证券发行注册制改革的研究

摘要：党的十八届三中全会明确提出我国新股发行制度的改革方向，即由现行的核准制改革为注册制。2105年《证券法》正式启动修改，其中关于证券发行注册制的改革何时正式实施、以哪种方式改革、会对未来证券市场造成多大的影响都是大家讨论的焦点。注册制与我国现行的核准制不同，审核机构对注册文件不进行实质判断，只采取形式审查，注册制下的发行人成本降低、上市效率提高、减少社会资源消耗，可以实现资本市场资源优化配置的内在需求。因此，推进IPO注册制改革是解决我国当前股票发行制度缺陷的必要途径。

关键词：证券发行；核准制；注册制

一、IPO注册制改革的前提条件

我国股票发行注册制的实施需要各方面条件成熟，包括基本的法律前提、实施的具体方案、配套措施到位、行政监管加强、市场参与主体责任分配等。首先，要扫除法律障碍：即必须要修改现行的《证券法》。按目前《证券法》第十条规定，公开发行证券，须依法报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门核准。也就是说，现在公开发行股票是执行核准制。 所以，《证券法》的修订是注册制改革的首要条件，也是法律基础。其次，一系列配套制度的推行和完善：

（一）完善退市制度。我国现行退市制度在实际运行中存在很多问题，主要表现为退市效率较低、退市难。实行注册制的一个必要前提就是配套建立健全的退市制度，可以把证券市场比喻为一个水池，入市制度和退市制度就相当"进水口"与"出水口"，只有双口齐下才能维持证券市场的正常运转。

（二）对惩罚制度的完善。加大对违法违规行为的惩罚力度，对在上市过程中参与业绩造假，做假账，隐瞒风险的会计师事务所、荐承销人等进行重罚，并且加快完善证券民事诉讼赔偿制度。

（三）金融中介机构的培育与完善。目前，我国的金融体系是典型的以银行为主导型的金融体系，非银行金融中介主要有会计师事务所和信用评估机构、投资银行、券商、资产管理中介等，它们的一个重要职能就是专业信息的生产和提供。由于在注册制下公司新股发行的门槛降低，投资者完全是基于所披露的信息做出是否要投资的判断，这些专门的非银行金融中介机构所披露信息的充分性、准确性、完整性和及时性就显得至关重要。所以，要实行股票发行注册制，非银行金融中介的培育与完善也是一个前提条件。

二、IPO注册制改革的路径选择

我国采用的改革方式是一个循序渐进的过程，根据中国实际国情来逐步推进。 具体来说，初期在一定范围内、有一定限制条件的情况下先行试点，然后有步骤地扩大范围，缓步慢行。具体方式如下：

（一）渐进式的改革路径选择

渐进式变革路径，同步发展信息披露制度与保荐人监管制度，保留《证券法》保荐的基本制度框架并完善我国的保荐制度，同时可以借鉴美国对信息披露的要求，由中国证监会制定法定的信息披露规则，非法定的交易所规则由交易所制订，证监会监督，强化和完善配套的民事、行政、刑事责任，司法救济等配套制度，等到条件具备时，再逐步过渡到注册制。

（二）审核机制的重构

注册制审核的基本框架为：中国证监会不对发行人作实质价值判断，只制定证券发行、信息披露的规则、并保证公开信息的质量；由交易所审核上市，交易所可以根据市场要求制定非法定规则及上市和退市标准。

（三）注册制配套机制的完善

首先，确立证券发行各方主体的法律责任，履行信息公开担保责任。承销商和发行人应适用无过错归责原则，中介机构和其他责任主体可以采用过错推定原则。其次，完善发行人与中介机构的信息披露责任机制、诚信监管体系，强化民事诉讼、刑事诉讼以及证券监管机构的执法保障，构建以信息披露为中心的我国证券发行制度。

三、IPO注册制改革的工作重点

（一）以信息披露为中心

证券发行注册制的核心在于信息披露，就是要真正的把选择权交给投资者和市场，让投资者对公司的价值和能力自主判断，自担风险。所以，证监会要了解投资者相应需求，督促及审核发行人和中介机构披露的信息是否及时、真实、准确、全面。同时对虚假信息、欺诈上市等违反法规的行为进行严厉惩处。

（二）加强监管执法

证券发行由核准制走向注册制，并不代表降低发行标准和放松监管，恰恰相反，注册制对事后监管的要求更高，对信息披露的要求会更加明细，财务报告的审查门槛也会进一步提高，证监会的监管重心从上市公司的盈利能力后移到投资者合法权益的保护上，监管部门把精力集中在打击证券市场犯罪、查处市场违法违规行为、维护市场等方面。

四、核准制向注册制的改革对证券市场的影响

核准制向注册制的改革对证券市场最直接的影响表现在一级市场上，能够有效抑制"三高"现象的核心问题，即发行定价高；能够调节新股发行的节奏，有效改善新股的供求关系。

（一）抑制新股发行定价过高

现阶段我国股市，尤其是创业板，在发行过程中面临着严重的"三高"问题，而其核心是发行定价高，这给市场带来了一系列的问题。在注册制下，新股发行定价过高的问题将从以下几方面得到解决。一是证监会不再对发行人的投资价值判断，新股发行价格由投资者根据发行人披露的信息而决定，定价过高的风险将由投资者自己承担，所以能有效抑制过高定价。同时，注册制提前了发行申请人信息披露的时间，这给予了市场更多监督和判断的时间，从而能够合理定价。二是保荐机构的责任被加大，这将使得保荐机构不再愿意为获得高收入而协助发行人过高定价，否则将会因受到惩罚而得不偿失。三是注册制将增加新股的供给量，这将从供求关系上改善新股发行定价过高的问题。在核准制下，我国投资者对新股的需求一直高于供给，而增加供给的话将降低新股价格。

（二）调节发行节奏，改善供求关系

在审批制和核准制下，新股发行的节奏都由证监会直接控制，而注册制下，监管机构不再干预新股的发行节奏，而由市场决定发行申请人能够上市。这将从以下几方面对市场产生影响：一是供求关系的改变将有效缓解新股发行中的"三高"问题；二是企业的融资方式将得到改变，直接融资的比例将提高。在核准下，监管机构将结合发行申请人的财务状况和所处行业等情况决定是否同意上市，这就阻碍了许多企业上市融资的道路。在注册制下，只要投资者认为发行申请人具有投资价值，即可发行上市。

（三）抑制新股发行中的寻租行为

在核准下，我国的证券市场上存在着多种寻租现象，一是表现为保荐机构、会计师事务所、律师事务所等中介结构协助发行申请人包装上市，二是表现为在创业板市场，有一群特殊的投资者，并不参与风险投资的早期阶段，只是在创业企业进入IPO运作前夕运用特殊的权利突击入股，上市后攫取资本收益，这是一种寻租现象。寻租股东严重侵害了创业板股东的利益，破坏了市场的公平原则。在注册制下，发行人减持行为将与发行价格挂钩，并将对信息披露责任承担更加严格的法律责任，中介机构的职责被强化，这都将使相关责任主体为寻租行为付出代价，从而能抑制新股发行中的寻租现象。

参考文献：

[1]肖钢.我们搞中国式注册制改革[N].上海证券报，2013年03月.

[2]胡海燕.稳步推进股票发行注册制改革[J].传媒与社会，2014年7月.

[3]李文莉.证券发行注册制改革：法理基础与实现路径[J].法商研究，2014年5月.

作者简介：

刘晓晴，女，河南省郑州市人，在读硕士，会计学。