机构投资者参与公司治理的机制研究

彭利达，张文霞

（1.山东大学管理学院，山东济南250100；2.山东管理学院会计学院，山东济南250357）



机构投资者参与公司治理的机制研究

彭利达1，张文霞2

（1.山东大学管理学院，山东济南250100；2.山东管理学院会计学院，山东济南250357）

[摘要]近几年，机构投资者成为我国资本市场中重要的参与主体，在公司治理中作用明显。机构投资者是否参与上市公司治理主要取决于投资可能获得的收益和投资需要的成本比较。为了促进机构投资者参与上市公司治理，一要从立法方面逐步取消机构投资者的持股比例限制；二要鼓励能够起到积极治理作用的机构投资者的发展，限制可能附和高管、大股东或与高管、大股东合谋的机构投资者的发展；三要鼓励机构投资者长期持股；四要通过差别性股权设置，增强能够起到积极作用的机构投资者的话语权。

[关键词]机构投资者；公司治理；公司治理机制

我国证券市场经过二十多年的发展，取得了举世瞩目的成绩，但是，在发展过程，仍然存在国有股“一股独大”、公司所有者缺位、公司内部人严重侵害中小股东利益（潘越等，2011；温军、冯根福，2012）等问题，究其原因，是因为我国上市公司的发展路径与西方发达国家不同，治理结构具有“新兴加转轨”的特征。“机构投资者股东积极主义”这一新兴的外部治理机制通过完善资本市场，能够保护中小投资者的利益。本文立足于中国特有的制度背景和公司特征，在机构投资者如何监督、制衡大股东，保护中小投资者利益的框架下，研究机构投资者参与公司治理的机制，以期为中国上市公司治理机制的完善和机构投资者的发展提供经验证据和理论支持。

一、机构投资者参与公司治理动因分析

机构投资者作为“理性人”，在投资决策时会进行成本收益分析，即衡量一项投资可能获得的收益和投资需要的成本。假如机构投资者参与上市公司治理所获得的收益大于可能需要的成本，机构投资者会参与公司治理，维护自身利益，进而保护了所有股东的利益。反之，假如机构投资者参与上市公司治理可能获得的收益小于可能需要的成本，机构投资者则没有参与公司治理的兴趣，因此，机构投资者参与上市公司治理与否需要依据不同情况实际判断。

（一）成本因素

机构投资者在投资一家公司的准备时期，会搜集相关信息，如过去几年的年报，资本市场监管部门对该公司有无惩罚行为等信息，目的是判断所投资公司是否具有发展潜力；其高管、大股东是否做出了符合上市公司发展的决策，是否符合股东利益。搜集到相关信息之后，机构投资者会对搜集到的原始信息进行处理、分析，然后安排专业人员对其进行监督，以及时获取该上市公司的日常经营中的相关信息。机构投资者在参与上市公司治理时，还需要出席公司召开的股东大会，考察提名董事、独立董事，与公司高管、大股东沟通等，这也需要一定的成本。另外，机构投资者积极参与上市公司治理，可能会严格监督高管，制衡大股东，可能会招致他们的报复，为应对这些情况也需要一定的成本。

（二）收益因素

1.财务收益因素

机构投资者的财务收益主要表现在所投资公司股价的上升，以及公司发放的现金分红。但是，机构投资者参与上市公司治理其投入的成本可能并不能立即带来财务收益，即一家上市公司治理情况好并不能必然导致公司财务收益上涨，但是从长期来看，公司财务收益较好的公司一般是治理较完善的公司。

2.业绩声誉因素

机构投资者也非常重视良好的声誉，其持有一家公司的股票，参与公司治理，不但提升了公司的绩效，获得丰厚回报，还能在行业内部建立良好的声誉，从而吸引更多中小投资者，对机构投资者今后发展也相当有利。

二、机构投资者参与公司治理的影响因素

机构投资者是否参与公司治理在实践中往往受多种因素的影响，其影响因素主要包括内部因素和外部因素，内部因素包括机构投资者的投资规模、投资风格、商业关联，外部因素包括法律和监管环境、公司层面的因素。

（一）内部因素

1.机构投资者的投资规模

机构投资者在投资时存在规模效应，机构投资者规模越大，其获得的监督收益就越大于其付出的监督成本，其参与公司治理的积极性就越强。另外，机构投资者的投资规模越大，其越容易被“锁定”在该公司，假如上市公司业绩出现问题，机构投资者在短期内并不能在不引起股价大幅下跌的情况下抛售股票。

2.机构投资者的投资风格

机构投资者由于其资金来源不同，投资目的不同，其投资风格也多有不同，进而影响其参与公司治理的行为（魏志华等，2012；杨海燕等，2012,伊志宏，2013）。如社保基金一般偏好投资于低风险的公司，其投资目的就是在对资金保值的基础上获利，因此，社保基金一般会积极参与公司治理，注重投资的长期回报；而券商则一般偏好短期内就有回报的公司，其投资操作频繁，以期短期获利，一般不会参与公司治理（钱露、董继华，2012）。

