自愿性信息披露、会计准则变化与股价同步性*

合肥工业大学经济学院　张本照　牛圣杰　王海涛



自愿性信息披露、会计准则变化与股价同步性*

合肥工业大学经济学院张本照牛圣杰王海涛

摘要：本文以2004-2013年我国沪深300指数成分股为样本，分析了自愿性信息披露水平对我国股价同步性的影响，并探讨了两次会计准则变化如何影响自愿性信息披露水平与股价同步性之间的相关关系。研究表明，自愿性信息披露的数量和质量均与股价同步性负相关，会计准则的改进降低了股价同步性，且会计准则的改进显著增强了自愿性信息披露水平与股价同步性之间的负相关关系。

关键词：自愿性信息披露股价同步性会计准则

一、引言

上市公司的特质信息是引导公司股票价格变化的主要因素。证券市场信息的不对称，导致较少的公司特质信息能被投资者获取，股票价格的波动更多反映的是市场宏观信息的变化，这就导致了较高的股价同步性，降低资本市场的资源配置效率。上市公司增加自愿性信息披露能够降低证券市场的信息不对称程度，投资者可以根据上市公司的自愿性信息披露，得到更多的公司层面特质信息，从而进行正确的投资决策，提高股票市场的定价效率。我国财政部于2007年和2013年两次对会计准则进行了改革，使我国会计准则逐渐与国际准则接轨。自愿性信息披露的内容主要是公司的会计信息，而会计准则作为会计信息的制度规范，直接影响了会计信息披露的数量和质量。那么，上市公司的自愿性信息披露对股价同步性有何影响？会计准则的改进是否会影响到自愿性会计信息披露的水平与股价同步性之间的关系？探讨以上问题对进一步完善我国上市公司的信息披露制度以及评估我国会计准则的改革效果，具有重要的实际意义。

二、文献综述

King（1966）运用资本资产定价模型（CAPM）最早发现，公司股价中同时包含了市场层面和行业层面的相关信息。其后，Roll（1988）指出，个股收益率的变动并不仅仅取决于市场和行业收益率，公司的特质信息对股价的波动同样具有重要的影响，表现为股价同步性与特质信息负相关，即股价中包含的市场和行业层面信息越多，个股波动与市场总体波动就越趋同，股价同步性也就越高。Jin、Myers（2006）发现，不同市场环境下，股价同步性的差异是由信息透明度决定的。Hutton等（2009）的研究表明，同一个市场内的不同股票之间，信息透明度越高的公司，其股价反映的公司特质信息越多，股价同步性越低。王亚平等（2009）研究发现，在中国的股票市场上，股价同步性正向地反映股票市场信息效率，且公司的信息透明度越高，股价同步性越高。那么，公司的特质信息是如何融入到股价中，进而影响股价同步性的呢？Romer（1993）认为，公司的特质信息可以通过信息披露等方式融入到股价中。

信息披露可分为强制性披露与自愿性披露，前者是指按照公认的会计准则等要求，上市公司必须在其财务报告中予以披露的内容；后者是指除强制性披露之外，上市公司自愿对投资者披露的内容。毋庸置疑，自愿性信息披露作为信息披露的主要形式之一，对股价的形成具有十分重要的推动作用。Haskins等（2000）认为，由于证券市场信息不对称风险的增加，投资者只有获得真实的信息才能正确选择公司进行投资，因此自愿性信息披露的质量显得尤为重要。王惠芳（2007）认为，自愿性信息披露以市场为导向，通过市场的调节发布以财务信息为代表的特质信息，是公司披露利益和成本权衡的产物。刘伟等（2008）的研究表明，公司加强自愿性信息披露程度能够显著提高公司的价值，进而影响公司的股价形成。李沁原（2014）总结出了自愿性信息披露对股票价格影响的路径，即自愿性披露的信息决策有用性越高，越能够引发投资者对股票的持有需求，进而能够刺激股票价格的上涨。

自愿性信息披露公开的主要是公司的会计信息，Watts、Zimmerman（1986）指出，会计信息作为投资者最重要的信息来源之一，其质量直接影响到证券市场的资源配置效率，进而影响股票价格的形成。Mahoney（1995）认为，会计准则可以为上市公司提供一个公平的信息披露环境。因此，会计准则的改进能够提高会计信息的质量（Wang，2008；Barth等，2008），促使整体资本市场中成本的降低和效率的提高，进而对股价的形成产生重要的影响。金智（2010）的研究发现，新会计准则的改革影响了会计信息质量与股价同步性之间的关系。另外，陈虹宇（2012）的研究同样表明，我国会计准则的国际趋同提高了会计信息的可比性，增强了披露信息的有效性，进而有利于投资者更便于获得更多的公司特质信息，以此获得规模经济效益。

