外资持股对中国上市公司估值的影响

王苏宁

摘 要：基于沪深两市2014年的经验数据，从外资持股、公司治理、盈利特征、公司规模等方面分析外资持股对公司价值的影响。研究发现，随着我国市场化改革的不断深入，外资持股对上市公司价值影响并不显著。上市公司必须通过改变其公司治理、管理水平、经营战略等途径来实现持续的发展。

关键词：外资持股；上市公司；公司价值；影响

中图分类号：F830.91 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2016）10-0094-02

引言

目前，我国对外资持股政策呈现逐步放开态势。随着市场化改革的深入，人民币加入SDR，QFII、RQFII的获批额度不断扩大。国家外汇局最新公布的数据显示，截至2015年3月26日，外汇局累计审批QFII额度增至721.49億美元，获批机构增至267家；RQFII额度增至3 298亿元，获批机构增至111家[1]。有机构分析中国经济放缓、营商成本上升，以及中国对外企的反垄断调查和限制等导致外资对中国的投资模式逐渐发生转变，海外投资者选择买入更多股票。因此，研究外资持股对我国上市公司的价值影响有着现实意义。

一、相关文献综述

（一）股权集中度与公司价值

外资持股主要作用是分散股权结构、提升公司价值，因而假定股权集中度与公司价值负相关。Shleifer和Vishny[2]（1986）认为，大股东施加潜在的接管威胁可以作为一种有效的监督机制，而分散的股权结构中的小股东由于监督成本和收益的不对称，因此无法起到有效的监督作用。Bai等[3]（2004）的研究表明，第一大股东持股比重与公司价值显著负相关，但第二到第十大股东股权越集中，公司价值则越大。国内学者也对股权集中度和公司价值进行了研究，试图通过理论分析和实证检验对股权制衡与上市公司估值之间的关系，为我国上市公司提供理论依据。其中，陈信元和汪辉[4]（2004）以我国转轨经济和上市公司特殊的股权结构为背景，通过实证分析认为第二大股东能够抑制第一大股东的机会主义行为并可以增加公司价值。因此，认为提高公司法人股持股比例，降低股权集中度，是提高我国上市公司价值的关键所在。

（二）外资持股与上市公司价值

黄文青[5]（2014）认为外资持股未能有效制约大股东侵占行为，不同性质的境外投资者对抑制大股东侵占的作用存在差异。周泽将和余中华（2007）通过对股权结构、董事会特征与QFII持股关系进行实证研究，发现管理层持股比例、第一大股东持股比例、审计委员会设立状况以及公司规模与QFII持股显著正相关，独立董事比例、净资产收益率与公司成长性与QFII持股均没有显著关系。曲丽清和汪红丽（2007）从公司治理的视角对利用外资与公司价值之间相关关系进行了实证研究，发现外资持股比例的分散化、外资金融机构持股对外资持股公司价值产生正向影响，以及外资企业持股的三个倾向。苏国强（2012）认为，外资参股并不直接影响上市公司价值，而是通过股权集中度、高管持股比例、管理费用、营业收入增长率等变量的变化影响上市公司价值，这些变量与公司价值之间的关系各不相同，但总的来说，外资参股比例与公司价值正相关。

二、模型构建

狭义的外资是指借入国外资金、吸收国外投资或接受国外援助等，非本国来源或非本国居民持有的资金或资本。广义的外资还包括专利、商标、工艺技术、货物等属于国外资本范畴的东西。我国外资包含其他国家、地区，包括港澳台地区。合格境外机构投资者（QFII）在我国具体是指符合有关规定的条件、经中国证券监督管理委员会批准可在中国证券市场上投资，并取得国家外汇管理局额度批准的境外基金管理机构、保险公司、证券公司、商业银行，以及其他资产管理机构。

（一）数据来源

本文的样本数据来源于2014年沪深两市外资股东为前十大股东的上市公司，并进行了如下筛选：一是考虑到金融类公司与一般上市公司经营业务上的不同，因此剔除金融类上市公司。二是剔除被ST、PT的公司，以避免异常值的影响。三是剔除数据缺失的公司。经过筛选剩余181家公司，并选取了所选上市公司截至2014年9月30日的相关数据进行研究。

（二）变量选取及模型构建

衡量公司价值的指标通常有会计指标、市场价值指标和EVA（经济增加值）指标，而市场价值的相关数据更容易获得，也具有较好的实际意义。因此，本文选择市场价值指标托宾模型来衡量公司价值。除外资持股比例这一直接影响因素，外资持股可以通过改进上市公司公司治理、管理水平、盈利能力等来间接影响公司价值。从这几个角度考虑，模型选取的被解释变量为：Tobins Q；解释变量有：外资持股比例、前十大股东持股比例、公司性质、公司规模、公司盈利能力和营业收入增长率。

