盈余为负时，取1；否则为0。Ajinkya等（2005）发现盈余损失和管理层盈余预测之间存在负相关。盈余变化（Increase），当本期盈余高于上期盈余时，取1；低于上期则取0。Baginski等（2002）发现在本期盈余相对于上期盈余的变化方向与盈余预测精确度之间存在着负相关。盈余波动性（Volatility），取包括当期的前五期盈余的标准差，目的是为了度量公司往年的盈余波动程度。资产负债率（Lev），即为总负债与总资产的比值，用于控制公司的风险。Chow等（1987）发现盈余预告的披露与公司的负债比率有相关性。成长性（Grow%），以主营业务收入增长率来度量，控制公司的成长能力。盈余预告消息的性质（News），由于预告消息的好坏能够影响管理层盈余预告的精确性，故当预告盈余为好消息（预盈、预增）的，取l；坏消息（预亏、预减、不确定）的，取0。

（三）模型构建正因为管理层盈余预告的精确性可以分为定性预告（Form=0）、开区间预告（Form=1）、闭区间预告（Form=2）、点值预告（Form=3）四个层次，精确度有顺序且递增，所以为了研究不同影响因素对有序多分类变量的影响，本文拟采用多项有序Logistic回归方法对样本数据进行处理及分析，建立三个广义发生比模型（即Form=0，1，2），其中第四个类（Form=3）作为参照类，由于四个类别有序，累计概率具有意义，且因样本中各类别的概率分布大致均匀，连接函数选择Logit形式。根据以上分析，本文利用回归模型（1）检验CEO能力对管理盈余预告精确度的影响。

四、实证分析

（一）描述性统计表2列示了本文主要的自变量、因变量的描述性统计。通过对样本的数据统计，发现样本中选择以点值的形式进行盈余预告的样本有386例，约占全部样本的22.4%；选择以闭区间的形式进行预告的样本有670例，约占全部样本的39.0%；选择以开区间的形式进行预告的样本有429例，约占全部样本的24.9%；选择以定性方式进行预告的样本有235例，约占全部样本的13.7%。在四种形式中，选择以点值和闭区间形式进行盈余预告的样本数量占全部样本数量的60%以上，这说明随着管理层盈余预告披露的重要程度日益增加，越来越多的公司在发布预告时，倾向于采用更为精确的方式。对于CEO能力衡量的四个方面，任职内近三年平均资产收益率的最大值为73.833，最小值为-26.572，均值在4.467左右；薪酬的最大比例为58.768%，最小为0%；持股比例最大为49.01%，最小则为0%；CEO拥有财务经验的样本数为659例，约占全部样本的38.3%。任职内近三年的平均资产收益率、年报中披露的薪酬比例以及持股比例的变动幅度大，分布较为离散，说明了不同CEO自身的能力强弱有着较大的差异。此外，控制变量的统计结果显示，样本中约有76.7%的公司本期盈余为正；60.0%的样本本期盈余比上期增长；发布盈余预告消息好坏的公司基本上各占一半。

（二）回归分析采用Logit连接函数的统计分析结果如表3所示。

表2　描述性统计

（1）模型的整体拟合情况分析及logistic回归方程。仅截距模型和当前模型的回归方程显著性检验结果可以看到，仅截距模型-2倍的对数似然值为4540.582，当前模型为4494.874，似然比卡方值为45.708，概率p值为0.000，远小于0.01，说明最终模型要优于只含截距的模型，最终模型显著成立。Cox&Snell R2、Nagelkerke R2以及McFadden R2为模型描述拟合优度方面的统计量。其中，Nagelkerke R2的取值接近0，说明方程的拟合优度较低；McFadden R2介于0.3～0.5之间较为理想，而本方程的拟合效果不佳。位置模型参数的估计结果依次为各回归系数估计值、标准误、Wald统计量的观测值、Wald统计量的观测值对应的概率p值、回归系数95%置信区间的上下限，可以得到公式（2）：

其中P（Y≤Form）为升序的概率累计，πForm为发布不同形式盈余预告的概率。

（2）盈余预告精确度选择的预测概率分析。在其他因素均相同的情况下，选择定性形式进行预告可能性的相关系数B值为-4.730，且在1%的水平上显著，代入连接函数能够计算得出P（Y≤0）=0.0087，即π0=P（Y≤0）=0.0087，发布定性形式的可能性为0.87%；选择定性形式与开区间形式进行预告可能性的相关系数B值为-3.328，且在1%的水平上显著，代入连接函数计算得出P（Y≤1）=0.0346，即发布定性形式与开区间形式的概率为π0+π1=P（Y≤1）=0. 0346，π1=0.0259，发布开区间形式的可能性为2.59%；选择定性形式与开区间形式及闭区间形式进行预告可能性的B值为-1.604，且接近在10%的水平上显著，代入连接函数计算得出P（Y≤2）=0.1674，即发布定性形式与开区间形式及闭区间形式的概率为π0+π1+π2=P（Y≤2）=0.1674，π2=0.1328，发布闭区间形式的可能性为13.28%；已知其他三种形式的发布概率，则π3=1-π0-π1-π2=0.8326，即选择点值形式进行预告的可能性为83.26%。由此可见，在排除其他因素影响之后，选择点值形式的可能性最高，其次是选择闭区间形式，然后是选择开区间形式，最后是定性形式。与描述性统计结果相比，由于排除了其他因素的影响，该结论更为准确，管理层越来越倾向于选择发布精确度更高的盈余预告。

