从国际比较看我国多层次资本市场的建设与完善

周中明

摘 要：近年来，我国多层次资本市场建设取得了显著成绩，在服务对象、交易规则等方面有了长足发展，为支持经济转型升级、拓展企业融资渠道发挥了积极作用。但同时我们也发现，随着经济活动的日益复杂和金融创新的不断涌现，一些制度性障碍的长期存在和日渐显现，使得我国多层次资本市场的特性和作用难以得到充分发挥。因此，在深入分析当前我国多层次资本市场功能定位和发展现状的基础上，通过国际比较，就如何进一步推进多层次资本市场建设进行深入思考，并提出有益建议。

关键词：多层次资本市场；国际比较；发展；完善

中图分类号：F830.9 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2016）11-0003-02

多层次资本市场就服务对象和融资规模而言，是指针对处于不同发展阶段、投融资需求各异的企业在市场准入、交易条件、监管标准等方面提供差异化融资平台的市场体系[1]。我国自改革开放以来，通过借鉴吸收成熟市场经济国家发展经验，逐步建成了场内与场外相结合的多层次资本市场体系，为提高资源配置效率、拓展企业融资渠道、促进国民经济发展发挥了积极作用。但与西方先进国家相比，受变迁动力、法律制度等因素影响，我国多层次资本市场建设仍处于较低水平，需要进一步完善和提高

一、我国多层次资本市场的发展现状及演变特点

自20世纪90年代以来，我国面对社会主义市场经济体制的不断完善和非公有制经济的发展壮大，为更好地优化资源配置、满足不同企业差异化的直接融资需求，大力推动资本市场改革建设。目前，随着主板、中小板、创业板、新三板以及区域股权交易市场的相继出现和快速发展，我国针对不同发展阶段企业、面向不同投融资需求的多层次资本市场体系已初步建成（参见图1）。

1.主板市场是指由上海证券交易所和深圳证券交易所全国市场构成，主要为比较成熟、优秀的大中型企业提供股权融资服务的全国性市场。其自为筹集国有企业发展资金、应对宏观经济长期低迷、促进经济体制加快改革而诞生以来，得益于政府的强力推动，取得了跨越式、超常规的发展。截至2015年末，我国沪深两市主板市场合计上市公司1 568家、总市值37.14万亿元，分别较1995年增长了5倍和396倍。①但相对于西方国家自然发育、由下而上的发展历程而言，我国主板市场因仍带有较强的外生性而使其优化资源配置、促进社会投资等功能未能得到充分发挥。

2.中小板市场是指深交所于2004年经证监会批准，为主板市场拟发行上市企业中流通股份规模相对较小的公司提供股权融资的一个全国性市场。按照《设立中小企业板块实施方案》，其作为落实分步推进创业板市场建设的一项制度安排，在“两个不变、四个独立”的原则下为具有发展潜力和成长性的中小企业提供股份转让交易服务。其间，由于中小板是作为创业板的一种过渡性制度安排，因此目前呈现出科技含量不高、创新能力有限的问题。表现为，一是在2015年776家中小板上市公司中信息技术、科研服务类企业不足6%，绝大多数从事制造业；二是根据有关研究显示，我国中小板上市公司技术创新能力远低于创业板上市公司，且与主板市场差距未能拉开[2]。

3.创业板是指在2009年为积极应对金融危机、有效缓解企业融资难题，深交所经证监会批准，按照《首次公开发行股票发行与上市指南》和《创业板上市公司规范运作指引》等文件，专为暂时无法在主板市场上市的创业型企业、中小企业以及高科技产业企业等提供融资途径和成长空间的全国性证券交易市场。因其上市门槛、监管制度、信息披露、交易条件等与主板市场存在较大区别，是主板市场的重要补充，既是一个门槛低、风险大、监管严格的市场，也是一个孵化科技型、成长型企业的摇篮。

4.新三板市场是指自2006年以来，在发展场外交易市场、构建多层次资本市场体系政策的指导下，由中关村科技园区非上市股份公司股份转让系统试点扩容升级而来的全国中小企业股份转让系统，其经历了从小范围、区域性试点转为面向全国的发展历程。其中，按照《国务院有关全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》，新三板在服务对象、投资群体等方面明显不同于主板、中小板和创业板，主要为非上市的创新、创业、成长型中小微股份公司提供服务，且以机构投资者为参与主体。

5.区域股权交易市场是指根据证监会《关于规范证券公司参与区域性股权交易市场的指导意见（试行）》和《非上市公众公司监督管理办法》，为本省行政区划内的企业特别是中小微企业提供股权、债权转让和融资服务的私募市场。其目的是在推进多层次资本市场体系建设中，通过鼓励科技创新、激活民间资本，为中小微企业提供更多更好地融资渠道。自2008年以来，天津、山东、上海、浙江、江苏、广东、福建、湖北、重庆、辽宁、吉林等省市先后在地方政府的组织推动下成立了各地区的区域性股权交易中心。①但就运行情况看，由于缺乏统一规范的监管法规和信息披露制度，加之中小企业普遍存在财务管理水平不高等问题[3]，使得目前我国多数区域股权交易市场挂牌数量不多、市场容量有限、交投不活跃，对场内市场的补充作用未能得到充分体现。

