农业上市公司股权再融资偏好的实证研究

沈　冰，金克皓

(西南大学 经济管理学院，重庆 400700)

农业上市公司股权再融资偏好的实证研究

沈冰，金克皓

(西南大学 经济管理学院，重庆 400700)

[摘要]目前，我国农业上市公司的股权融资偏好十分严重，对农业上市公司的持续健康发展不利。笔者选取了从2002年1月至2014年12月进行过股权再融资的农业上市公司作为研究样本，利用Logistic模型进行实证研究，结果表明，农业上市公司的股权再融资偏好主要受到公司的股权集中度、股权制衡度、盈利能力、资产负债率以及控股股东股权性质的影响。

[关键词]农业上市公司；股权再融资；融资偏好

一、引言

随着我国金融市场的发展，企业的融资方式发生了较大的变化。为了解决资金短缺问题，企业不仅可以通过银行贷款来筹措资金，而且可以通过证券市场发行股票来融资。而对于上市公司来说，除了这些融资方式之外，还可以通过配股、增发股票、发行可转债等方式来进行股权再融资。目前，我国的上市公司大部分都热衷于股权再融资，即使一些并不缺乏资金的上市公司也不例外，这种现象被学术界称为股权再融资偏好。对于上市公司的再融资偏好问题，学术界已进行了比较深入的研究，并取得了一定的研究成果，但很少有学者专门针对我国农业上市公司来研究这个问题。在我国，农业是一个比较特殊的基础行业，农业上市公司的再融资偏好有没有自身的特色？原因何在？与其他行业是否存在差异？为了弄清这些问题，本文将以我国农业上市公司为研究样本，对我国农业上市公司的再融资偏好进行实证研究，以探索我国农业上市公司融资结构的优化问题，提高农业上市公司的价值。

二、文献综述

(一)国外研究综述

对资本结构理论做出杰出贡献的是美国经济学家Miller和Modigliani，他们提出了MM定理，该理论源于《资本成本、公司财务与投资理论》一文，发表于1958年。MM定理认为假设没有企业和个人所得税、没有企业破产风险、资本市场充分有效运作，企业的市场价值和其资本结构无关[1]261-297。虽然MM定理在理论上是正确的，但是这些假设在实践中很难成立。之后，Modigliani和Miller(1963)取消了公司没有所得税的假设，认为如果把公司的所得税问题考虑进去，随着财务杠杆系数的提高，公司的价值会增加，所以公司价值与融资结构具有相关性[2]433-443。

Mujluf和Myers(1984)[3]575-592提出了优序融资理论，该理论认为企业的融资顺序应为：内部融资第一，债券融资第二，股权融资第三。随后，他们合作发表了《企业知道投资者所不知道信息的融资和投资决策》，在该文中建立了Myers-Mujluf模型，该模型进一步系统地论证了这一观点。但优序融资理论也引发了一些争论，一部分学者支持该理论，但也有部分学者表示反对。Shyam和Myers(1999)通过对157家拥有完整的连续交易数据的美国公司的考察，证实了优序融资理论[4]219-244。但Frank和Goyal(2003)发现Shyam和Myers(1999)的检验方法对长期和大量的样本缺乏普遍的适用性[5]217-248。Wang和Lin(2010)从市场投资者和现有股东之间的信息不对称以及道德风险的角度研究优序融资理论，得出上市公司外部融资顺序与优序融资理论相反的结论[6]395-412。

(二)国内研究综述

自20世纪90年代开始，国内学者也开始对上市公司股权融资偏好问题进行研究。一些学者为了研究融资成本对融资方向的影响程度，以融资成本的角度作为切入点。李向阳(1998)研究了股票市场与公司治理的关系、股票市场与投资决策、中国股票市场的功能、股权融资成本的关系等，认为造成上市公司偏好股权融资的最主要原因是中国股票市场的股权融资成本低于债权融资成本[7]50-54。单鑫和陈晓(1999)将公司的税后利润除以股权资本的总市值定义为股权资本成本，并且将债务融资与总融资成本的关系用截面数据来计算，得出这样的结论：股权融资成本远低于债权融资[8]39-46。刘涛(2011)也认为股权融资实际成本偏低是我国上市公司股权融资偏好最直接的原因[9]104-106。崔巍(2013)分析了中国上市公司的股利分配现象，认为我国上市公司偏好股权融资的主要原因是股权融资的低成本和低风险性[10]229-230。