三、理论分析与研究假设

（一）自愿性信息披露水平与股价同步性股价同步性是指，公司个股价格的波动与市场价格波动之间的趋同程度，即股价表现出来的“同涨同跌”现象。股价同步性是由股价中融入的公司特质信息与市场层面信息的相对多少来决定的，因此，相对于发达国家而言，发展中国家证券市场股价同步性较高的原因主要有两个：第一，公司股价容易受市场的系统性风险影响。我国证券市场发展时间较短，发展程度较低，并且我国政府在资源配置中占有重要地位，这就导致投资者对股票价值的判断更多的依赖于国家层面的宏观信息以及行业信息，我国股市也因此被称为“政策市”。第二，公司特质信息的可获得性和可使用性较低。高质量的公司特质信息可以引导投资者理性做出最优化的投资决策（Healy、Palepu，2001），但是我国目前的证券市场中，投资者对公司特质信息的获取渠道较少，且产权保护力度较差，这就导致了公司特质信息的可获得性和可使用性较低，同样造成股价中融入的公司特质信息含量较低。尤金？法玛（Eugene Fama，1965）提出的“有效市场理论”认为：在一个有效的资本市场中，价格能够准确无偏地反映出所有可获得的信息。这里包含一个假设前提，即有效市场中的投资者能够理性识别并筛选出有用的信息，从而进行合理的投资决策。因此，股票市场中披露的公司特质信息越充分，投资者能够获得的有用信息越多，股价越能够反映出公司的真实价值，也即股价同步性越低。但由于我国目前的强制性信息披露对所有的上市公司来说并无差别，而自愿性信息披露却可以有效地反映公司的内在价值。因此，上市公司应该有选择地增加对自愿性信息的披露，通过对信息进行充分披露，来提升公司股价与公司真实价值间的相关性。有价值的信息能够影响股票价格的变动，随着上市公司的信息披露体制的不断完善，自愿性信息披露在我国证券市场的作用越来越明显（刘维奇、李丹丰，2014）。上市公司进行自愿性信息披露增强了证券市场信息的公开性、透明性及充分性，使得投资者能够充分掌握有效信息，并根据自身判断，引导合理股价的形成，增强股票市场的定价效率，降低股价同步性水平。基于上述分析，本文提出如下研究假设：

假设1：自愿性信息披露水平与股价同步性负相关

上市公司的自愿性披露水平可以从数量和质量两个维度进行考察。从数量维度来看，上市公司自愿披露的公司财务报告的数量越多，即上市公司信息披露的越频繁，自愿性披露水平也就越高。从质量维度来看，上市公司自愿披露的信息内容越有效，即信息越具有决策相关性，自愿性披露水平也就越高。为此，本文进一步提出如下研究假设：

假设1a：自愿性信息披露的数量与股价同步性负相关

假设1b：自愿性信息披露的质量与股价同步性负相关

（二）会计准则改进与股价同步性我国于2007年首次对会计准则进行了重大改革并取得成功，随后又于2013年对新会计准则中有关公允价值计量、职工薪酬等八项内容进行了调整。至此，标志着我国会计准则质量的全面提升，以及与国际财报准则（IFRS）的趋同。会计准则的改进提高了会计信息的可比性、透明性、有效性及可理解性，能够更好的反映出公司的财务和经济状况，更利于投资者理解和掌握公司的会计信息，增加了流入证券市场中的公司特质信息含量，从而提升了公司特质信息与市场层面信息的相对比重，导致股价同步性的降低。因此，本文提出如下研究假设：

假设2：会计准则的改进能够降低股价同步性

（三）会计准则改进、自愿性信息披露水平与股价同步性会计准则的改进将从两个方面增强公司的自愿性信息披露水平与股价同步性的负相关关系：一方面，新会计准则通过对披露信息的部分重要内容进行调整，提升了公司披露的特质信息的质量，提高了信息的可理解性及决策相关性，进而降低了股价同步性；另一方面，新会计准则增加了对上市公司的强制性信息披露要求，当所有的上市公司都增加了信息披露的数量时，将会产生一种“激励效应”，即部分上市公司会有选择地继续增加自愿性信息披露的数量，以此来优化自身形象，扩大其与别家公司间的信息披露差异化程度，增强投资者对公司的信心（陈平，2013），进而刺激投资者的投资需求，带动股价的上涨。这种激励效应长久来看，将会产生一种竞争效应，促使越来越多的企业增加自愿性披露的数量。基于上述分析，本文提出如下假设：