综上可见，我国多层次资本市场在由小到大、从简到繁的发展历程中，虽然取得了时间短、速度快、模式新、规模大的显著成绩，但同时也表现出场内市场较大、融资功能偏重、政府影响较强的状况，呈现出整体运行效率不高、资源配置功能弱化的问题。究其原因，这同政府对金融资源的高度管控和强制性的制度变迁路径有着密切联系，面对价格形成机制的扭曲和市场参与主体的弱势，我国多层次资本市场建设有待改进和提高。

二、国外多层次资本市场发展对我国的启示

当前，美国是全球资本市场最为发达的国家，也是资本市场体系最为完善的国家。其经过多年发展，形成了集中与分散相统一、全国性与区域性相协调、场内与场外相结合的多层次资本市场体系，大体可分为5层（参见表1）。

一方面，就变迁路径看，美国多层次资本市场的生成与演进源于内生发展秩序，投资者、融资企业等市场参与主体的发展和政府根据自身利益所做出的调整性决策行为是引导出这一内生秩序的关键。此外，NYSE、NASDAQ等交易所市场的激烈竞争和电子技术的飞速发展也使得美国资本市场的重组与整合成为新的趋势[4]。其中，民主传统与联邦体制，以及数目众多、极为分散的商业银行和发达的金融体系也发挥了重要作用。

另一方面，就运行特点看，美国多层次资本市场一是上市标准和监管制度分层明确，形成了对企业的市场化筛选机制，客观上起到了培育和筛选优质企业的作用。如，在NASDAQ上市的公司中大约50%来自于OTCBB，OTCBB成为主板市场名副其实的出色的“二传手”。二是退市转板机制执行严格，通过优胜劣汰的方式确保了主板市场的企业质量，并使得在组织结构和功能服务上形成了相互递进的关系，极大地拓展了资本市场的容量，使得不同规模、不同需求的企业都可以利用资本市场融资。如，2003年初NASDAQ全国市场共有2 784家上市公司，但到2005年6月末只有2 646家，其间退市企业达554家，占2003年公司总量的20%。三是交易制度形式灵活。如，在NASDAQ全国市场中，每家公司的股票至少有两家做市商为其报价，这种制度极大地推动了市场的活跃和资金的流动。

由上比较可见，我国多层次资本市场建设虽已取得了巨大进步和显著成绩，但同美国相比，在进一步发挥市场主导作用、实现资源梯度优化配置等方面仍差距明显，亟待完善和提高[5]。对此，我们有如下建议：

一是改革创新监管机制。转变现阶段以行政手段为主的监管模式，通过注重前瞻性研究、建立动态监管机制，提高监管行为和政策实施的稳定性、可预期性，降低政府力量对资本市场运行的过度干预。同时，提高证券交易所、证券公司、中介机构以及行业协会等市场参与主体对资本市场进行监管管理的话语权，建立政府监管制度与自律监管制度的协整机制，激发制度变迁内在动力，进一步引导社会力量推动我国多层次资本市场加快发展。

二是建立健全法律法规。完备的法律法规体系对我国多层次资本市场的运营发展有着至关重要的作用。而目前我国2005年修订的《证券法》和《公司法》虽然约束力很高，但只适合层次较高的主板、中小板和创业板市场，对场外市场缺乏针对性、控制力和权益支持。因此，需要在扩充多层次资本市场体系的同时，加快法律法规体系建设，为新三板、区域股权交易市场等场外市场发展创造良好的制度环境。同时，还要针对不同层次市场的特点选择不同的交易制度，提高市场活跃度和交易成功率；加大信息披露制度执行力，促进市场规范发展。

三是发展壮大机构投资者。投资者对降低交易成本、促进市场发展、改善公司治理有着不可替代的作用。但目前我国机构投资者尚未形成充分多元化的市场格局，这在一定程度上影响了市场信息的均匀分布与合理流动，也不利于形成积极有效的诉求力量。因此，要加紧消除制约我国机构投资者发展的制度性障碍，引导私募基金、投资基金、企业年金、保险公司等加快发展，使其在总体实力增强的前提下有能力作为行动主体推进多层次资本市场体系进行制度创新。

四是调整完善退市制度。退市制度是资本市场发挥作用的基础性制度安排，对实现市场稳定运行具有重要意义。而我国退市制度虽然几经修订和完善，但实施效果不够理想，“应退不退”屡见不鲜，不仅损害了投资人利益，也影响了资源的优化配置。因此，一方面要细化相关规则，保证退市公平。通过健全退市标准体系，加大对会计信息的监管力度，杜绝“报表重组”；明确退市程序和救济措施，保证操作公开公正公平。另一方面要入市放开、出口顺畅。通过完善市场准入制度，尽快实现发行市场化；建立责任追究机制和民事损害赔偿制度，保护投资者利益。

参考文献：

[1] 陈岱松.我国多层次资本市场的制度建构——基于国际比较的视角[J].东北财经大学学报，2008，（4）：8-11.

[2] 冯根福，张玉超，温军.我国主板、中小板、创业板上市公司的技术创新能力比较分析[J].当代经济科学，2013，（11）：109-114.

[3] 吴尚燃.关于我国区域股权交易市场建设的思考[J].经济视角，2013，（12）：20-21.

[4] 常虹.多层次资本市场体系的生产与演进研究[D].郑州：郑州大学，2007：16-17.

[5] 黄晓颖.我国多层次资本市场的现状和发展[J].特区经济，2014，（6）：141-144.