另一些学者认为不合理的股权结构导致了上市公司的股权融资偏好。彭立青(2002)指出，上市公司之所以偏好股权融资，其根本原因在于控股股东，尤其是法人大股东、国有股利用对企业和股票市场的控制，从而低价占用资金[11]40-41。何丹(2006)认为造成上市公司股权融资偏好的根本原因是大股东对中小股东的利益侵占和股权分置的制度安排[12]71-72。

还有学者认为管理者追求自身利益，内部人控制也是导致股权融资偏好的重要原因。马亚军(2004)通过构建理论模型，以信号传递模型为基础，得出中国上市公司股权融资偏好的重要原因是管理者的内生融资偏好的结论[13]32-93。胡振国(2005)利用数理模型，发现在转轨经济条件下，中国上市公司股权融资偏好形成的根本原因是内部人的控制[14]89-93。孔玥(2012)认为实现控股股东价值最大化的手段之一就是偏好股权融资，控股股东价值最大化也是控制权收益的最大化[15]23-27。

综上所述，国内外学者对公司的融资结构、融资顺序、股权融资偏好等方面进行了比较深入的研究，但很少针对农业这一特殊的行业来研究股权再融资偏好问题。因而，有必要结合我国农业上市公司的具体情况，对股权再融资偏好问题进行探讨和分析。

三、研究假设

农业上市公司股权再融资偏好的影响因素很多，不仅有上市公司股东方面因素，也有盈利能力、资本结构等方面的因素。本文主要从MM理论、代理成本理论等角度，结合我国农业上市公司的特点，提出以下研究假设：

(一)股权集中度越高，上市公司更偏向于股权再融资

股权集中度不仅可以衡量公司股权分布状态，也可以衡量公司的稳定性强弱。保持适当的股权集中度能够促进控股股东对公司经营者进行有效的监督，有利于对经营者采取投机行为进行限制，进而保护投资人的合法利益。Andreyeva(2001)指出，股权集中度越高，大股东的责任心越强，从而对经理人的监督力度也越大，控股股东能够在公司融资决策中占据主导地位，可以用很小的谈判成本制定对自己有利的融资策略[16]62-72。而大股东通过股权再融资能有效地降低股权代理成本，获得更多的控制权收益和超额资本收益。因而，公司的股权集中度越高，越偏向股权再融资。

(二)股权制衡度越低，上市公司股权再融资偏好越强

股权制衡度是指其他股东对大股东的机会主义行为的制衡程度。如果公司的股权制衡不高，一股独大，就容易出现大股东暗箱操作而掠夺中小股东的利益，他们将选择有利于自己的股权融资方式进行再融资，这样既不会受到负债融资的硬约束，又能增加自己的利益。Claessens等(2002)发现控股股东可以通过不公平定价和转嫁成本的方法来实现对中小股东利益的侵蚀，导致公司利润向控股股东手中转移，中小股东的利益在这个过程中会受到严重侵害[17]2741-2771。反之，如果公司制衡程度较高，就可以有效地避免大股东的利己行为，对上市公司过度股权再融资产生一定的约束作用，第一大股东违规造假成本就越高，可以从代理成本的角度对股权再融资产生抑制作用。

(三)上市公司盈利能力越低，股权再融资偏好越强

根据优序融资理论，公司融资会首选内源融资，其次是债权融资，最后才是股权融资。一般来说，为获得更多的债权带来的避税作用，盈利能力强且内部资源丰富的公司往往会倾向选择债权融资。而盈利能力弱的上市公司往往留存收益较少，内部资金比较缺乏，可供管理者支配的自由现金流也较少，相对于内部资金比较充足的公司来说，他们更倾向于进行股权融资，而不是内源融资或债权融资。因而，上市公司盈利能力越低，更偏好股权再融资。

