我国证券发行注册制改革的时机与利弊分析

摘 要：注册制是证券上市发行的一种审核制度，相比于原有的核准制，其更注重信息的披露和事后的监管。为了改善核准制中带来的效率低下、权利寻租、不合理定价等问题，监会开始了注册制的改革。相比于核准制，注册制将选择权交还市场，由投资者决定，但面对我国市场经济的转型尚存在许多待完善的地方，因此注册制改革也会面临一些挑战。

关键词：注册制；核准制；证券发行

十八届三中全会公布《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》，该决定提出：“健全多层次资本市场体系，推进股票发行注册制改革，多渠道推动股权融资，发展并规范债券市场，提高直接融资比重。”2015年12月27日，全国人大常委会审议通过《关于授权国务院在实施股票发行注册制改革中调整适用<中华人民共和国证券法>有关规定的决定》，该法案表明自2016年3月1日起开始注册制改革，实施期限为两年。由于《证券法》修订草案仍需完善，所以人大通过该法案对注册制改革先行试验。

注册制也称为申报制，其要求申请人注册发行时要向证监会等有关部门提交法律规定的信息文件。申请人要保证信息的准确、真实与完整；审查机构只对信息文件是否尽到相关的披露义务进行审查。此前我国一直采用的是核准制度，该制度同样要求发行人尽到相应的信息披露义务，提供企业信息；但监管机构除了审查信息外，还要对企业的运营状况、前景、价值等做实质性的审查。

一、注册制的法理基础

（1）证券发行的行为性质演变。自改革开放后，我国建立资本市场，经历了由审批制到核准制的转变。最初在审批制下，国家对证券的上市规模采取配额控制，行政许可特定的上市资格，企业并不具有上市的自主权利。但随着我国经济改革的发展，资本需求与供给规模扩大，政府放还部分权利，实行保荐制度下的核准制。考虑到一方面我国资本市场的监督机制建立时间不长，另一方面股民也尚未成熟，因此政府仍旧对企业的经营状况实行严格把关，只允许有价值、有前景的“优质”证券发行，以保证市场的稳定发展。目前，我国的改革开放进入“深水区”，资本市场逐步扩大并成熟，政府相机选择进一步放宽审查要求，将上市发行权利由特许权转变为完全的商事权利，从而保证自由与效率。

（2）注册制的法律价值取向。首先，注册制与核准制的本质区别是权力的来源。在注册制下，证券发行的权力是自然取得，只要提供的文件符合法定形式要件，政府无权拒绝上市。注册制使得融资行为更具效率。但是为了兼顾公平与诚信原则，保障该项权利不被滥用，就需要引入更加严格的信息披露制度。其次，随着我国资本市场的逐渐成熟，注册制适时的将选择的权力转向市场，由市场机制来选择证券，实现“用脚投票”。最后，注册制注重的是事后控制，事前的审查虽然不能确保信息资料的准确、真实，但这并不代表注册制是在放任资本市场。实际上从美国的实践中可以发现，上市后的监督力度和惩罚力度都会提高。

（3）服务于当前市场经济。在我国实行核准制时，对发行规模的严格控制使市场一直处于阶段性的供给不足状态①。改革开放后我国经济实现高速增长，但大量的储蓄被闲置，为实现资源的高效配置，金融需求与供给应当同步跟进。注册制正是为市场提供了更多的选择机会，给经济建设注入动力。

二、注册制与核准制利弊分析

（1）核准制现有弊端。我国核准制以“发审委制度”与“保荐制度”为核心，其赋予行政部门最终核准权。这并不必然是有损于市场的，相反中国这种经济转型国家起初实行严格的事前控制能够最大限度地防止较差的企业进入证券市场，从而有利于市场稳定。但随着经济状况的变化，原有的核准制就不免产生了一些弊端。

首先，实质性的审查程序复杂，效率过低。我国每年可以完成新股发行的企业过少，与增长的需求不匹配。从保荐机构向证监会提供资料，到审批需要超过三个月的等待，这不仅加大了企业的经济成本，还有可能错失最佳时机；若借壳上市，费用往往高达数亿元。其次，最终批准权易产生腐败。上市发行作为一种公开面向社会的融资行为，能够为企业短时间内募集到大量资本，给股东和管理层带来巨额利益。有些企业为达到批准上市的目的不择手段，从而容易出现权力寻租、腐败滋生，使不合格的证券流入市场，损害市场与投资者的利益。然后，核準制易使公众投资者形成依赖心理，干扰独立判断。由于新股发行必然经历了政府的实质性审查，公众自然易相信流通的股票是值得投资的。但政府的审查并非完全正确，或者能够遇见未来的经营状况，一旦出现审查错误或者企业的财物造假，那么投资者将遭受巨大损失。最后，实质性审查导致发行证券的价值多取决于审核机构，脱离市场定价规律。同时发行人、中介机构、机构投资者在操作中又拔高拟上市资产的价格，从而导致高市盈率和高募集资金，这就是所谓的新股发行“三高”现象。

