我国上市公司现金流与公司价值的实证研究

高洋洋



我国上市公司现金流与公司价值的实证研究

高洋洋

摘要：以整体行业上市公司为样本，研究发现：上市公司的现金流与公司价值之间存在线性相关性；企业自由现金流、每股现金净流量与公司价值显著正相关。选择建筑业、信息技术产业和房地产业为代表，研究发现：信息技术产业上市公司的现金流与公司价值之间存在线性关系，但建筑业和房地产业并非如此。企业应重视现金流的管理，并根据行业的具体情况采取相应方案，加强现金流量的管理，提高公司价值，实现公司价值最大化目标。

关键词：上市公司；现金流量；公司价值

近年，现金流量在评估企业业绩中的地位越来越重要。与以权责发生制为核算基础的利润指标相比较，现金流量的信息更加客观，能够反映企业盈利的真实性，进而影响企业价值。现金流量是判断公司价值的重要依据之一。为应对激烈的竞争，企业管理者越来越重视公司价值的创造，而公司价值创造与现金流量管理间的关系密不可分。可见，研究现金流量与公司价值之间的关系非常重要，可在一定程度上帮助上市公司管理者实现公司价值的创造。

一、文献回顾

国外关于现金流量与公司价值的研究起步较早，内容多涉及现金流量以及公司价值；国内关于现金流量与公司价值的研究起步较晚，内容主要集中在公司价值及其与现金流量间的相关性研究。

学者们从相关性角度，用实证方法对现金流量进行了研究。K.R.Subramanyam等通过比较经营性现金流量和自由现金流量对股价的影响发现，两者之间并没有很大相关性［1］。K.G.Santanu利用Feltham-Ohlson模型，实证检验了印度上市公司1999—2008年间会计变量，发现企业收益、前期收益和账面净资产具有相关性［2］。M.Steffen研究了经营现金流和股票收益率的关系，结果表明两者之间呈正相关性［3］。

关于公司价值的研究，学者们从公司结构的角度，用实证方法分析了公司股权结构、债务结构与企业价值的关系。何静以沪深证券交易所2006—2008年样本数据为研究对象，对所选样本进行统计性描述并结合回归分析，提出发放现金股利对提高公司价值有帮助［4］。刘洋研究了自由现金流与股价的关系，得出自由现金流量与股价呈正相关关系，并能够在一定程度上解释股票价格［5］。

关于上市公司现金流量与公司价值的研究，学者们从各种角度，用实证方法进行了研究。夏雪花以房地产行业上市公司为样本，研究了现金流量与上市公司价值的关系，指出两者之间呈正相关关系［6］。林娟研究了企业业绩与自由现金流量之间的关系，发现企业获取自由现金流量的能力与企业的盈利能力关系很大［7］。于琴分析了现金流量对企业价值的影响，发现现金流量在很大程度上影响企业价值创造，反映企业的盈利质量，决定企业的市场价值和生存能力，但是由于研究的市场和侧重点有所不同，由此得出的结论也不尽相同［8］。陈海强等研究表明现金流波动率与公司价值显著负相关，进一步研究发现现金流波动率主要通过提高投资者的权益资本成本影响公司价值［9］。

国内外关于现金流量与公司价值之间的直接研究比较少，而且研究的层面也比较浅，最后研究所得出的结论一般都是现金流量与公司价值之间呈正相关。关于公司价值或者现金流量两者的单独研究比较多，如资本结构，股权结构，债务结构，现金股利等。这些研究为笔者的研究奠定了基础。

二、现金流量与公司价值相关基本理论

现金流量和公司价值是两个非常重要的概念，可以从多种角度定义，笔者主要从财务角度去定义。

现金流量是指企业所实现的现金流入量和流出量。现金流量在评估企业业绩中的地位越来越重要。现金流量指标以收付实现制为计算依据，相比较以权责发生制为计算依据所计算的利润指标而言，现金流量指标所提供的信息完全是真实的，没有假设与估计。因此，企业管理者不能轻易歪曲、利用此信息，能够更加客观、真实地反映企业的盈利质量。根据现代财务理论的观点，企业价值是一项资产，具有为公司股东和债权人提供税后现金流量的能力，是公司所有者都希望在未来得到的，因而现金流量可以作为衡量公司价值的重要指标。企业价值有多种表现形式，主要有账面价值、内涵价值、市场价值等，每种形式都有其合理性与适用性，但使用最广泛的评判依据为市场价值和内涵价值。

公司的最高目标是为了实现价值最大化，并以此在激烈的竞争中脱颖而出，成为行业的龙头，在各种活动中获取更多竞争优势，实现长久发展。公司价值最大化已经成为企业管理者们共同追求的目标。现金流量与公司价值的创造密不可分，若想要实现公司价值最大化的目标，现金流量管理就成为管理者的一门必修课。从理论上讲，现金流量的高效管理有助于提升公司业绩，增加公司价值；但是，实际中两者之间究竟是存在怎样的关系，还需要进一步的研究。

