资本资产定价模型（CAPM）研究综述

孙金花　张陈燕

摘要：资本资产定价模型（CAPM）自上个世纪六十年代建立起就成为现代金融学的核心研究领域，被广泛地运用于金融市场、消费投资决策、货币政策乃至宏观经济的估计和预测。学者们对于CAPM模型的理论和应用作了大量的研究，取得了丰硕的成果，该研究领域内的多位经济学家因此获得了诺贝尔经济学奖。我国由于资本市场发展较晚，对于CAPM模型研究略显薄弱，需要进一步发展，以便能够更好地解释资本资产定价问题，推动我国金融市场的发展。

关键词：资产定价；CAPM；风险；收益

中图分类号：F830.9 文献标识码：A

文章编号：1005-913X（2016）05-0117-02

资本资产定价理论的是在微观经济学基础上发展起来的，研究资本市场中资产的预期收益率与风险资产之间的关系，进行风险分析、投资业绩评估和资本成本的计算，是近年来许多专家学者研究的热点。资本资产定价模型（CAPM）是一个均衡定价模型，它是由美国经济学家在二十世纪六十年代建立的基于风险资产预期收益率均衡基础上的预测模型，随着这个模型的建立，资产定价理论迅速发展起来。

一、国外的研究

（一）标准的CAPM模型

20世纪60 年代，夏普（William Sharpe，1964）、林特纳（John Lintner，1965）和莫辛（Jan Mossin，1966）将马科维茨理论延伸成为资本资产定价模型（Capital and Asset Pricing Model， CAPM）。

CAPM将资产收益与市场组合（即资本市场均衡状态下的均值—方差有效组合）收益之间的协方差同市场组合收益方差之间的比界定为该资产所携带的系统风险。方程表达式为：

E（Ri）=RF+β[E（RM）-RF]

其中：E（Ri）是资产i的期望收益率，RF指无风险利率，E（RM）为市场组合的期望收益率，它是指所有的风险资产组成的投资组合，β表示系统风险，是i资产与市场组合收益之间的协方差，即β=。

CAPM模型是在严格的假设条件下进行的理论分析模型，这些假设主要包括：

1.均值—方差假设。投资者通过考察一段时间内的证券组合的预期收益率和标准差来评价证券组合；若标准差及其他方面等同，投资者将选择具有较高收益率的一种证券组合，若预期收益率等同，投资者将选择具有较低标准差的一种证券组合。

2.投资者一致假设。投资者计划的投资时点和投资期限相同，组成各个投资者组合的证券数目相同，投资者对证券的预期收益率、标准差、协方差看法一致，保证市场有效边际只有一个；投资者选择不同投资组合的原因只是风险偏好不同。

3.完全市场假设。市场不存在交易成本和税收，所有资产完全可分割、可交易；市场是完全竞争的；信息成本为零；所有市场参与者同时接受信息，且都是理性的。

CAPM 得出在上述假设条件下，市场组合与存在风险借贷条件下所讨论的切点投资组合相等，这也代表了投资者对风险投资的投资方式。所有投资者根据其资金在无风险利率和市场组合所确定的直线上进行分配以选择最有效投资，与市场组合所确定的直线即有效集，该有效集作为资本市场线主要描述了任一投资组合的预期收益率和其所具备的风险在均衡的资本市场中的关系。CAPM模型主要结论有：所有投资者都将在市场投资组合和无风险资产这两种资产中分配他们的财富；任何资产的风险都可以通过测定它给市场投资组合增加的风险来度量，而这一增加的风险则是通过估算该资产的收益与市场投资组合收益的协方差来取得的。任何资产的期望收益率与其β值呈线性关系。如果市场达到均衡，市场上的所有证券的风险收益定价关系都应在证券市场线上。

CAPM模型认为单个资产或证券组合的预期收益只与其总风险中的系统性风险有关，通过计算β值，就可以得到某项资产的预期收益率，从而创造性地推导出金融资产定价的方程式，提供了简单、可供检验的资产定价模型，开启了现代资产定价研究的先河，也使得经济学家威廉·F·夏普（William F. Sharpe）教授荣获了1990年的诺贝尔经济学奖。

（二）CAPM的拓展

布莱克（Black，1972）在研究了当无风险资产不存在时CAPM需要调整，提出了零β模型。当无风险资产不存在时，应使用零β资产组合Rz，即cov（RZ，RM）作为无风险资产的替代。即使无风险资产不存在时，每个资产的预期收益率也是β的线性函数，E（Ri）=E（RZ）+β[E（RM）-E（RZ）]，即零βCAPM。