根据研究的问题，笔者构建模型如下：

Tobins Q=C+a F1+b SR+c C+d SIZE+e ROE+f GRE+ξ

三、实证分析结果

（一）描述性统计

根据描述性统计结果可以发现，（1）Tobins Q的均值为2.66，高于发达国家成熟的股票市场Tobins Q小于1的情况。一般来说，较高的Tobins Q值表明股市中泡沫较多，融资主体的“圈钱”现象严重。但同时，Tobins Q方差较大，中位数仅为1.66，说明小部分TBQ高的观测值拉高了整体的平均水平。（2）外资持股比例跨度大，前十大股东中，外资持股最高比例为75.5%，但最低仅为0.09%。综合中位数和平均值，目前我国上市公司外资持股比例仍然不高。（3）外资持股上市公司的市盈率和前十大股东持股比例差别较大。

（二）多元线性回归结果分析

1.外资因素。回归结果表明，外资持股与公司价值并不存在显著相关性。究其原因，从描述性统计的结果可以发现，现阶段大部分外资持股比例仍然较低。一方面，我国资本市场还没有放开，对外资有种种限制；另一方面，我国还没有放开对外资持股的门槛和限制，外资股东通常是从二级市场买入股票，因而通常外资持股比例相对于发起人小得多。因此，外资持股难以起到分散股权结构，改善公司治理从而提升公司价值的目的。

2.公司治理。模型用前十大股东持股比例以及公司性质衡量股权集中度和公司治理特征。结果表明，前十大股东持股比例与公司价值显著负相关。因此，持股相对分散有利于公司价值的提升，而公司性质（国有及非国有）对公司价值影响不显著。同时，外资持股比例与股权集中度（前十大股东持股比例）正相关（t=0.0005）。

3.公司特征。通过对数据的回归分析发现，公司规模与公司价值显著负相关，外资持股公司的盈利能力（ROE）以及公司营业收入增长率（GRE）与公司价值未发现显著相关，外资持股小规模公司更能提升公司价值。同时，分析外资持股比例与两者的相关性，ROE（t=0.8863），GRE（t=0.1000）也同样不显著。一个可能的原因是，外资股东由于对中国政治、经济、法律、文化以及对上市公司了解程度不如境内股东，他们更倾向于通过持股而不是直接参与公司的经营管理来获得收益。

政府如此大力推动外资进入中国股市，原因很显然，即希望境外投资者可以提升上市公司价值，进而推动股市上扬。但是，通过模型可以发现，外资持股对上市公司的价值影响并不显著。

结论

从实证分析结果来看，外资持股对上市公司价值的直接影响并不显著，同时利用外资持股来提高上市公司的公司治理和盈利能力也收效甚微。外资股东由于受政策规定限制，对中国国情以及对上市公司了解程度也不如境内股东，他们更倾向于通过持股而不是通过直接参与和提高公司的经营管理来获得收益。更可能的原因是，外资进入中国股市原本就是看好股市前景，希望从中分一杯羹，并非想为中国上市公司、中国股市的发展做出贡献。外资持股的消息可以带来上市公司价值提升的预期，从而带动公司股价的短期上涨。但是，要实现上市公司长期价值的提升，必须通过改变上市公司的公司治理、管理水平、经营战略等途径来实现。因此，中国上市公司想要实现价值提升，中国股市想进一步发展，单单寄希望于外资是远远不够的。

参考文献：

[1] 陈文瀚.外资战略持股能否创造价值[D].上海：上海交通大学硕士学位论文，2007.

[2] Shleifer，A.，R.Vishny.Large Shareholders and Corporate Control[J].Journal of Political Economy，1986，（3）：461-488.

[3] M.J.P.Bai，C.E，Liu，Q，Lu，J，Song，F.M.Corporate Governance and Market Valuation in China[J].Journal of Comparative Economics，Elsevier，2004，（4）：599-616.

[4] 陈信元，汪辉.股东制衡与公司价值模型及经验证据[J].数量经济技术经济研究，2004，（11）：102-110.

[5] 黄文青.境外股東持股对大股东利益侵占约束——基于中国上市公司的经验证据[J].财经理论与实践，2014，（3）：49-54.

[责任编辑 陈丽敏]