三、实证分析和结果

（一）模型构建及样本选择

1.模型构建

假定上市公司现金流与公司价值之间存在相关性。选取自变量X为现金流量，以现金流量比率、销售收到现金比率、企业自由现金流、每股现金净流量作为衡量现金流量的指标。其中，X1为现金流量比率，计算公式为经营现金净流量/流动负债；X2销售收到现金比率，计算公式为销售商品和提供劳务收到的现金／营业收入；X3为企业自由现金流，计算公式为净利润+利息费用+非现金支出-营运资本追加-资本性支出；X4为每股现金净流量，计算公式为现金及现金等价物净增加额／总股数。选取因变量Y为公司价值，计算公式为股权市值+净债务市值。

笔者认为上市公司现金流与公司价值之间可能存在着近似的线性关系，设定回归模型如下：

Y=α+β1X1+β2X2+β3X3+β4X4+μ

式中：α、β1、β2、β3、β4为常数，μ为随机误差项。

2.样本选择

笔者的数据选取来源于国泰安数据库；上市公司选取来源于2013年上市公司财务指标分析数据库。笔者剔除了数据不全及新上市没有数据或者已经破产的上市公司；对于不同行业，在剔除了不符合上述条件的公司后，如果剩下可供研究的上市公司数量不足所需，也予以剔除；制造业因行业样本太大被剔除；金融、保险业只有几家上市公司有现金流量比率、销售收到的现金比率的数据，也被剔除。由于行业众多，不可能对所有符合上述选取原则的上市公司进行研究，只选择部分行业进行研究。在以上原则下，笔者首先以符合上述条件的全部行业的上市公司作为样本进行实证研究，然后再以具体行业作为样本进行实证分析。

（二）行业整体的实证研究

笔者以全部行业1 043家上市公司作为样本选取来源，根据样本选取原则，剔除不符合原则的153家上市公司之后，以890家上市公司作为样本进行研究。

1.数据的统计描述

根据上述的统计计算数据可知，因变量市场价值Y的平均值为825亿元，中值为205亿元。最值之间存在很大差异，最大值为9 170亿元，最小值为14亿元，一定程度上反映出不同的企业由于行业、管理水平等不同导致公司价值存在差异性。解释变量现金流量比率X1的平均值为0.217 276，中值为0.131 973，两者差异不大。但是，最值之间的差异非常大，最大值为112.956，最小值为-12.258 5，总体并不稳定。销售收到现金比率X2的平均值为5.703 113，中值为4.008 805，两者差异很小。但是，最大值为1 651.453，最小值为-6.874 35，两者差异甚大，可能是由于不同行业的公司的现金流量来源有很大不同。企业自由现金流X3的平均值为18.8亿元，中值为1.43亿元，两者差异很大，总体并不稳定。每股现金净流量X4的平均值为0.833 281，中值为-0.048 22，最值的差异比较大，可能是由企业规模的差异引起的。

2.实证分析结果

以行业整体为对象，进行线性回归所得结果为：

R2值为0.773 7，表明以全部行业为样本的回归方程的拟合优度检验通过；F值为756.245 2，说明总体回归方程是显著的；但是，系数X1、X2的显著性检验没有通过。

剔除X1、X2进行的线性回归所得结果为：

Y=4.8×1010+17.253 1X3+2.35×109X4+μ

R2值为0.773 4，表明以全部行业为样本的回归方程的拟合优度检验通过；F值为1 513.464，总体回归方程显著，系数显著性检验通过。据此可得出，我国上市公司企业自由现金流、每股现金净流量与公司价值之间存在着显著的线性关系。企业自由现金流每增加1个单位，公司价值增加17.253 1个单位；每股现金净流量每增加1个单位，公司价值增加2.35×109个单位。

（三）具体行业的实证研究

虽然研究表明，在全部行业中上市公司的公司价值与企业自由现金流、每股现金净流量之间存在着显著的线性关系，但是实际情况表明每一个行业的具体情况不同。因为，影响公司价值与现金流的行业因素不同，具体的结果也不同。笔者根据行业样本大小不同，剔除太大或太小的样本，选择了3家样本大小适中的建筑业、信息技术产业以及房地产业进行实证研究。

建筑业共有69家，剔除数据不全的以及新上市没有数据或已经破产的8家上市公司之后，以61家上市公司作为样本进行研究。信息技术产业共有203家，剔除数据不全的以及新上市没有数据或已经破产的26家上市公司之后，以177家上市公司作为样本进行研究。房地产业共有153家，剔除数据不全的以及新上市没有数据或已经破产的22家上市公司之后，以131家上市公司作为样本进行研究。

首先，以建筑业为样本，进行多元线性回归所得结果为：

R2值为0.113 9，表明建筑业样本回归方程的拟合优度检验没有通过；F值为1.800 1，说明总体回归方程不显著。对于建筑业而言，自变量X系数的显著性检验没有通过，上市公司现金流与公司价值之间并不存在线性相关性。