传统的CAPM一个关键假设是投资者只考虑单一投资期，但证券市场总是在连续过程中，莫顿（Merton，1973）构建了一个连续时间的投资组合与资产定价的理论框架，将CAPM发展为跨期资本资产定价模型（Intertemporal CAPM，ICAPM）。他认为投资者不仅要规避当期的风险，而且要对因投资机会变化而带来的风险进行套期保值。ICAPM将CAPM放到动态环境中，赋予每个影响投资机会集的状态变量一个β系数，形成多β系数的资本资产定价模型。投资者需要获得超额投资收益不仅能补偿CAPM中的系统风险，而且要状态变量的不利变动风险βij。

由于CAPM模型是静态的，且把无风险收益率和市场组合收益率作为外生变量，所以在实证研究领域一直被质疑。卢卡斯（Lucas，1978）布里登（Breeden，1979）提出了基于消费的资产定价模型（Consumption-based CAPM， CCAPM）。CCAPM的不同之处就是用资产收益同消费增长率之间的协方差描述风险，即消费β。CCAPM的β系数衡量的是资产与总消费之间的关系，资产相对于总消费的β系数越高，它的期望均衡收益率越高。CCAPM假设消费者的目标是当期与未来的总效用最大化，消费者需要在其预算约束条件下在消费和投资之间作出选择。这一模型将消费选择理论与资产定价理论相结合，成为研究消费者的跨期选择行为的基本理论。

美国学者罗斯（Ross，1976）在其发表的论文《资本资产定价的套利理论》中提出了一种新的资产定价模型——套利定价理论（Arbitrage Pricing Theory，APT）。套利定价理论研究在完全竞争和无摩擦资本市场的假设条件下，任何风险资产的单期预期率与和它相关的影响风险因子的关系，套利定价理论认为，套利行为是市场均衡价格形成的一个决定因素。只要市场未达到均衡状态，市场上就会存在无风险套利机会，并且用多个因素来解释风险资产收益，并根据无套利原则，得到风险资产均衡收益与多个因素之间存在（近似的）线性关系。

法玛（Fama，1992）和弗伦奇（French，1992）年对美国1962年至1989年股票价格及不同股票收益率的影响因素的研究发现，CAPM模型的β值不能解释不同股票收益率的差异，而上市公司的市值（ME）、账面市值比（BE/ME）、市盈率（P/E）可以较强地解释股票回报率的差异。法玛和弗伦奇提出了三因子模型，表示为：E（Ri）-RF=bi[E（Ri）-RF]+siSMB+hiHML。他们认为股票的超额收益率，即股票的预期收益率与无风险资产收益率差额（E（Ri）-RF），与市场组合预期收益率与无风险资产收益率差额（E（Ri）-RF）、规模因素（SMB）和价值因素（HML）线性相关。

阿罗（Arrow，1951、1964）通过具体分析不确定条件下的消费者选择行为与市场实现一般均衡的过程及证券在其中的作用，提出了资产定价的随机贴现思想。随后随机贴现模型理论体系就处于不断完善过程中，汉森和理查德（Hansen and Richard，1987）明确使用“随机贴现因子”这一术语。科克伦（Cochrane，2001）提出了一个随机贴现因子（Stochastic Discount Factor， SDF）定价模型，这个模型是将资产价格表示为资产未来收益与其随机贴现因子乘积的条件期望值。这个理论是效用理论和消费者选择理论在金融领域的应用，模型从市场的一般均衡出发，在金融资产的未来支付与现价之间建立了一般性联系，给出了资产定价的一般逻辑。其最显著的一个特征就是可以将所有的资产定价模型，如资本资产定价模型（CAPM）、多因素定价模型等纳入到这个一般化的理论框架中。

二、国内的研究

我国由于国情原因，对CAPM研究较晚。最早引进CAPM模型的是刘金兰、吴育华（1988），将CAPM用于投资风险评价。王永海（1991）在《现代西方财务理论述评》中介绍了现代西方的财务理论，对CAPM模型进行了评述。傅咏梅（1993）在论文《金融创新的定价问题》对CAPM模型进行了详细的阐述。

1990年深圳证券交易所、上海证券交易所相继成立，标志着我国资本市场的形成。最早进行实证分析的是1993年李楚霖、李东运用CAPM模型对上海股市若干支股票进行了实证分析，对上海股市所作的短期拟合，结果还是比较好的，部分股票市场风险较小，β值比较小，而其平均收益率也较低；部分股票市场风险较大，它们的β值较大，平均收益率也较高。

陈小悦、李晨（1995）对上海股市的收益与资本结构关系进行实证研究，分析认为上海股市收益R与负债/权益比率DER、公司规模LTEQ负相关，与β正相关。R与β，LTEQ的关系与对美国股市的研究结果是一致的。但美国股市R与DER正相关，这两种不同的结果正反映了两个资本市场的不同。

施东晖（1996）运用CAPM模型对上海证券交易所上市的50家A股为研究对象市场的投资风险进行实证分析，研究发现：上海股市的投资总风险中，系统风险占有非常大的比例，同时各股票的价格行为也呈现出强烈的同向波动性。与资本资产定价模式（CAPM）揭示的关系相反，上海股市中股票的系统风险与其预期收益间存在着显著的线性负相关关系。