（3）指代CEO能力的特征变量与管理层盈余预告精确度的相关分析。表3还列示了CEO能力特征变量对管理层盈余预告精确性的检验结果。在控制其他因素的前提下，对精确性检验的结果显示，四个不同的CEO能力特征变量对管理层盈余预告选择的影响是存在差异的。在CEO任职内近三年的平均资产收益率（AveROA）与管理层盈余预告形式的精确性选择方面，相关系数B值为0.015，且二者在5%的水平下显著正相关，通过计算能够得出优势比的估计值为1.015。这一结果表示，在其他因素不变的情况下，CEO任期内近三年的资产收益率平均值每增加一个单位，发布更精确盈余预告的相对概率能够显著提升1.015倍，平均资产收益率越大，盈余预告越精确，支持了假设预期。CEO薪酬比例（Pay%）与管理层盈余预告形式精确性选择之间的相关系数B为0.943，计算后得到的优势比估计值为2.567，且二者在接近10%的水平下显著正相关。这一结果说明，在其他因素一致的条件下，随着薪酬比例每上升一个阶段，发布更精确盈余预告的相对概率将显著提升2.567倍，能够明显对盈余预告的精确度产生明显影响，薪酬比例越高，预告的精确度越高，支持了假设预期。在CEO持股比例（Share%）与管理层盈余预告形式的精确性选择方面，相关系数B为-0.002，优势比估计值为0.998，说明持股比例每增加一单位，发布更精确盈余预告的相对概率将降低0.998倍，即CEO持股比例的提高，不利于发布更精确的盈余预告。这一结果与预期假设相反，但在统计上并不显著。具有利己动机的CEO为了降低所披露精确度对投资市场的影响，即使有精确预测公司业绩的能力，也会选择披露精确度较低的盈余预告来减少影响程度。是否具有财务经验（Experience）与管理层盈余预告形式的精确性选择间的相关系数B为0.149，优势比的估计值为1.161，且二者在接近10%的水平下存在正相关。该结果说明随着财务经验的积累，选择披露高精确水平盈余预告的概率比选择低精确水平盈余预告的概率会显著提高1.161倍，拥有财务经验的CEO比没有财务经验的CEO，倾向于发布更为精确的管理层盈余预告，支持了假设预期。另外，在控制变量中，管理层盈余预告形式精确度的选择与第一大股东持股比例（Largest Share%）负相关，说明股权越集中，管理层越缺乏压力自愿披露消息，信息披露水平越差，但结论在统计上不显著；与公司规模（Size）在5%的水平上显著负相关，这一结论说明公司规模扩大不利于发布精确的盈余预告；与盈余损失（Loss）在接近10%的水平上显著负相关，说明本期盈余为负会降低发布盈余预告的精确度；与盈余波动性（Volatility）在5%的水平上显著负相关，说明盈余波动越大，发布的盈余预告越不精确；与公司的资产负债率（Lev）间在5%水平上的显著正相关，即资产负债率高的公司倾向于发布精确度高的盈余预告；与预告的消息性质（News）在1%的水平上显著负相关，说明管理层对于好消息的发布更粗略；与盈余变化（Increase）及成长性（Grow%）之间存在统计上不显著的负相关。

表3　参数估计值

五、结论与建议

本文以2008年1季度至2009年4季度沪深主板制造业的盈余预告为例，分析了CEO的能力特征对上市公司披露管理层盈余预告形式精确性的影响。通过实证发现，在排除其他因素之后，管理层越来越倾向于选择发布精确度更高的盈余预告，选择点值形式的可能性最高，其次是选择闭区间形式。并且，不同的能力特征变量对盈余预告形式精确性影响程度及方向不完全相同。CEO任期内近三年的公司平均资产收益率越大，其越倾向于发布更为精确的盈余预告；薪酬比例与盈余预告的精确度显著正相关，说明提高薪酬有利于CEO提供更精确的盈余预告；持股比例与盈余预告精确度负相关，说明持股比例越高，越有可能发布不精确的盈余预告来避免风险，但这一结果在统计上并不显著；具有财务经验的CEO比没有财务经验的CEO更倾向于提供精确度高的盈余预告。在控制变量方面，第一大股东持股比例越高，越倾向于提供不精确的预告；公司规模、盈余损失、盈余波动性、预告的消息性质与精确度之间有显著的负相关；而公司的资产负债率较高的公司更倾向于提供定量披露；盈余变化及公司的成长性与精确度存在统计上不显著的负相关。由于本文选取的仅为两年的制造业上市公司数据，故后续将考虑在全行业上市公司中，研究排除不同行业影响因素后的结果。综上，我国监管机构应该加强对上市公司信息披露的管理与监督，上市公司自身也应重视投资者利益的保护，二者携手共同建立公平和谐的证券交易市场。

参考文献：

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（编辑文博）