假设3：会计准则的改进增强了自愿性信息披露水平与股价同步性间的负相关关系

假设3a：会计准则的改进增强了自愿性信息披露的数量与股价同步性间的负相关关系

假设3b：会计准则的改进增强了自愿性信息披露的质量与股价同步性间的负相关关系

四、研究设计

（一）样本选取和数据来源本文选取的样本公司为2004-2013年间均是沪深300指数成分股的公司，沪深300指数成分股具有以下特点：其选股以公司规模和流动性为标准，其中流动性被赋予更大的权重，反映的是流动性强和规模大的代表性股票的股价综合变动情况；每年调整2次，并且在调整时采用缓冲区技术，保障了成分股定期调整的幅度，提高了成分股的稳定性；没有明确的行业选择标准，其行业分布状况与市场的行业分布状况相近，具有较好的代表性。本文参照Jin、Myers（2006）的做法，将金融类上市公司以及数据残缺的样本剔除，最终确认的样本公司有134个，共获得1342个观测值。本文使用的数据均来自于Wind数据库。

（二）变量定义

（1）被解释变量：股价同步性（Syn）。本文参照Roll （1988）和Morck等（2000）的方法，使用资产定价模型分析法将股票收益分解为来自市场层面的收益、行业层面的收益以及来自公司层面的收益，如（1）式：

ri，t=β0+β1rm，t+β2rI，t+ei，t（1）

其中，ri，t为研究期第t周的个股收益率；rm，t为研究期第t周的市场收益率，；rI，t为研究期第t周的行业收益率；e为残差，代表无法由市场层面及行业层面信息解释的部分收益率，即个股中的特质信息对股票收益的影响。（5）式的拟合优度R2反映的是个股的收益变化中，由市场层面和行业层面信息解释部分所占的比例。e越小，R2越大，说明个股股价的波动更多的是由市场和行业层面的信息所解释，而公司的特质信息对个股股价变动的影响较小，即股价同步性较大。由于R2的取值范围为（0，1），因此本文采用Durnev等（2003）的做法，利用（2）式将R2进行对数化处理，得到股价同步性（Syn）的衡量指标。具体如下：

（2）解释变量。本文将自愿性信息披露的数量（Iquantity）和自愿性信息披露的质量（Opaque）作为自愿性信息披露水平的代理变量。参照汪炜、蒋高峰（2004）的做法，本文利用上市公司每年发布的公告数量来衡量自愿性信息披露的数量，公告数量等于公司每年发布的临时公告数量和季报数量的总和。另外，参照Bhattacharya等（2003）的做法，本文采用报告盈余分析法测度我国上市公司的自愿性信息披露的质量，选取收益不透明度来衡量自愿性信息披露的质量。收益不透明度由（3）式计算所得：

式中，Opaque代表公司的收益不透明度，由公司的收益激进度（EA）和收益平滑度（ES）两个指标合成而来。Declies （EA）为公司的收益激进度的十分位数，Declies（ES）为公司的收益平滑度的十分位数。其中，收益激进度EA由（4）式计算所得：

式中，Tai，t-1为第i家公司第t-1年的总资产，ACCi，t为第i家公司第t年的可操纵性应计项，且由（5）式计算所得：

ACCi，t=ΔCAi，t-ΔCLi，t-ΔCASHi，t+ΔSTDi，t-DEPi，t+ΔTPi，t（5）

式中，ΔCA为公司流动资产增加额，ΔCL为公司流动负债增加额，ΔCASH为公司货币资金增加额，ΔSTD为公司一年期长期负债增加额，DEP为公司的摊销和折旧费用，ΔTP为公司应交所得税增加额。

而收益平滑度ES由（6）式计算所得：

式中，ΔAC为公司可操纵应计项的增加额，ΔCF为公司现金流量增加额，Correl（·）代表变量间的相关系数。

（3）控制变量。已有研究，如Jin、Myers（2006）认为，股价同步性的高低与经济主体的透明度有关，经济主体的透明度通过公司基本面指标反映出来；侯宇、叶冬艳（2008）的研究同样表明，股价同步性与公司基本面指标之间存在显著的相关性。因此本文选取了一些能够代表公司基本面的主要指标作为模型的控制变量，具体变量定义如表1所示。

