创业板公司估值的探析

常勤勤 王建中

摘 要：在已有估值理论的基础上，详细探析创业板公司的发展现状和公司估值存在的问题，同时分析问题产生的原因。介绍创业板企业的几种基本估值方式，发现创业板的估值还存在很多问题要完善和解决，未来可以通过加强对创业板块估值的认识、完善现有制度等手段来改善估值现状。

关键词：创业板；现状分析；估值方法

中图分类号：F276.6 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2016）19-0081-02

一、创业板发展现状分析

创业板是中国的纳斯达克市场，于2009 年10 月正式登陆深圳交易所。如果说主板市场是为了缓解国有企业融资难困境，那么创业板市场就是为民营企业提供融资便利。创业板公司是指企业处在创业阶段，资产少，规模小，融资难问题突出，运营时间短，可能为投资者提供丰厚回报的公司。创业板企业估值的近况发展情况如下：

分红政策分析，资金分红是吸引持久股票投资者的有利手段。大股东由于持有公司最多的股票，因此在估值中收益最大，动力也最大。增发与重组分析，并购重组是股票炒作最好的话题，并购以实现上市公司快速进入特定行业，或者甩掉亏损资产使盈利能力出现质的飞跃。一般性的上市公司的估值管理的主动权掌握在上市公司手里，上市公司的资金需求可以通过增发股票来实现，包括定向增发和非定向增发。在并购的同时，很多上市公司会同时进行定向增发，一方面定向增发可以为并购提供并购资金，另一方面并购重组保障了定向增发的顺利进行。

二、公司估值存在的问题分析

第一，人为操作性。个别上市公司与私募等机构合作操作股价，这方面的问题在创业板击场比较突出，新上市的创业板股票流通市值比较低，操作起来需要的资金量少。一些私募基金看重这一机会，有的甚至与上市公司合作，上市公司释放出好消息，配合机构将股价在短期内不断拉升。配合股东减持，特别是2013 年创业板市场经历了一波大牛市，很多企业的股票不断创出新高，作为上市公司的大股东开始坐立不安。因为部分上市公司人为盲目进行股票炒作，所以深圳交易所和湖南证监局连续发出问询函要求上市公司解释在主营业务出现困难的情况下，用巨额现金收购与主营业务不相干的资产的必要性。

第二，非系统性。上市公司的估值管理应该是一个系统性工作，公司自上而下围绕估值开展工作。但是，创业板公司的估值表现出来非系统性的特性，多数的上市公司会在进行资金募集前突击开展估值管理工作，比如在配股前或者定向增发之前，上市公司会更多地向外部发出利高的新闻。其次，估值工作缺乏长远性，估值管理一个基本的规律：在牛市进行股票的融资，在熊市进行公司的收购扩张。大多数公司正好相反，在牛市进行大量收购和扩张，付出更高的溢价；反而在熊市畏首畏尾。

第三，激励不合理。一些创业板公司为了自身利益，设置了不合理不可行的股票期限权激励措施。比如通过给予管理团队一定的股票期权，同时设定期权的行使条件，来约束经理团队的行为，让他们与所有者的利益一致。但是，公司股票期权的行使条件过于简单，股权期权的行权时间过于集中，导致行使期权后对经理层的收入影响大。

三、公司估值存在问题的原因分析

第一，估值认识误区。估值就是联合金融中介机构对股价进行操纵和控制，一方面，任何人单方面凭借资金优势或者信息优势控制股票价格的走势都会构成股票操纵罪，会受到相应的处罚；另一方面，在股票全流通的今天，一些机构可能短期操纵一种股票的价格，但是在长期是不可能实现的。因此，估值的相关因素由内涵价值与市场的供求因素配合影响。

第二，估值发展历程短暂。我国资本市场发展时间较短，同时又经历了简单混乱的发展期，在股权成功后才慢慢走入正轨。我国A 股的交易制度与成熟市场还有很多的区别，股票期权、T+0 交易等相关交易制度有待进一步放宽。市场上成熟精练的估值工具在我国 A 股市场还没有出现，国外成熟的投资者参与A 股依然受到的非常严格的限制，我国的市场还是一个比较封闭的市场。所以，一些国际先进的管理经验还有待进一步学习。

第三，投资理念要改善。机构投资者过于短视，比如股票的平均持仓周期一般不大于1个月，养老基金为了能够获得未来稳定的现金流，一般选择分红固定的蓝筹股长期持有等，导致很多机构投资的的水平程度远远低于过去同行业水平。机构投资者短期投资行为也加剧了投资者换股频率，使得上市公司的股价波动很大。因此，机构投资者的投资理念有待进一步优化。

四、创业板公司的几种估值方法

现金流折现法被认为是创业板上市公司估值最严谨、最典型的代表，属于绝对价值法。创业板公司，是指非社会公开招收股型的企业，经常使用的估值手段包含下列三种方式。

（一）重置成本法

在一定前提下，置办或制作一个新状态下的评估对象（创业板公司），所需的所有本钱去减去实际消费，由此来决定价值。一般计算公式：

νi为创业公司价值，ωi为第i种估值方法权重，Ai表示修正条件的虚拟变量，ξi为修正幅度。ωi=ωi（ψ1i，ψ2i，……，ψki），其中ωi为ψki的函数，ψki表示第i种估值方法的第k条模型注意事项的虚拟变量。

（二）市场法

指以已有的可比上市公司或可比近期业务为参照物，比拟不同来调整其定价乘数，根本财政指标如：现金流、利润、收人、账面值等，再套入创业板公司的各顶指标，进而得出公司估值。市场法较为简单、容易操作，难点在于怎样找到符合的参照物，进而要有大量的实际数据，特点独有且有大量无形资产法的创业板公司却不适合。

（三）现金流折现法（DCF）

指以合适的贴现率，来计算推断现金流的的总估值方法，确认公司的最后贴现价值。通常情况下，把未来的现金流分为很多个阶段，依据各种不同类型的公司发展阶段和总体经济趋向进行推断。推断时，要鉴于创业板公司的竞争对手潜力、行业前景、成本和资源因素、政策和相关制度影响等。分析合理贴现率时，要考虑行业发展特点和前景，企业所处的阶段：创业时期（初期期、中期、晚期）。现金流折现法是在公司未来的经济发展趋势的基础上进行展开，反映出创业板上市企业相当大部分比例的值。被认为是创业公司最有用、实用和严谨的估值方式，成果推断的精确性受推断的多余参数的影响。

五、结论

近几年，资本市场创新业务不断扩展，很多创新业务与上市公司的估值有着密切的关联。然而，近几年的创新业务让股票市值大有可为。比如股票质押式回购业务，上市公司股东可以通过将股票质押给证券公司获得相应的资金，在未来再按照约定价格回购过来，不仅融资程序简单，而且融资成本相对较低。因此，估值管理为解决上市公司代理问题提供了可选的途径。创业板企业股东和经理层的代理问题虽然没有国有大型企业那么严重，但依然是每个企业必须面对的问题。创业板的估值仍然存在很多问题要解决，未来可以通过加强创业板块认识和理念、完善现有估值制度等手段来改善估值的现状。

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[责任编辑 陈丽敏]