（2）注册制优势与潜在风险。注册制改革并不意味着证券发行的监管放松或者标准降低，而是将监管重点从审批移至事中与事后的稽查执法环节。注册制在我国经济发展新常态下具有如下积极影响：

首先，注册制将提升新股发行的效率。只要申请人提供的资料全面、真实，符合信息披露义务的要求，那么就能够发行上市。这大大缩减了原本用于实质性审查的时间，从而提高企业进行融资和扩大生产的效率。其次，进一步解决信息不对称问题。由于信息披露义务是注册制的保障，因此，信息披露的要求将更加严格，不仅要求扩大披露范围，还要求持续的披露。这些披露的信息为投资人的选择提供了更多的参考信息，从而有利于降低信息不对称带来的风险。而且政府也将不再为上市企业“背书”，投资者需自行判断方向。然后，注册制有利于形成完善的资本市场。注册制的价值取向是自由的市场选择，由于进入证券市场的门槛降低，使得更多企业能够获得公平竞争的机会，一些具有上市公司的资格业绩却不佳的企业形成的“壳资源”也将由于门槛的降低而迅速贬值。一方面，优胜劣汰本就是市场的功能；另一方面，注册制下的市场有助于培养更加理性、成熟的投资者。最后，注册制为我国资本市场注入更多活力。更多的新股发行能够给投资者更多选择，从而调动闲置资金。

但是，我国资本市场正处于波荡起伏时期，投资者也并未完全成熟。因此注册制改革需要慢慢过渡，一蹴而就必将带来许多不确定的风险。

首先，大量劣質企业涌入资本市场，大大提升了投资风险。由于市场选择机制是一个缓慢、长期的过程，因此改革初期，由于门槛降低而进入的大量企业必然会增加投资风险。其次，“有效率资本市场”只是一个假说，即便信息能够完全地披露，也难以准确地反映到证券价格上。因此，信息披露制度并不能完全保护投资者利益。而且，大量披露的信息无形中增加了投资者的搜寻成本。最后，注册制对于资本市场的完善要求较高，其有赖于相关民事、行政和刑事法律制度的完备，以及相关市场主体的良好素质②。

总的来说，核准制与注册制之间并不存在绝对的优劣之分，二者只是价值理念不同，所适合的宏观经济状况不一致。我国市场经济已经可以开始进行注册制改革，但仍需缓慢过渡。

三、注册制的运行保障

（1）严格的信息披露。注册制的保障是信息披露制度。信息的披露需要做到全面细致、公开透明、持续披露。该制度不仅要求企业上市前，还要求企业上市后都需要对自己的信息尽到全面的披露义务，且对自己披露的信息承担法律责任。在注册制下，由于虚假信息而承担的法律责任应当更加严厉，通过提高违法成本来防止资本市场的诈骗滋生，从而使市场机制有效运行。

（2）加强退市制度的运用。证监会在 2014 年 10 月 17 日公布了《关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见》，这次“退市意见”中提出强制退市，给我国投资者极大的保护，但实施一年多来，强制退市与主动退市的公司却寥寥无几。成熟的退市制度可以保证股票市场发挥资源配置职能，优胜劣汰，因此我国的退市指标应准确清晰，便于使用，并且要为股票的退市流通创造后续保证，给股市一个良好的市场环境，从而有效地保障投资者权益。

（3）建立保险金制度。由于我国股市群体以散户为主，其资金能力薄弱且市场投资能力也不是很成熟，因此在注册制改革初期，有关监管部门可以为投资者建立保险制度，保障投资者一定范围内的资金，以保护因发行人欺诈行为给投资者造成的损失。

注释：

①《证券发行法律制度完善研究》，北京大学课题组，《证券法苑》（2014）第十卷，179页

②《证券发行法律制度完善研究》，北京大学课题组，《证券法苑》（2014）第十卷，182页

参考文献：

[1]张喜才.《论我国证券IPO注册改革》.《公民与法》，2015年第2期

[2]魏晓辰.《强制退市制度中中小投资者利益保护问题研究》.《财政金融》，2015年09月（上）

[3]李曙光.《新股发行注册制改革的若干重大问题探讨》.《政法论坛》，2015年5月

[4]张烨.《股票发行核准制向注册制转变的利与弊》.《法制与社会》，2015年11（下）

作者简介：

莫志（1994～），男，汉族，广西南宁人，在读本科生，单位：西南财经大学。