杨朝军、邢靖（1998）对1993～1995年上海股票市场的价格行为进行实证研究，结果表明上海股票市场风险和收益关系并不如CAPM理论所预期的那样，系统风险并非是决定收益的唯一因素，影响股票收益率的其他因素包括：股本规模、可流通股占总股本的比例、净资产收益率和成交量。各因素对收益影响的重要性随时间而变化。

何治国（2001）把1995～1999年中国股市收益率数据按照各种风险因素进行排序、分组，研究发现除了β可以对资产组合收益率高低做出解释以外，还存在另两个具有很强解释能力的风险因素：市盈率倒数（E/P）和账面/市值价值比（BV /MV）。这个结果与CAPM相去甚远。进一步分析研究表明，β与BV /MV严重正相关，而且当BV /MV值不变时，β的变化并不能引起收益率的同向变动。建议中国股市的风险度量指标应当包括BV /MV值。

贾权、陈章武（2003）利用中国股市的数据对CAPM模型以及其他因素与收益率之间的关系进行了实证检验。研究表明市场β值与收益率呈现出与CAPM模型预测正好相反的负相关关系，而且流通市值、市盈率、账面/市场价值的比率等其他因素对于收益率也有着很强的解释能力。

吴世农、许年行（2004）以1995年2月至2002年6月深沪两市A股上市公司为样本，考察和对比了三个定价模型—CAPM、三因素模型和特征模型。实证研究发现中国股市存在显著的“价值效应”（BM Effect）和“规模效应”（Size Effect）

陆静、李东进（2005）研究了流动性风险对证券均衡价格的影响。研究发现在假定流动性是证券收益补偿变量的前提下，证券的期望收益与β值、证券的流动性风险、市场证券组合的流动性风险有关。证券的期望收益与公司规模呈反向关系；证券的流动性与公司规模呈正向关系与期望收益呈反向关系。

陈清、李子白（2008）通过研究我国股市流动性与股票预期收益的关系，构建了流动性调整下CAPM模型（LCAPM） ，解释了CAPM与Fama-French三因素模型所未能解释的流动性溢价现象。并通过LCAPM模型来解释小公司效应、高账面市值比效应与收益反转效应等市场异象。

朱顺泉（2010）通过对2003年8月至2006年7月的上海资本市场交易数据分析，上海资本市场的平均超额收益率与其系统风险之间存在正相关关系，与非系统风险不存在显著的线性关系，基本符合标准形式的CAPM。这与国内许多学者对2001年以前中国资本市场CAPM的实证检验结果不太一致。主要原因是市场不完善因素以及政府政策等因素共同作用导致。

张矢的、高明宇（2014）通过构建以“市场组合超额收益”、“特质风险因子”及“机构持股比因子”为影响因素的，具有更普遍意义的“未充分分散投资下的资本资产定价模型”，分析了中国 A 股市场 2005 年 1 月至 2012年 12 月的交易数据，研究表明这一资产定价模型的是有效的，相对于经典 CAPM 和 Fama-French三因素模型的具有明显的优越性。

三、结语

资本资产定价理论自上个世纪五十年代正式建立以来，一直是金融学的核心研究领域，也是研究成果最为丰富的领域之一，先后多位经济学家在此领域荣获诺贝尔经济学奖。它的研究是结合实证检验不断修正和完善的过程，检验理论假设、新的模型提出都是在实证数据分析基础上，学者们为资本资产定价模型的日益丰富和完善不断做出努力。我国由于资本市场建立时间不长，对于资本资产定价理论的研究还处于沿用西方国家理论阶段，还有待学者们结合我国国情进行深入研究，建立符合我国资本市场的资本资产定价模型。

参考文献：

[1] 何治国.中国股市风险因素实证研究[J].经济评论，2001（3）：81～85.

[2] 贾 权，陈章武.中国股市有效性的实证分析[J].金融研究，2003（7）：86～92.

[3] 吴世农，许年行.资产的理性定价模型和非理性定价模型的比较研究——基于中国股市的实证分析[J].经济研究，2004（6）：105～116.

[4] 陆 静，李东进.基于流动性风险的证券定价模型及其实证研究[J].中国软科学，2005（12）：145～150.

[5] 陈 青，李子白.我国流动性调整下的CAPM研究[J].数量经济技术经济研究，2008（6）：66～78.

[6] 朱顺泉.资本资产定价模型CAPM在中国资本市场中的实证检验[J].统计与信息论坛，2010（8）：95～99.

[7] 张矢的，高明宇，吴 斌.未充分分散投资下的资本资产定价模型：基于中国A股市场的实证检验[J].管理评论，2014（10）：24～37.

[责任编辑：文 筠]