CFO非正常变更：信息披露的影响和经济效果的质变

班军　张静亚

[摘 要] 本文以2008-2013年我国A股非金融上市公司发生的274家CFO非正常变更公司的数据为样本，首先构造配对样本，用修正的琼斯模型分别计算两个样本的盈余管理程度，研究结果发现在变更前一年，CFO非正常变更公司盈余管理程度显著（5%）高于配对样本，说明过多的盈余管理是CFO非正常变更的一个重要诱因。进一步研究CFO非正常变更对股价的影响（窗口期3天），发现发生在2008-2010年的非正常变更的影响是不显著的，发生在2011-2013年的非正常变更的影响是显著的，说明我国股票市场投资者开始重视上市公司CFO的作用，而且反应迅速，我国资本市场中CFO非正常变更的经济效果已经产生质的变化。

[关键词] CFO变更；盈余管理；事件研究；修正的琼斯模型

doi ： 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2016 . 05. 087

[中图分类号] F224；F832.5 [文献标识码] A [文章编号] 1673 - 0194（2016）05- 0165- 03

0 引 言

在公司治理中，CFO既是企业会计和财务活动的领导者，同时也是CEO的战略伙伴，与CEO共同肩负着股东的受托责任，参与包括制定公司战略在内的公司经营决策。CFO在公司信息披露中起着至关重要的作用，不断曝光的财务舞弊案件更是将CFO推到公众面前。

CFO是公司治理的重要组成部分，在相当程度上决定着公司向资本市场进行信息披露的质量。因此，研究CFO的非正常变更原因及其经济效果，无疑具有理论和实践上的双重意义。另外，由于资本市场处于不断发展变化的过程中，中外资本市场也存在着各种各样的差异，因此，对不同时期、不同国别的资本市场而言，CFO非正常变更的原因及其经济效果也必然存在这样或那样的差异。

1 理论分析和研究假设

Godfrey和Pourciau、Wells发现高管变更当年，公司会有显著的负向盈余管理行为；朱星文发现对央企控股的上市公司，高管变更后调减利润的盈余管理行为可以得到一定程度的抑制，并且大股东的制衡度越大，公司盈余管理的幅度越小。姜付秀发现CEO与CFO任期交错可以降低盈余管理程度，并且两者任期错开的时间越长，降低程度越大。

杨娜、苏文兵 等研究表明CFO变更当年公司盈余管理程度下降，变更一年后显著地调增了可操纵应计利润。但对变更前一年，杨娜的结论是公司并没有显著地调增可操纵应计利润，而苏文兵的结论是通常具有较高的盈余管理程度。经过近10年的发展，我国资本市场历经多种改革，已经发生了很大的变化。但CFO变更，特别是非正常变更，是否仍与盈余管理程度有关，是一个亟需理论检验的问题，因此，本文提出以下假设。

假设1：CFO非正常变更的公司，盈余管理程度发生变化。

Mian用Compustat数据库中1984-1997年发生的2 227个CFO变更数据为样本，研究发现，前期资产报酬率下降，后期会有CFO变更；当原CFO辞职且继任者来自内部时，变更公告和股价下降在统计上具有显著的联系；李常青等用2001-2002年的42个CFO变更样本研究发现股票市场对CFO变更的反应总体上是不显著的；从表1可以看出，近几年CFO变更人数不断上升，那么，CFO变更，特别是非正常变更，是无关紧要，还是和股价波动密切相关，在资本市场有了长足发展的今天，仍然有必要用更多的非正常变更样本进行实证检验。因此，本文提出以下假设。

假设2：CFO非正常变更对股价变动具有显著的影响。

2 实证分析

2.1 样本选择与数据来源

本文选取沪深两市2007-2014年A股上市公司进行分析，共得到2008-2013年A股上市公司274个CFO非正常变更样本。

CFO变更信息数据来自于手工搜集，上市公司财务数据和股价数据都取自CSMAR数据库和RESSET数据库。得到初始样本后，进行以下剔除：①金融行业上市公司；②缺少财务数据；③无法判断实际控制人性质；④CFO变更频繁（即任期少于1年）；⑤公告前20天至公告后5天这段时间里有盈余公告等其他可能影响股价变动的相关信息发布；⑥尽管是非正常变更，但与其他高管同时变更。最终得到的研究样本包含274个CFO非正常变更。

为了探讨CFO非正常变更是否与盈余管理程度变化有关，依照行业相同、资产规模相近、实际控制人性质相同、当年没有发生包括CFO在内的所有高管的非正常变更构建配对样本。

2.2 CFO非正常变更与盈余管理

首先对CFO非正常变更数据进行统计分析。按年份依次搜集到的公告数分布如表1。

从表1可以看出，随着信息披露制度的不断完善，CFO非正常变更的公告逐渐增多，而不仅仅只是在年报中披露CFO非正常变更。

依据修正的Jones模型，分别计算出样本公司和配对公司在非正常变更发生当年和前后各一年的DA值，并作配对样本均值t检验，对离群值实施了上下1%缩尾处理，CFO非正常变更公司样本与配对样本的差异性检验结果如表2。

