企业债券担保方式比较

杨睿



企业债券担保方式比较

杨睿

摘要：2015年以来，我国债券市场信用违约事件陆续爆发，甚至有个别担保债券，不能及时得到偿付。这一现象引发了债券市场对信用债券评级，尤其是对信用担保有效性的思考：当债券主体面临违约风险时，担保方能否及时履约，进行代偿等，使债权人合法权益能否得到保障等问题引起了重视。笔者通过对一般担保的含义、方式、义务进行梳理，进而对目前国内不同类型企业债券主要担保方式进行比较，从中找出相对比较有效力的担保方式，对信用债券担保筛选提供了一些视角。

关键词：债券担保增信效力

近年以来，由于国内经济面临下行的风险，一些周期性行业的企业面临比较大的经营压力，随着经营压力的逐渐增大，盈利能力随之恶化，融资能力受到进一步考验，通过债券市场融资的渠道变得更加迫切。与此同时，债券市场投资者则要求更多的风险防范措施，尤其是对信用状况比较弱的企业发行债券要求一定的担保增信，才能进入自己的投资池。因此，债券担保越来越多，投资者有必要对担保措施进行梳理，争取控制风险的前提下，获取超额收益。

一、担保的含义及相关法规

《担保法》中第二条规定：“在借贷、买卖、货物运输、加工承揽等经济活动中，债权人需要以担保方式保障其债权实现的，可以依照本法规定设定担保”。担保法规定的担保方式为：保证、抵押、质押、留置和定金。目前信用债的增信方式主要是前三种保证、抵押和质押。

（一）保证

定义：保证是指保证人和债权人约定，当债务人不履行债务时，保证人按照约定履行债务或者承担责任的行为。保证的方式有：一般保证和连带责任保证。

（二）抵押

（三）质押

动产质押：动产质押，是指债务人或者第三人将其动产移交债权人占有，将该动产作为债权的担保。

权利质押：担保法规定下列权利可以质押：（一）汇票、支票、本票、债券、存款单、仓单、提单；（二）依法可以转让的股份、股票；（三）依法可以转让的商标专用权，专利权、著作权中的财产权；（四）依法可以质押的其他。

（四）互保

《公司法》第十六条：公司向其他企业投资或者为他人提供担保，按照公司章程的规定由董事会或者股东会、股东大会决议，公司章程对投资或者担保的总额及单项投资或者担保的数额有限额规定的，不得超过规定的限额。公司为公司股东或者实际控制人提供担保的，必须经股东会或者股东大会决议。前款规定的股东或者受前款规定的实际控制人支配的股东，不得参加前款规定事项的表决。该项表决由出席会议的其他股东所持表决权的过半数通过。

（五）反担保

《担保法》第四条：“第三人为债务人向债权人提供担保时，可以要求债务人提供反担保。”反担保是指第三人为债务人向债权人提供担保时，债务人应第三人的要求为第三人所提供的担保。其目的是确保第三人追偿权的实现。

（六）再担保

对排名前3位作者的情况作简要总结:王成山,天津大学,主要研究方向为城市电网规划、分布式发电技术及微网、电力系统安全性分析等;李鹏,华北电力大学,主要研究方向为分布式电源并网发电与微网技术、电能质量分析、柔性配电技术、电力电子技术在智能电网中的应用等;赵波,浙江省电力公司,主要研究方向为分布式发电以及微网方向的技术等。

1999年国家经贸委《关于建立中小企业信用担保体系试点的指导意见》（国经贸中小企［1999］540号）第3条第2款及第5条中为了防范担保公司无力履行保证义务的风险，规定了“再担保”制度。依据该指导意见，担保公司应与再担保机构签订再担保合同，担保机构履行保证责任后，由再担保机构按约定比例承担相应责任。再担保是指为担保人设立的担保。当担保人不能独立承担担保责任时，再担保人将按合同约定比例向债权人继续剩余的清偿，以保障债权的实现。双方按约承担相应责任，享有相应权利。再担保的担保方式：可以设立再担保的主担保仅限于保证、抵押和质押，再担保的方式有保证再担保、抵押再担保和质押再担保三种。

二、针对不同信用债产品，不同担保方式的担保增信效力比较

担保根据担保主体划分主要集中于集团母公司、担保公司和非集团第三方等三种方式。抵押质押担保主要是被企业债和公司债发行人采用。短融主要依赖集团母公司和担保公司担保，中票主要集中在担保公司担保和集团母公司。产业类的企业债倾向于非集团第三方和集团母公司，城投类企业债更多倾向于抵押、非集团第三方和担保公司，公司债倾向于集团母公司担保。

第三方担保增信中，联合违约概率是核心指标。第三方担保需要关注“担保人与被担保人两者的主体信用等级”和“担保对债券的额外增信等级”两个重点指标。如果担保人较被担保人信用资质高，或者二者违约相关性低，将降低债项的违约概率。理论上讲，联合违约概率取决于担保人和发行人各自的违约概率和两者之间的违约相关系数，但现实中违约相关系数往往难以求解。

抵押质押担保增信中，资产覆盖率和折扣率是关键。抵押、质押担保债券的信用等级是无抵押质押情况下的主体信用等级加上所增信的等级。增信的效果主要取决于到期日抵押、质押资产价值对债券本息的覆盖率。原则上，资产质量越好、变现能力越强、稳定性越好，折扣率就越大。在实践中，银行业对于抵押、质押资产的折扣率可以作为参考指标。