其次，以信息技术产业为样本，进行线性回归所得结果为：

R2值为0.901 1，表明信息技术产业样本回归方程的拟合优度检验通过；F值为391.750 2，说明总体回归方程是显著的；但是，自变量X1、X2系数的显著性检验没有通过。

剔除X1、X2进行的线性回归结果为：

Y=1.62×1010+8.488 5X3-2.65×109X4+μ

R2值为0.900 3，表明信息技术产业的样本回归方程较好地拟合了样本观测值；F值为785.895 6，总体回归方程显著，自变量系数的t检验基本符合要求。依据统计分析结论，我国信息技术产业上市公司的企业自由现金流、每股现金净流量与公司价值之间存在着线性关系，但是与企业自由现金流是正相关的，与每股现金净流量是负相关的。

最后，以房地产业为样本，进行线性回归所得结果为：

R2值为0.045 8，表明房地产样本回归方程的拟合优度检验没有通过；F值为1.510 5，说明总体回归方程不显著；自变量X系数的显著性检验没有通过。因此，对于房地产业而言，上市公司现金流量与公司价值之间并不存在显著的线性相关性。

四、结论与建议

（一）结论及讨论

实证研究表明，全部行业上市公司现金流量与公司价值之间存在线性相关性，尤其是上市公司的企业自由现金流、每股现金净流量与公司价值之间存在显著的线性相关性。但是，具体行业的情况有所不同。有的行业上市公司的企业自由现金流、每股现金净流量与公司价值之间存在显著的线性相关性，例如信息技术产业；但是，有的行业却非如此，例如建筑业和房地产业。因此，不同的行业要根据本身的具体情况作出具体的研究，得出每一个行业的研究结论。

不同的行业中上市公司现金流与公司价值之间的相关性不同，导致这一结果的原因有可能是由于样本的大小，也有可能是由于行业本身的特性所造成的。例如，影响房地产业和信息技术产业中企业价值的因素非常不同。影响房地产业企业价值的因素主要有净资产收益率、每股收益、员工素质等；影响信息技术产业企业价值的因素主要是其他业务利润，即公司主要是通过其他业务来增加公司利润以便提升公司业绩，这对于公司的可持续发展非常不利。因此，每一个行业的情况都有所不同，需要具体研究分析。

（二）建议

公司价值最大化是现代公司所追求的目标。由研究结论可得出，加强现金流管理，对增加某些行业的企业价值具有非常重要的作用。对于这些行业，笔者提出以下建议。

1.企业自由现金流

企业自由现金流量的计算公式涉及到税后利润与支出，因此，提高企业自由现金流可以从多个方面做起。例如，提高净利润，可以从税收方面着手，合理地避税以提高税后利润；也可以增加非现金支出或者是减少资本性支出。这些都可以提高企业自由现金流，从而相应提高公司价值。

2.每股现金净流量

从每股现金净流量的计算公式来看，提高每股现金净流量最有效的方式是增加分子或者减少分母。因此，要保障公司经营活动的正常运行，可提高公司获取现金及等价物的能力或者减少公司总股数，从而提高公司价值；反之，若要减小每股现金净

流量则可以采取相反的方法从而提高公司价值。此外，还可以从公司内外两方面管理入手。例如，企业可以加强现金流量的监控管理，如提高现金资产工作人员的职业修养和素质，合理安排相关的工作职位，注意保障现金的安全性等；政府部门可以制定相关制度，改善企业环境，使之有效运行等。

参考文献：

[1]SUBRAMANYAM K R，VENKATACHALAM M.Earnings，Cash Flows and Expost Intrinsic Value of Equity[J].The Accounting Review，2007（2）.

[2]SANTANU K G.Accounting Earning，Book Value and Cash Flow in Equity Valuation：An Empirical Study on CNX NIFTY Companies[J].The Accounting Review，2008（12）.

[3]STEFFEN M.Information Asymmetries and the Value-relevance of Cash and Accounting Figures -Empirical Analysis and Implic for Managerial Accounting[J].Journal of Accounting，2010（2）.

[4]何静.我国上市公司现金股利与公司价值关系的实证研究：基于代理理论的视角[D].成都：西南财经大学，2009.

[5]刘洋.上市公司自由现金流量与股价的相关性研究[D].济南：山东大学，2013.

[6]夏雪花.现金流量与上市公司价值关系研究：基于沪市房地产行业上市公司的实证分析[J].现代商贸工业，2007（12）.

[7]林娟.自由现金流量与企业业绩关系的实证研究[D].兰州：兰州理工大学，2009.

[8]于琴.现金流量与企业价值的关系[J].企业管理，2009（4）.

[9]陈海强，韩乾，吴锴.现金流波动、盈利稳定性与公司价值：基于沪深上市公司的实证研究[J].金融研究，2012（9）.

（编辑：唐龙）

收稿日期：2015-12-04

作者简介：高洋洋（1991-），女，安徽财经大学（安徽蚌埠233030）工商管理学院2014级在读企业管理学硕士研究生，主要研究方向为人力资源管理。

中图分类号：F406.71

文献标识码：A

文章编号：1673-1999（2016）02-0039-03