刍议企业价值评估方法

梁 楠

(中国水利水电科学研究院财资处 北京 100038)



刍议企业价值评估方法

梁 楠

(中国水利水电科学研究院财资处 北京 100038)

企业财务管理的目标是企业价值最大化。正所谓“没有度量就没有管理”、“度量什么就得到什么”，实施财务管理的首要环节就是对目标就行度量，也即对企业价值进行评估。企业估值方法主要有两类：一是绝对估值法；二是相对估值法。尽管现实中的估值方法很多，常用的绝对估值法主要有自由现金流量折现法与异常收益折现法，主要的相对估值法则是价格乘数法。尽管已有文献对这些方法进行了详细介绍，但依然还有许多关键的细节问题模糊不清，给估值实践带来了很大困难，本文则试图对这些问题进行澄清与阐释。

一、自由现金流量折现法

自由现金流量折现法建立在企业持续经营的假设下，考虑时间价值和风险因素，以加权平均资本成本为折现率，将企业未来各期的自由现金流量折现并加总，以此得到目标企业的估值。其计算公式可以表示为：

式中：PV——目标企业的价值；

Ft——第t年目标企业的自由现金流量；

WACC——企业的加权平均资本成本；

K——现金流量的预测期年限；

g——持续期现金流量的增长率。

自由现金流量折现法是目前较成熟的评估方法。这种方法注重企业未来的发展前景，受到报表粉饰的影响较小。将企业估值与其现金流量联系起来，有助于管理层决策。另一方面，运用自由现金流量折现法不需要预测债务余额的变化，估值过程较为简便。

但是，这种方法也有一定的局限性。一般只有在现金流量为正、且各期的现金流量能可靠估计并且能够通过风险参照而得到折现率的情况下才能适用。另外，对参数的估计很难精确反映企业实际情况，在估计过程中易受到预测人员主观意识的影响。

二、异常收益折现法

根据异常收益折现法，企业价值等于企业资产的账面价值加上未来异常收益的现值。其计算公式可以表示为：

式中：PV——目标企业的价值；

BVA——资产账面价值；

NOPAT——税后营业利润；

WACC——公司加权平均资本成本。

异常收益折现法的优势主要体现为：第一，异常收益折现法将公司估值与会计盈利数据联系在一起，反映会计业绩与公司价值的关系，将财务分析与估值结合起来，有助于引导公司加强管理、提升盈利能力；第二，异常收益折现模型中资产账面价值可以从当前资产负债表中获取，是无需估计的准确数据，因此该方法的估计结果更为准确。但异常收益折现法也局限。该方法将企业估值与会计指标联系在一起，如果会计数据被操纵，则企业估值的准确性会大打折扣。此外，影响企业估值的只有盈利指标，涉及到的会计信息依然非常有限。

三、价格乘数法

价格乘数法是一种相对估值方法，选择与目标公司在行业、规模、战略等方面比较接近并且具有比较客观的企业价值信息的公司作为可比公司，选用适当的“价格乘数”来对目标公司进行估值。根据相对估值法，目标企业的价值可以估计为：

其中，PV——目标公司价值；

V——可比公司价值；

M*——目标公司的某关键变量；

M——可比公司的某关键变量。

运用价格乘数法时，可比公司的选择非常关键。可比公司与目标公司所处的行业应该相同，企业规模比较接近，最好具有相似的现金流量模式，以及相近的经营或财务风险。另外可比性还要考虑产品性质、资本结构、竞争优势、增长前景等方面。当然，也可不选择具体的可比公司，而以行业平均数为参照系。具体选择应根据实际情况而定。

另外一个关键问题是价格乘数的选择。实务中最常用的价格乘数主要有：市盈率(股价除以每股收益)、市净率(股价除以每股净资产)、市销率(股价除以每股销售收入)、市值与息税前利润之比、市值与经营现金流量之比。

价格乘数法的优势主要是操作简便，容易理解，不需要对未来现金流量或盈利进行预测。由于我国资本市场发展较晚，自由现金流量法与异常收益法中的一些参数(如资本成本)难以获取，并且由于经济环境不确定性较高，预测的准确度较低，价格乘数法在实务中的应用非常广泛，是普及程度最高的一种方法。但价格乘数法的劣势也很明显：第一，可比公司的选择非常困难，在现实中往往很难找到一家在行业、规模、战略、风险等各个方面都非常接近的公司，而且不同可比公司对应的估值差异可能很大；第二，可比公司本身的市场价值信息非常关键，如果市场有效性较低，可比公司的市场价值存在较大偏差，目标公司的估值也就非常不准确；第三，价格乘数的选择也非常困难，不同特征的企业应该选择最适合的价格乘数，例如，尚未盈利的成长型企业不应该选择市盈率作为价格乘数，而高新技术企业与服务类企业不应该选择市净率作为价格乘数；第四，将目标企业估值与当前某一会计指标相关联，不考虑其他会计指标及未来发展，估值的科学性存在较大的争议；第五，易受会计信息质量的影响，如果会计数据被操纵，估值结果的准确性较低。

四、结论

企业价值评估是财务管理的关键手段。本文详细论述了自由现金流量折现法、异常收益折现法与价格乘数法三种最常用的估值方法，并澄清了许多关键的细节问题。特别地，每种方法都有其适用性与优缺点，企业应根据自身的实际情况选择最适合的方法。

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梁楠(1985-)，女，汉族，山东人，中国水利水电科学研究院，会计师，硕士，会计学。