(四)资产负债率越高，上市公司越倾向于股权再融资

上市公司选择负债经营的主要目的是希望通过债权资本带来财务杠杆效应，实现公司价值的最大化。企业最佳资本结构的形成依赖于负债的最优配比，负债在全部资本中所占的比例过高或过低都不利于最佳资本结构的形成。公司的资产负债率越高，股东收益波动的幅度越大，公司破产风险越大，财务困境成本也就越高。为了降低财务风险，优化资本结构，公司一般会倾向于股权再融资，而不是债权融资。

(五)国有控股股东比其他控股股东更偏好股权再融资

冯根福、韩冰和闫冰(2002)对影响我国上市公司融资结构中的股权结构进行研究，发现国有股和国有法人股的比例与股权融资比例成正比[18]12-18。不同的控股股东对股权再融资偏好存在一定的差异，相对来说，国有控股股东比其他控股股东，如民营控股股东等，更偏好股权再融资。原因在于我国还没有真正建立国有控股股权代表委派机制，使得国有控股股权的代理人对经营者的监督与约束力度不够，从而产生了很多内部人控制问题，而经营者对于公司破产风险的规避和对控制权的追求会促使公司降低负债比率，从而更偏向于选择股权再融资。

四、实证研究设计

(一)样本选取与数据来源

本文选取2002年1月—2014年12月在沪深证券交易所进行过配股和增发的农业上市公司作为研究的黑色样本，一共50个。同时，对这50个黑色样本按照1：1的比例进行配对，配对的白色样本的标准是：同在一个交易所上市，行业相同，都属于农业，公司规模大体相近。最终所选的样本为100家农业上市公司，包括50个黑色样本和50个白色样本。数据全部来源于国泰安(CSMAR)数据库和WIND数据库。相关数据的处理及检验均采用SPSS和Eviews软件。

(二)变量选择

本文选取的变量包括：股权再融资概率作为被解释变量；股权集中度、股权制衡度、盈利能力、资产负债率、控股股东性质作为解释变量；公司规模作为控制变量。研究变量的具体说明见表1。

表1　研究变量说明

(三)模型构建

由于“农业上市公司是否进行股权再融资”与自变量之间是一种非线性关系，是个分类变量，不能用一般的线性模型进行分析，因此本文采用Logistic模型进行回归分析。Logistic模型是McFadden在1973年首次提出的一种离散选择模型，采用的是逻辑概率分布函数，此后，该模型被运用于多个领域的识别和预测中。相对于多元判别模型，该模型不要求变量服从正态分布，并且在一定程度上能够克服线性假设的缺点。假定Logistic模型中，出现某一事件的概率Pi为：

(1)

其中，F(·)表示逻辑概率分布函数；在公式Zi=α+βXi中，Xi表示解释变量向量；α、β为待估计的参数向量。

相应地，不出现事件的概率1-Pi为：

(2)

因此，由式(1)除以(2)，可以得到：

(3)

Pi/(1-Pi)表示某一事件出现的机会比率，将式(3)取自然对数后，就可以得到Zi的估计值：

(4)

根据以上的分析，本文的估计模型为：

(5)

五、实证结果与分析

(一)描述性统计

本文从沪深两市中选取了100家农业上市公司作为研究样本，表2显示了这些样本的8个变量的描述性统计结果，具体包括：股权再融资概率(P)、股权集中度(Conc，即C10和Herf)、股权制衡度(Conf)、盈利能力(ROE)、资产负债率(DA)、公司性质(Char)以及公司规模(Size)。