3.机构投资者与被投资公司的商业关联

某些机构投资者可能与被投资公司存在商业关系或渴望与被投资公司结成商业关系，他们更希望通过商业关系来赚取利益（Hwang et al.，2013；Brickley et al.,1988）。例如保险公司，其投资的上市公司本来与该保险公司存在保险服务，那么，该保险公司在参与公司治理时可能会担心因监督高管、大股东而被其报复，以致不能顺利开展应有的保险业务，从而该保险公司不会积极参与公司治理，甚至会默许、附和高管、大股东的决议。因此，机构投资者与被投资公司是否存在商业关联是影响该机构投资者参与公司治理的重要因素。独立性较强的机构投资者往往会积极参与公司治理，严格监督高管、制衡大股东；而与被投资公司存在商业关联的机构投资者，其独立性大为弱化，一般不会积极参与公司治理，不能有效监督高管、大股东。

（二）外部因素

1.法律和监管环境

早期的机构投资者，其持股受到相关法律、法规的限制，发展缓慢。20世纪80年代之后，相关法律、法规逐渐松绑，机构投资者才得以迅猛发展（李维安，2009），我国机构投资者的“超常规发展”也是由于近几年出台了多项鼓励机构投资者发展的法律、法规，由此来看，法律和监管环境对机构投资者的发展至关重要。

2.公司层面的因素

机构投资者参与公司治理的积极性也受到被投资公司的影响（Aggarwal et al.,2011）。机构投资者作为“理性人”，倾向于投资规模较大且公司治理规范的公司。一般来说，机构投资者偏好投资于董事会有较强独立性的公司，信息披露完善的公司。而当上市公司出现盈利下降，发展缓慢，信息披露不完善等情况时，机构投资者往往会“用脚投票”离场。

三、机构投资者参与公司治理的主要方式

在实践中，机构投资者参与上市公司治理的主要方式有私下协商、征集委托投票权、股东提案、定期公布目标公司名单、股东诉讼和机构投资者联合行动。

（一）私下协商

随着机构投资者持股比例的增多，机构投资者发出的“声音”就越发受到高管、大股东的重视。当机构投资者对所投资公司的业绩不满时，往往会与公司的高管进行私下协商，如果私下协商成功，那么机构投资者就以比较小的成本达到了参与公司治理的目的。如果私下协商失败，机构投资者一般会将问题公开，比如上交股东提案，引起其他投资者的关注。私下协商相比股东提案来说能够节约时间、节约成本，避免不利消息公开后股价下跌，其优势突出，从而是机构投资者参与公司治理的首选方式。而公司内部人因为机构投资者力量的壮大，也愿意进行私下协商。

（二）征集委托投票权

在“同股同权”的基本制度下，投资者按照自己持股比例在股东大会上行使自己的权利。但是股东大会所讨论的议案是否通过，一般最终由持股最大的大股东所决定，中小投资者由于参与股东大会的成本—收益不匹配，一般不愿意主动参加股东大会，而寄希望于其他投资者代替自己发出声音，从而“搭便车”现象明显。机构投资者为了更好地“发声”，行使自己的权利，往往会利用委托投票权制度，争取那些不愿意参加股东大会的中小投资者的支持，目的是对投票结果造成重要的影响。机构投资者征集委托投票权会花费很大的成本，但是其收益也是明显的。机构投资者征集委托投票权能够与公司内部人或者控制性股东直接竞争进而影响公司治理。

（三）股东提案

美国资本市场于1934年就设置了股东提案这一制度，持有一定股权比例的投资者可以在股东大会之前将提案提交给公司，作为在股东大会上讨论的议题（伊志宏、李艳丽，2013）。据统计，美国国内大量的股东提案是由机构投资者提出，占同期所有股东提案的18%，并且机构投资者提案能够获得更多投资者的支持。随着机构投资者持股比例的增多，其能对公司治理造成重要的影响，公司内部人不得不重视机构投资者的意见。一般来说，机构投资者提出提案之前一般会与公司内部人私下协商，如果私下协商成功，其提案就会撤销。

（四）定期公布目标公司名单

持股较大的机构投资者如果发现公司存在一些缺陷，往往会采取公布目标公司名单的方式向目标公司管理层施加压力。一般情况下，公司如果出现绩效下降，就可能成为机构投资者公布的目标。如美国加州公共雇员养老基金就经常在媒体上公布业绩或公司治理出现问题的公司名单。