表1　控制变量定义

（三）模型构建为了检验假设1a、假设1b和假设2，分别设定模型（1）和模型（2）：

式中，下标i和t分别代表公司和时间，Syn代表股价同步性；Iquantity代表自愿性信息披露的数量；Opaque代表自愿性信息披露的质量；Rule用来表示会计准则的改进；X代表其他影响股价同步性的控制变量，包括：公司的资产总额（Size）；公司的十大股东持股比例（Sharehr）；公司的总资产收益率（ROA）；公司的销售净利率（NPM）；公司的市净率（PB）；公司股票的年成交量（Vol）；公司股票的年平均换手率（TR）；ε为随机扰动项。

为了检验假设3a和假设3b，分别设定模型（3）和模型（4）：

其中，Iquantity×Rule和Opaque×Rule分别代表会计准则的改进与自愿性信息披露数量及自愿性信息披露质量的交互项，用来考察会计准则的改进是否会加强自愿性信息披露水平对股价同步性的影响。

五、实证分析

（一）描述性统计表2报告了变量的描述性统计结果。R2的均值为0.439，说明我国股市中个股收益率的约44%部分可以由市场和行业收益率解释。Syn的最小值为-5.5957，最大值为2.6744，说明股价同步性差异较大。Iquantity的最小值为6，最大值为254，且标准差为33.3875，说明不同公司间自愿性信息披露的数量差异很大。而Opaque的标准差仅为0.065，说明不同公司间自愿性信息披露的质量差异较小。

（二）回归分析本文利用STATA12.0软件进行回归分析，由于本文采用的是静态面板数据模型，因此在估计时采用静态面板回归方法。静态面板回归有混合回归、随机效应回归和固定效应回归三种回归方法，要依次进行三个检验，分别是F检验、拉格朗日乘子（LM）检验和Hausman检验，从而最终确定本文要使用的回归方法。模型（1）-（4）的模型设定检验结果见表3，可以得出以下结论：四个计量模型均应采用固定效应模型进行回归。

表2　变量描述性统计

表3　模型检验结果

表4报告了本文的实证回归结果。模型（1）中Iquantity的回归系数为-0.0059，且在1%水平上显著，说明自愿性信息披露的数量与股价同步性负相关，自愿性披露的信息数量越多，股价同步性越低，这与假设1a的预期相一致。模型（2）中Opaque的回归系数为2.9637，且在1%水平上显著，说明收益不透明度越高，股价同步性越高，即自愿性信息披露的质量越高，股价同步性越低，这与假设1b的预期相一致。另外，从模型（1）和模型（2）中Rule的系数可以看出，会计准则的改进降低了股价同步性，这与本文的假设2相符。模型（3）中Iquantity×Rule的回归系数在1%的水平上显著为负，表明会计准则改进会增强自愿性信息披露的数量与股价同步性间的负相关关系，这证实了假设3a。同样，模型（4）中Opaque×Rule的回归系数在10%的水平上显著为正，说明会计准则的变更会增强收益不透明度与股价同步性的正相关关系，即增强了自愿性信息披露的质量与股价同步性间的负相关关系，证实了假设3b。控制变量方面，公司规模（Size）的系数显著为正，说明公司规模越大，股价同步性越高。这是因为公司规模越大，其在市场中的影响力越大，公司越不易受到市场的操控，其股价与市场价格的走势越趋同。股权集中度（Sharehr）的系数不显著，李增泉（2005）的研究表明，公司的第一大股东持股比例对股价同步性的影响呈倒U型关系，而其他大股东的持股比例对股价同步性的影响显著为负。由于本文采用前十大股东的持股比例来衡量公司的股权集中度，因此就有可能产生正负性相互抵消，最后不显著的情况。总资产收益率（ROA）的系数显著为正或者不显著，Hutton等（2009）的研究表明，ROA太高或太低都会背离市场平均水平，从而造成其对股价同步性的影响在不同的回归方程中不一定相同。销售净利率（NPM）的系数显著为负或者不显著，这是因为NPM的变动由利润和销售收入的变动共同决定，而销售收入增加的同时，销售费用、财务费用和管理费用等都会相应的增加，这就要求公司在扩大销售的同时要注意改进公司的管理水平，因此会影响到投资者的判断，对股价同步性产生了不确定的影响。市净率（PB）的系数显著为负，说明市净率越高的公司，其股价同步性性越低。各公司的市净率衡量的是公司的成长性，市净率越小，投资价值越大，公司的成长性越高，因此股价同步性越高。公司股票的年平均成交量（Vol）系数显著为正，由于股票的年平均成交量反映的是该公司对投资人的吸引程度，当投资者普遍看好某个公司的股票时，成交量会增加，因此股价同步性也就越高。股票的年换手率（TR）系数显著为负，换手率越大说明该只股票在市场内被转手买卖的频率很高，是流动性强的表现，因此年换手率越大，股价同步性越低。