表2　描述性统计

(二)变量间的相关性分析

为检验本文的研究假设，分析各变量之间的相关性，本文首先对各变量进行了Pearson相关系数分析，结果见表3。从表3中可看出，因变量P在1%的置信水平下与自变量C10、Herf、ROE、DA、Char显著相关，在5%的置信水平下与自变量Conf显著相关，说明这些自变量能够合理地解释因变量。此外，可以看出各变量之间的相关性都不强，在5%的置信水平下，大部分自变量之间都不显著相关。自变量C10和Herf的相关性最高，但相关系数仅为0.527，方差膨胀因子(VIF)为1.384 5，基本上可以排除自变量之间存在多重共线性的问题，模型设定有效。

表3　变量间的相关系数表

注：***表示P<0.01，**表示P<0.05，*表示P<0.1，下同。

(三)回归结果分析

本文首先将模型中的两个股权集中度变量(C10和Herf)作为自变量分别带入模型1和模型2，与其他变量一起进行回归，结果见表4。然后再把这两个股权集中度变量同时带入模型3，与其他变量一起进行回归。实证结果显示，三个模型的LR statistic值分别为44.321 6、46.532 1和49.876 2，说明这三个方程设定有效；McFaddenR2值分别为0.319 7，0.335 7，0.359 8，说明各模型的拟合效果较好。

代表股权集中度之一的C10在模型1和模型3中分别在1%和10%的置信水平下通过了显著性检验；另一个代表股权集中度的Herf在模型2和模型3中也分别通过了1%和5%的显著性检验，且符号均为正，从而验证了假设1，说明农业上市公司的股权集中度对股权再融资有显著的影响，股权集中度越高，公司越偏向于股权再融资。

股权制衡度(Conf)在模型1和模型3中都通过了显著性检验(5%)，在模型2中也通过了显著性检验(10%)，且符号均为负，与预期一致，说明农业上市公司的股权制衡度越大，对公司股权再融资产生的约束作用越大，股权再融资概率越低。

盈利能力(ROE)在三个模型中均通过了5%的显著性检验，且符号均为正，与预期符号相反。一般来说，公司净资产收益率越高，说明公司盈利能力越强，自有资金越充足，公司应该更倾向于内源融资。但是，根据我国农业上市公司的具体情况，本文发现公司内源融资所占比例过小，不足以影响整个公司的融资方式；此外，我国农业上市公司的股本普遍偏小，盈利能力越强的公司越想扩大规模，增大股本，因而偏好股权再融资。

资产负债率(DA)在三个模型中均通过了10%的显著性检验，且符号均为正，与预期符号相同，说明农业上市公司的资产负债率越高，导致了较高的财务杠杆水平，提高了发生财务风险的可能性，公司管理层为了很好地规避财务风险，会倾向于选择股权融资，降低财务风险水平，假设4成立。

控股股东性质(Char)在模型1中通过了5%的显著性检验，在模型2和模型3中通过了1%的显著性检验，所有符号均为正，与预期相同，说明国有控股的农业上市公司比其他类型的上市公司更偏好股权再融资，从而验证了假设5。

控制变量资产规模(Size)在三个模型中均没有通过显著性检验，系数均为负，与预期符号相同，说明农业上市公司的资产规模越小，越偏好股权再融资，但不显著。

表4　回归结果

注：表中各行中的数字为不同回归方程下的各个变量的回归系数，括号内为各回归系数显著性检验的Z统计量。

六、结论

本文选取了2002年1月至2014年12月进行过股权再融资的农业上市公司作为研究样本，利用Logistic模型对股权再融资偏好进行实证研究。研究结果表明，农业上市公司的股权越集中，股权制衡度越低，越偏好股权再融资；盈利能力和资产负债率越高，股权再融资愿望更为强烈；而国有控股公司比非国有控股公司更偏好股权再融资。此外，资产规模小的公司比大公司更偏好股权再融资，但不显著。

因此，要解决我国农业上市公司股权再融资偏好的问题，可以从以下几个方面来考虑：(1)增强农业上市公司的股权流动性，适当降低股权集中度；(2)减少农业上市公司的大股东持股比例，提高股权制衡度；(3)大力发展资本市场，扩大融资渠道，优化融资结构，扩大债权融资规模；(4)吸引民营投资、外商投资等投资主体的积极参与，降低国有控股公司的持股比例，实现投资主体多元化。

[参 考 文 献]

[1] Modigliani，F.，Miller，M.H.The Cost of Capital，Corporate Finance and the Theory of Investment[J].American Economic Review，1958(4).