（一）中票的担保增信效力比较

中票的主要担保方式有担保公司担保、非集团第三方担保，集团母公司担保及质押担保。中票的担保方的实际增信效力取决于发行人和担保人的资质、两者的联合违约率。当担保人和发行人资质的减弱均可能导致担保效力下降，若当担保公司风险增大，实际增信效果也会减弱。

中票的非集团第三方担保人多为当地企业。从担保人所属区域来看，发行人多选用当地企业作为非集团第三方担保人，这可能更多是关联企业担保费率不高甚至免费，但同时也可能面临获得的实际增信效力较差。非集团第三方等级增信效力较低，首先

发行人本身资质普遍不高，其次非集团第三方多为当地企业，担保人或多或少存在业务往来，或增大发行人与担保人的联合违约概率。

采用集团母公司担保的中票较多。从实际增信效力看，集团母公司提供的担保效力普遍较高。集团母公司的担保效力仍取决于发行人、担保人的资质和两者的联合违约概率。集团母公司的担保方为发行人母公司。若母公司资质明显强于发行人，则担保可获得较强增信作用。若母公司的资产、收入大部分来源于发行人，则母公司与发行人的关联度较高，联合违约概率较大，其担保的增信作用也就较低。

采用质押担保方式增信的中票较少。与第三方担保所不同的是，质押担保的增信效力主要取决于质押资产对债券本息的覆盖比率、质押资产的折扣率。覆盖比率越高、折扣率越低，质押担保起到的增信作用就越高。质押担保起到的一定增信作用，但效力提升程度相对有限。

总体来看，增信效力总体呈现：担保公司〉集团母公司〉非集团第三方的情况。担保公司和集团母公司的担保无效更多是因为发行人资质虚高，要更多观察其实际的资质情况。非集团第三方担保无效更多是因为发行人、担保人的资质较为相近，担保的增信作用不明显。质押担保无效主要因为质押资产加之对债券的覆盖率较低，但随着质押资产对债券覆盖率的上升，原本效果较低的担保也有改善可能。

（二）企业债（产业债）的担保增信效力比较

企业债（产业债）的担保方式主要有：银行担保、担保公司担保、非集团第三方担保、集团母公司担保及抵押质押担保。

由银行提供担保的主要是2008年以前发行的企业债。从增信原理看，银行担保为第三方担保的一种，增信作用也主要取决于发行人、担保人的资质及两者的联合违约概率。为产业债提供担保的银行主要有工农中建交、国开、广发、北京银行。其中除北京银行为AA级外，其余各行的主体评级均达AAA级。银行类担保人的资质普遍较好，与发行人的联合违约概率相对也较低，使得银行对产业债的担保增信效力普遍较高。

担保公司为产业债提供的担保较少。从实际增信效力看，担保公司的增信作用较一般。有效担保的非集团第三方担保人多为发行人所在地资质较强的企业。股权、股票和应收账款是主要的质押资产，质押担保的增信效力取决于质押资产资质。土地使用权、房屋、采矿权等权利为主要抵押资产，抵押担保的增信效力取决于抵押资产的变现能力。

因目前银行给企业债担保已被叫停，这里的比较不包括银行担保方式。不考虑银行担保时，一般实际增信效力顺序是：集团母公司〉抵押担保〉质押担保〉非集团第三方。担保无效主要因以下倾向：主体和债项评级接近时，发行人的实际资质与担保人接近，自身资质也较强，导致担保效力并不明显；主体和债项评级不同时，非集团第三方、集团母公司担保无效多是由于发行人资质偏弱而级别虚高，抵质押担保无效多是因资产对债券的覆盖程度低。

（三）城投债的担保增信效力比较

城投债的主要担保方式有：银行担保、担保公司担保、非集团第三方担保、集团母公司担保及抵质押担保。

银行担保的增信作用很高。为城投债提供担保的银行主要是工农中建交和国开等资质较强的银行，主要是针对2008年以前发行的城投债，2008年后银行退出担保市场。经过银行担保后，收益率基本可达AAA，市场认可度较高。

担保公司为城投债提供担保较为普遍。实际增信效力取决于担保公司资质。集团母公司和非集团第三方的实际增信效力相对较高。集团母公司的有效担保较少，认可度较高，但非集团第三方的无效担保居多。

抵押担保的实际增信效力普遍较低。抵押物多为土地使用权，土地抵押增信效力不高，这可能与存在违规抵押、抵押权实现困难、同一财产抵押权并存处理困难有关，部分土地使用权无使用权证、变现难度大。

质押担保的实际增信效力也不高。质押物多为应收账款（主要是2010年6月前发行的城投债）。质押担保和抵押担保的实际增信效力差别不大，同时采用抵押和质押担保的城投债实际增信效力则更低。

城投债的实际增信效力：担保公司＞集团母公司＞质押担保＞=抵押担保。抵押担保和质押担保的实际增信效力无明显的区别，且变化趋势基本一致，这主要是因为抵押物（土地使用权）和质押物（应收账款）均大部分来自地方融资平台，本质上是类似的。

参考文献：

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