表4　静态面板回归结果

（三）稳健性检验为了检验研究结论的可靠性，本文考察了极端值对研究结论可靠性的影响，进行如下两个方面的稳健性检验：一是考察了被解释变量股价同步性（Syn）的极端值对研究结论可靠性的影响；二是考察了标准差较大的自愿性信息披露数量（Iquantity）的极端值对研究结论可靠性的影响。第一种稳健性检验的具体步骤如下：将观测样本按Syn排序，剔除样本总数1%的Syn最大和1%的Syn最小的观测值，共剔除了28个观测值，利用剩余的1314个样本重新进行了回归，回归结果见表5。由表5中的回归结果可以看出，各变量回归系数的正负性没有发生任何变化，且变量回归系数的绝对值变化不大。由此可见，模型的稳健性较好。由于篇幅有限，仅在表5中报告了第一种稳健性检验的结果，第二种稳健性检验的结果与之类似。

表5　稳健性检验结果

六、结论

本文以沪深300指数成分股作为样本，分别考察了自愿性信息披露水平（数量和质量两个维度）和会计准则改进对股价同步性的影响，并探讨了两次会计准则变化如何影响自愿性信息披露水平与股价同步性之间的相关性。得出如下结论：首先，自愿性信息披露是投资者获取公司特质信息的重要渠道，提高自愿性信息披露的数量和质量能使更多高质量的公司特质信息流入证券市场，从而提高了股票的定价效率，降低了股价同步性。因此，上市公司自愿性信息披露的数量和质量与股价同步性负相关。其次，会计准则的改进一方面增加了流入证券市场中的公司特质信息的含量；另一方面提高了公司特质信息的可理解性，进而提高了自愿性信息披露的质量。因此，会计准则的改进不仅降低了股价同步性，而且增强了自愿性信息披露水平（数量和质量）与股价同步性之间的负相关关系。基于以上结论本文认为：（1）应从自愿性信息披露的“量”和“质”两个方面同时着手，正确引导我国上市公司的自愿性信息披露行为，在鼓励上市公司将更多的特质信息展现给投资者进行决策的同时，还应努力提升自愿性信息披露的信息质量，增强信息的决策有用性。（2）我国的会计准则制定机构应秉持着提高会计信息可理解性的原则，结合我国实际，不断改进会计准则，提高会计信息的质量。

参考文献：

［1］王亚平、刘慧龙、吴联生：《信息透明度、机构投资者与股价同步性》，《金融研究》2009年第12期。

［2］王惠芳：《上市公司自愿性信息披露的现状及政策建议》，《财会月刊》2007年第10期。

［3］金智：《新会计准则、会计信息质量与股价同步性》，《会计研究》2010年第7期。

［4］陈虹宇：《自愿性信息披露与强制信息披露研究》，《财会通讯》2012年第11期。

［5］刘维奇、李丹丰：《信息披露质量对股票流动性风险的影响分析》，《经济问题》2014年第11期。

［6］陈平：《信息披露质量、投资者信心与企业价值》，《财会通讯》2013年第12期。

［7］汪炜、蒋高峰：《信息披露、透明度对我国股价同步性的影响》，《经济研究》2004年第7期。

［8］侯宇、叶冬艳：《机构投资者、知情人交易和市场效率》，《金融研究》2008年第4期。

［9］Barth M.，Beaver W.，Landsman，W.The Relevance of the Value Relevance Literrature for Financial Accounting Standard Setting：Another View. Journal of Accounting and Ecoomics，2008.

［10］Morck R.，Yeung B.and Yu W.The Information Content of Stock Market：Why do Emerging Markets have Synchronous Stock Price Movement？.Journal of Financial Economics，2000.

［11］Healy P.M.，Palepu K.G. Information Asymmetry，Corporate Disclosure，and the Capital Markets：A Review of the Empirical Disclosure Literature.Journal of Accounting and Economics，2001.

［12］Durnev A.，Moorck R.，Yeung B.，Zarowin P.Does Greater Firm-specific Return Variation Mean More or Less Informed Stock Pricing？.Journal of Accounting Research，2003.

（编辑梁恒）

*本文系国家社科基金年度项目“机构投资者报价与创业板新股审慎定价研究”（项目编号：14BJY181）的阶段性研究成果。