从CFO非正常变更公司可操控应计利润（DA值）变化分析，CFO非正常变更公司相对于配对样本，可操控应计利润DA呈逐年下降的趋势，说明CFO非正常变更前后盈余管理程度发生变化，即验证了假设1。

从CFO非正常变更公司与配对样本的差异性检验分析，CFO非正常变更公司的DA值在非正常变更前一年显著（5%显著水平）高于样本公司，但在CFO非正常变更当年和变更后一年无显著差异，表明CFO非正常变更前有较强的盈余管理动机，在CFO非正常变更当年和变更后一年，这一行为有所收敛，盈余管理程度下降。

从CFO非正常变更公司与配对样本的DA值变化（ΔDA）分析，CFO非正常变更当年，变更样本的盈余管理下降程度明显高于配对样本，并且CFO非正常变更后一年，变更样本的盈余管理变化程度与配对样本无显著差异。

总体来看，CFO非正常变更的公司在变更前一年存在利润操纵行为。

2.3 CFO非正常变更的经济效果

采用事件研究法研究CFO非正常变更的经济效果（表4），针对每个公司的CFO非正常变更显著性检验，总体样本CFO变更，股票价格波动不显著，但是股价对实际控制人经济性质为民营企业的CFO非正常变更反应显著（5%显著水平）。并且根据年份的不断推进，CFO非正常变更对股价变动的影响不断增加；2011-2013年样本在事件窗口为3天时在10%水平显著，并且其更能在短时间内体现于股价上，也进一步说明CFO职能不断提高。

基于此，将所有公司视为一个整体，从回归中得到系数的P值，进一步分析CFO非正常变更产生的经济效果显著性。从总体样本分析，CFO非正常变更产生的股票价格波动影响不显著；从2011-2013年样本数据分析，CFO非正常变更，股票价格波动显著，且超额收益为正。随时间发展，资本市场不断演变，市场有效性不断增强，CFO的地位更为突显。

进一步根据企业性质划分进行分析，在民营企业中CFO非正常变更产生的经济效果在5%水平显著，且超额收益为正；国有企业发生CFO非正常变更，股票市场反应不显著，其超额收益为负。国有控股企业的CFO在对公司的经营中会更倾向于CEO“政绩工程”建设，其实际权力受限，未发挥真正职能效果。CFO变更很可能是由于公司盈余管理程度过高被迫离职，此公告信息的发布降低了股东与投资者双方的信息不对称，传达出企业业绩下降等信息，因此造成股票价格下降等后果。

在民营企业中，公司控股股东有更多的家族利益风险在公司中，在长期和可持续经营企业的视野下，民营企业实际控制人有动机保护企业的声誉，有更强的动力降低来自管理层盈余的短期收益。从CFO自身分析，其职能可充分体现其价值，会更加注重自己的个人声誉积累效应，他们在企业经营行为的选择上会相对谨慎。因此，CFO变更是个人原因，是企业重新选择更具CFO才能的经营者的综合结果。

以相同方法研究CEO非正常变更经济效果，发现在事件窗口为5天时，CEO变更样本在2010-2013年股票价格变动显著，CEO的作用能更早时间内体现在股价变化上。

2.4 稳健性检验

为排除其他影响因素，在多元回归分析时我们对企业规模、财务状况、经营成果等因素进行控制。研究发现，在CFO非正常变更前一年，CFO回归系数显著，并且大于零，说明CFO非正常变更公司的盈余管理程度显著（1%显著水平）高于配对样本，CFO非正常变更当年和变更后一年，CFO回归系数不显著，盈余管理程度下降。并且实际控制人性质在CFO非正常变更前一年系数显著为正，在变更当年和变更后一年不显著，说明CFO非正常变更由于实际控制人性质的不同，其盈余管理程度不同，并且国有企业中更为显著，假设依旧成立。

3 结 语

CFO非正常变更的公司，盈余管理程度发生变化，并且变更前一年的盈余管理程度较高（5%显著水平），说明即使在CFO非正常变更公司仍存在一定的利润操纵行为，进一步说明过多的盈余管理是CFO非正常变更的一个重要诱因。CFO非正常变更的经济效果对股票价格变动影响也从侧面反映出我国CFO变更的信息披露制度逐步健全，但究其披露内容的详细程度等方面仍需要进一步完善。

本文将CFO非正常变更中信息披露的影响以及经济效果的质变结合起来进行研究，为CFO非正常变更原因及效果提供了直接的经验证据，同时还为公司治理CFO职能提供了新的证据，且对CFO的选拔也具有一定的借鉴意义。

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