金融危机影响下证券市场联动效应研究

冯佳

摘 要：随着金融市场的开放和全球化进程的发展，国与国之间商品与资本的流动日益频繁，在全球资本市场信息传递与资金流动的加强之下，各个市场之间的关系也越来越密切，各个市场间的价格有着联动性的特征，单个资本价格不仅会受到自身特性的影响，也会受到市场价格波动变化的影响。分析证券市场间的联动效应可以为分析出国际证券市场的运行情况、防止市场发生剧烈的震荡提供理论依据，对于构建相关国际投资组合，制定国际金融风险也有着积极的影响。本文就针对金融危机影响下证券市场的联动效应进行深入的分析。

关键词：证券市场；联动效应；金融危机

一、金融危机影响下证券市场联动效应的相关研究

随着新兴市场的兴起，尤其是亚洲金融危机爆发以后，学术界对发达国家证券市场与新兴市场间的联动关系也进行了大量研究，发现亚洲新兴市场与发达国家证券市场之间存在一定的相关性，并且在经过亚洲金融危机冲击以后，亚洲各证券市场间的联动性增强了。在1987年后，国际股票指数就开始呈现出一种联动趋势，相关专家学者也针对欧美等国家股票市场的联动效应进行了深入的分析，种种研究显示，发达国家（地区）股指中有着密切的关系。Masih等检验了国际股票市场与亚洲新兴市场之间的长期和短期动态联系，认为有强烈的证据表明在亚洲股市间存在传染效应；Leong和Felmingham发现在亚洲金融危机之后，新加坡、韩国、日本、台湾和香港股市之间的相关性加强了；Choudhry和Lu对亚洲9个国家与地区的股市进行研究，发现这些国家的股市在亚洲金融危机前后均存在显著的长期协整关系；Mahmood和Marlinda则认为，马来西亚、日本、香港和澳洲的股市之间存在短期因果关系，而亚洲金融危机进一步加强了这些股市间的长期联动关系；Foo等也发现，金融危机后，新加坡、泰国、香港、马来西亚、日本和美国股市间的联动性有所加强。

在过去很长一段时间之中，我国内地证券市场一直处在一个封闭的发展环境之中，因此，相关专家学者对我国证券市场联动效应问题分析得较少。已有的研究集中在美国、香港与深沪两市之中，朱宏泉等从流动性与收益率两个问题对上海、香港与深圳股市间的互动性与联系进行了分析，研究结果显示，沪深两市很少会受到外来因素的制约；洪永森等的研究显示，A股和H股至今有着明显的风险溢出效应，而A股与美国、日本、德国等股市之间没有风险溢出效应；张碧琼的研究显示，香港市场在波动与收益方面对于沪深两市有着明显的影响，在市场的发展之下，内地证券市场受世界资本市场的影响也越来越大。

二、金融危机影响下证券市场联动机理分析

在全球化进程的推进以及经济的发展之下，全球范围内各个金融市场的相互影响以及相互依赖作用也越来越强，各个证券市场的联动性也得到了显著的增强。对于证券市场的联动而言，金融自由化是其前提，这便为证券市场的联动奠定了坚实的基础。证券市场的联动性是依靠投机者与投资者之间的交易来实现的，可以看出，投机者与投资者的交易是导致证券市场出现联动效应的主要因素，而投机者与投资者交易行为会遭受到市场信息的干扰，因此，对于证券市场的联动性而言，信息溢出便是其内在动力。

（一）信息溢出是证券市场联动的内在动力。Fleming，Kirby和Ostdiek根据信息的特性，把影响金融市场波动间相互联系的信息归于两类，即共同信息（common information）與私有信息溢出（information spillover）。共同信息是指同时影响着各个市场的信息，当共同信息产生时，它同时影响着各个市场的价格预期，从而使得各市场的价格都可能产生波动。私有信息溢出，指的是某一金融市场上特有信息，由于投资者的跨市交易等行为而对另一市场资产价格变化产生了影响。由于金融市场的价格变化能够反映当前的信息，反过来讲信息的变动将会影响金融市场价格的波动，并且随着信息传播的不断发展，各金融市场面临的信息将趋向同源性，因此信息的溢出是证券市场联动的内在原因。一般而言，坏消息对市场的影响程度要大于好消息。