（五）股东诉讼

股东诉讼是保护股东权益的重要制度。当公司内部人严重损害公司利益时，受侵害的股东可能会采取股东诉讼的方式来保护自身利益。但股东诉讼的成本是高昂的，其一般要付出大量的时间、金钱和精力，因此投资者往往只有在公司内部人严重损害自己利益的时候才会实施股东诉讼。股东诉讼这一制度在实践中也出现了一定的问题，有专门以股东诉讼为职业的律师购买了上市公司的股票，当公司经营不善股票下跌时，这些律师就会寻求各种理由提起股东诉讼，而上市公司为了防止事态扩大，一般会与这些律师庭外和解，赔付一笔费用。美国监管机构针对这种现象，对股东诉讼这一制度进行了改进，防止职业股东诉讼集团对这一制度的滥用，同时也鼓励机构投资者发起股东诉讼维护自己的利益。

（六）机构投资者联合行动

机构投资者总体上持有上市公司较大比例股权，但是各国法律对机构投资者持股比例有一定的限制，如我国证监会规定，所有境外投资者对单个上市公司的持股最高限制为30%，单个境外投资者对单个上市公司最高持股不得超过10%。于是，各种机构投资者在参与公司治理时，要取得对上市公司足够的影响力，一般会采取联合行动。一般情况下，机构投资者采取联合行动一般是因为公司出现重大问题，而导致股价大幅下跌。

综上所述，为了促进机构投资者参与上市公司治理，我国可以在以下几个方面进行改进：一是从立法方面逐步取消机构投资者的持股比例限制。机构投资者持股比例限制直接影响机构投资者参与公司治理是否规模经济，进而直接影响其参与公司治理的成本与收益。二是鼓励能够起到积极治理作用的机构投资者的发展，限制可能附和高管、大股东或与高管、大股东合谋的机构投资者的发展。三是鼓励机构投资者长期持股，对长期持股的机构投资者予以税收等方面的优惠。机构投资者长期持股会关注公司业绩变化，在参与公司治理时会以公司业绩为导向，严格监督高管、制衡大股东，重视公司长期业绩，防止高管、大股东的短视倾向。四是通过差别性股权设置，增强能够起到积极作用的机构投资者的话语权。我国可以利用上市公司发放优先股这一制度安排，出台政策措施切实鼓励可能与高管、大股东有商业关联的机构投资者持有无表决权的优先股，这会间接削弱高管、大股东在公司中的力量，间接增强能够起到积极作用的机构投资者的话语权，从而起到保护中小股东利益的作用，最终促使上市公司业绩提升。

参考文献：

[1]潘越，戴亦一，魏诗琪.机构投资者与上市公司“合谋”了吗：基于高管非自愿变更与继任选择事件的分析[J].南开管理评论,2011,（2）.

[2]温军，冯根福.异质机构、企业性质与自主创新[J].经济研究,2012,（3）.

[3]魏志华，吴育辉，李常青.机构投资者持股与中国上市公司现金股利政策[J].证券市场导报,2012,（10）.

[4]杨海燕，孙健，韦德洪.机构投资者独立性对代理成本的影响[J].证券市场导报,2012,（1）.

[5]伊志宏，李艳丽.机构投资者的公司治理角色：一个文献综述[J].管理评论,2013,（25）.

[6]钱露，董继华.机构投资者参与公司治理决策研究[J].山东社会科学,2012,（2）.

[7]HwangL,KimH,ParkK,ParkR..Corporategovernance and payout policy: evidence from Korean business group [J].Pacific-BasinFinanceJournal,2013,24(c):179-198.

[8]BrickleyJ,LeaseR,SmithC..Ownershipstructureand votingonantitakeoveramendments[J].Journal of Financial Economics,1988,20(1-2):267-291.

[9]李维安.公司治理学[M].北京：高等教育出版社，2009，252-253.

[10]Aggarwal R.,Erel I.,Ferreira M.,Matos P..Does governance travel around the world? Evidence from institutional investors[J].Journal of Financial Economics, 2011,100:154-181.

（责任编辑：赵扬）

A Study on Company Governance Mechanism Institutional Investors Participate in

Peng Lida, Zhang Wenxia

Abstract:In recent years, institutional investors has become important major participants in our capital market and played significant roles in company governance. Whether institutional investors could participate in the listed company governance or not depends on potential income and cost comparison of the investment. In order to promote investors to participate in the listed company governance, there are several measures to be implemented: firstly, gradually lift investors’restriction of shareholding percentage on the legislative front; secondly, encourage the development of institutional investors who can take positive management, and limit the development of those who may play up to and conspire with executives and shareholders; thirdly, encourage investors to take long-term shareholdings; fourthly, strengthen the voice of institutional investors playing positive roles through different share settings.

Key words:institutional investors; company governance; company governance mechanism

作者简介：彭利达（1984-），男，山东潍坊人，山东大学管理学院2011级企业管理专业博士研究生，研究为方向公司治理。张文霞（1986-），女，山东济南人，管理学硕士，山东管理学院会计学院讲师，研究方向为财务会计、资产评估。

收稿日期：2016-02-11

[中图分类号]F832.51；F224

[文献标识码]A

[文章编号]2095—7416（2016）02—0083—03