[2] Modigliani，F.，Miller，M.H.Corporate Income Taxes and the Cost of Capital：A Correction [J].American Economic Review，1963(53).

[3] Myers，S.C.The Capital Structure Puzzle[J].Journal of Finance，1984(139).

[4] Shyam，L.，Myers，S.Testing Static Trade off against Pecking Order Models of Capital Structure [J].Journal of Financial Economics，1999(51).

[5] Frank，M.，Goyal，V.Testing the Pecking Order Theory of Capital Structure [J].Journal of Financial Economics，2003(67).

[6] Wang，Lin.Pecking-order Theory Revisited：The Role of Agency Cost [J].The Manchester School，2010(9).

[7] 李向阳.上市公司需要付出什么—论目前证券市场的功能缺陷[J].国际经济评论，1998(7).

[8] 陈晓，单鑫.债务融资是否会增加上市企业的融资成本[J].经济研究，1999(9).

[9] 刘涛.从股权融资成本看上市公司股权融资偏好治理[J].会计之友，2011(4).

[10] 崔巍.中国上市公司股权融资偏好研究[J].时代金融，2013(2).

[11] 彭立青.浅析我国上市公司的融资偏好[J].郑州经济管理干部学院学报，2002(9).

[12] 何丹.股权分置、控制权私人收益与上市公司股权融资偏好[J].财会月刊，2006(8).

[13] 马亚军，刘丽芹.信息不对称、管理者内生偏好与上市公司股权融资偏好[J].中国软科学，2004(3).

[14] 胡振国.内部人控制、财务治理权配置与上市公司股权融资偏好[J].审计与经济研究，2005(2).

[15] 孔玥.我国上市公司股权融资偏好探究[J].北方经贸，2012(8).

[16] Dean，J.W.，Andreyeva，T.Privatization，Ownership Structure and Company Performance [J].Journal for Institutional Innovation，Development &Transition，2001(5).

[17] Claessens，S.etc.Disentangling the Incentive and Entrenchment Effects of Large Shareholdings[J].Journal of Finance，2002(57).

[18] 冯根福，韩冰，闫冰.中国上市公司股权集中度变动的实证分析[J].经济研究，2002(8).

[责任编辑：秦卫波]

Empirical Research on Seasoned Equity Offerings Preference of Agricultural Listed Companies

SHEN Bing，JIN Ke-hao

(College of Economic Administration，Southwest University，Chongqing 400700，China)

Abstract：At present，there is a strong seasoned equity offerings preference of Agricultural listed companies in China，which is not beneficial to sustained and healthy development of agricultural listed companies.This article selects the agricultural listed companies as the research samples，which have completed seasoned equity offerings from January 2002 to June 2014，using Logistic model for empirical research.The research results show that the seasoned equity offerings preference of agricultural listed companies mainly depends on ownership concentration，equity balance degree，profitability，asset-liability ratio and controlling shareholder characteristics.

Key words：Agricultural Listed Companies；Seasoned Equity Offerings；Financing Preference

[收稿日期]2015-05-15

[基金项目]国家社会科学基金项目(13BJY174)；重庆市社会科学规划项目(2012YBJJ028)；重庆市人文社会科学重点研究基地项目(14SKB053)。

[作者简介]沈冰(1969-)，男，四川简阳人，西南大学经济管理学院副教授，硕士生导师，博士；金克皓(1991-)，女，重庆人，西南大学经济管理学院硕士研究生。

[中图分类号]F279.2

[文献标志码]A

[文章编号]1001-6201(2016)03-0055-06

[DOI]10.16164/j.cnki.22-1062/c.2016.03.007