（二）投机者与投资者的交易是证券市场联动的直接原因。投机者与投资者的交易是证券市场联动的直接原因，就现阶段来看，金融市场资产价格变化主要依靠投机者以及投资者的交易行为实现，投机者与投资者的交易行为令金融市场联动内在因素呈现出表象化的特征。假如某个国家金融资产价格发生变化，那么投机者与投资者在接到这一信息之后，就会认为这个国家金融资产价格被低估或者高估，与此同时，就会产生交易行为，即买进或者卖出这一国家的金融资产，这就导致这个国家金融资产价格发生相应的变化，两个市场就出现的联动。一般情况下，投机者与投资者更加容易收到发达国家证券市场变化的信息，一旦发生大规模的买进和卖出，便会导致其他国家证券市场发生相应的变化。特别是在金融危机阶段，投资者普遍缺乏投资的信心，投机心理十分的明显，再加上国际局势的影响，金融市场价格的波动就变得更加的频繁。此外，在羊群效应的营销之下，投机者与投资者的行为便会更加的明显，市场价格便会就更加频繁，这就导致不同市场之间的联动效应变得更加的明显。

（三）金融自由化趋势是证券市场联动的前提。近年来，世界各国纷纷解除金融价格的管制；扩大各类金融机构的业务范围和经营权力；改革金融市场，放松各类机构进入金融市場的限制；逐步降低国际间壁垒，实现资本的自由流动，放宽外国投资者进入的条件。这些均为证券市场联动创造了一个良好的外部环境。一方面，完善了各个金融市场建设，促进了全球金融市场一体化的发展，使得影响市场的信息打破了国界，而具有全球性；另一方面，丰富了金融机构业务，为各市场主体的跨市交易提供了制度保障，而市场主体的跨市交易，又促进了资本在各市场的流动，增强了金融资产间的替代效应。而国际贸易门槛的降低以及投资者跨市交易制度的逐步健全均在一定程度上加速了金融市场间的联动。

三、证券市场联动性与金融稳定性的分析

（一）金融危机影响下内地证券市场联动效应。以我国的证券市场举例，比如在金融危机的萌芽及发展阶段，我国内地证券市场与德国、香港证券市场存有明显的联动关系，却与美国、日本证券市场的联动关系不是很明显。究其根本原因，是因为在金融危机初期，德国企业很少依赖外来资金，相比经济面比较稳定，这就导致我国内地证券市场与德国、香港有着显著的联动关系。而相比于发达国家的证券市场而言，我国证券市场并不成熟，发展也比较滞后，还存有较大漏洞，致使在金融危机还未蔓延开始，我国内地证券市场就已成为国际证券市场的先行指标。另外由于我国股市发展时间并不长，股民跟风与投机心理严重，也为对价值形成正确的认识，加之金融工作形式較为单一，证券市场监管机制还不够健全，在这样的情况下证券市场的波动情况无疑较为严重。

（二）证券市场联动对金融稳定性影响的分析。经济全球化以及金融自由化不仅在一定程度上改变着各个国家、地区的金融和经济结构，同时金融自由化也能够将金融体系与金融工具造成的风险逐渐地分散，在全球领域中形成具有效率与竞争力的市场。此外，证券市场的联动对金融市场的稳定性也造成了一些不良的影响，在竞争压力日益激烈的情况下，各个金融机构的利润也日益降低，这就加大一些投资者与金融机构会采用冒险行为的几率，继而加剧了金融市场的风险性以及不稳定性，如果金融市场发生了危机，就会通过传导效应对整个国民经济运行的安全性与稳定性造成不良影响。

（三）金融稳定性的度量分析。对于金融稳定性的评估包括两种方式，即诊断式与数值化。1.诊断化评估方式的对象可能是对金融稳定性产生影响的宏观因素，一般采取逐个清理的方式，与标准进行对比，从而判断出现阶段下的形式。就现阶段来看，国际上对金融稳定情况进行评估的主要包括宏观经济因素影响指标、银行系统健全指标、危机传染指标。2.数值化评估方式则包括趋势性金融稳定性评估与指数型金融稳定性评估。指数型评估是对未来因素的评估，包括不良资产率等指标，在分析完成后，对不稳定区间、危机区间、待观察出区间、稳定区间进行对比与计算即可分析出现阶段下的金融稳定性。

四、结语

中国证券市场是一个新兴的市场，具有其特殊性。面对这些问题，我们的监管层应该根据具体情况对证券市场制定实施方针与政策，进行宏观的调控与监督。不仅要关注国内股市与宏观经济的变化情况，还要充分考虑到中国股市与美国股市等主要国外证券市场的联动效应，积极采用市场化手段对股市进行宏观调控。另外也要加强股民投资理财知识的学习力度、强化风险意识，优化上市公司质量等，旨在促使我国股市有一个更健康、更稳定的方向发展。

参考文献：

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