稳增长对中国经济仍非常重要——访海通证券前首席经济学家李迅雷

文‖《上海国资》 记者 孙一元

稳增长对中国经济仍非常重要
——访海通证券前首席经济学家李迅雷

文‖《上海国资》 记者 孙一元

未来5年为了全面建成小康，政府仍要尽全力稳增长，依靠维持一定增幅的投资稳住经济，货币扩张仍将继续

编者按:

临近2016年年末，中国经济在加速探底后初显回升迹象，但另一方面，不能否认，供给侧结构性改革已进入深水区，结构性矛盾和改革压力更加凸显。

在这样的背景之下，经济学家们测算，目前中国经济增速的可行区间相对狭窄，下限需保持平均6.2%的速度，上限则当是6.7%的增长速度。他们认为，如果经济增长速度跌到底线之下，意味着生产要素没有得到充分的使用。当劳动力没有得到充分使用的时候，就会出现周期性的失业状况，这是中国为什么不能低于底线的一个原因。但如果马上追求一个超过经济增长上限的增长速度，则必然是过度刺激的结果，根据历史经验，它会滋生资产泡沫，助长杠杆提升，最终可能会酿造出系统性的风险。

未来5年，决策层将采取什么样的措施驱动经济？目前产能过剩将被如何对待处置？中国经济走势又将呈现什么样的局面？

本刊记者参加“镜鉴与前瞻年会2016：新供给·深改革”论坛，摘选各类专家观点以飨读者。

即便在目前供给侧结构性改革的推进下，全社会杠杆率提升趋势很难扭转。海通证券前副总裁、首席经济学家李迅雷认为：“稳增长和去杠杆两个目标同时实现有难度。”

货币扩张全球最快

《上海国资》:对处于十字路口的中国经济而言，稳增长和去杠杆的目标能否同时实现？

李迅雷:从现在讲，稳增长非常重要，这么多年以来，中国一直把稳增长当作非常重要的目标，这也让货币扩张的速度在全球最快。

比如2003年中国M2规模比日本、美国都要小，但通过不断扩张，到现在为止，中国M2超过美国和日本之和。货币过度扩张，一方面刺激经济，使中国成为全球第二大经济体，可能在不远的将来能够成为全球第一大经济体。但关键在于，在总量实现过程中付出的代价有多大。

M2持续高增长背后当然有客观原因。

第一，中国长期维持高储蓄率，投资欲望更强，商业银行和美日不同，有更强的扩张动力。

第二，当前商业银行和国有企业组合，更容易导致信用扩张。

第三，金融体制改革缓慢，例如长期实行结售汇制度，而民间海外投资渠道狭窄。

《上海国资》:货币资金主要流向哪些地方？

李迅雷:首先是企业杠杆率上升最快。有人提出，企业杠杆率虽然高，但总体的企业负债率水平并不高。如果资产负债率这个角度来说，当然并不算高，但是也不低。财政部网站上公布的2016年1-9月份债务率水平显示，国有企业总负债余额85.34万亿元，资产负债率为66.3%。66.3%的负债率水平，放在全球任何一个国家都不能算是低。因为我们银行贷款主要是供给国有企业，所以国有企业经营质量的好坏，利润的增长与下降，对于银行资产质量有很大的影响。

第二方面看居民债务率水平，目前还是较低，大概是40%左右，但2013年以来，随着居民杠杆率水平的提升，主要是房贷，房贷规模上升非常快，今年前九个月达到3.6万亿元左右，今年居民房贷余额大概18万亿元左右，上升比较快。另外一方面是消费贷等，消费贷里还有相当一部分买房支出。还有一块没有考虑到的是公积金贷款，公积金贷款也应该是在房贷里面。所以，虽然整体杠杆率水平在40%，但是增速在全球是最高。

政府债务总体比重不算高？窄口径大概是40%左右，宽口径大概超过50%。

相对来看，企业债务率杠杆率最高，政府和居民杠杆率的提升空间还有。关键在于，增速过快。

《上海国资》:货币发行规模过大之后，最大的代价应该是导致经济结构的扭曲吧？

李迅雷:M2高增长背后的代价非常大的，经济结构扭曲，资本形成在GDP占比过高，消费占比过低，尤其结构扭曲的问题今后是很难改变的。

以上市公司为例，银行的利润占比超过50%，这对企业的投资，尤其对民营企业投资意愿会产生不足，因为大部分钱给银行赚走了，企业净资产收益率水平逐年回落。

总体来讲，由于金融加杠杆，使得金融行业所创造的GDP占比过高，按照今年前三季度的数据，占到GDP比重8.8%，英国大概8%，美国不到7%，日本只有5%。

为了稳增长，从资产负债的角度讲，债务的增长过快，也对中国的出口不利，这使得中国在投入上要付出的代价更大。比如今年前三季度，中国的基建投资接近20%，房地产投资增速上升。这样的话就引发居民加杠杆。基建投资的背后还是政府加杠杆，国有企业加杠杆。今年前三季度国有企业的固定资产投资增速是21%。

但国有企业投资效率是不如民营企业的。从统计数据可以看到，国有企业今年上半年利润是下降的，民营企业利润增速在8%左右，但是在投资方面，民营企业投资增速只有2.5%，国有企业21%。这明显是资源错配。

杠杆还会放大

《上海国资》:杠杆还会继续加吗？

李迅雷:2016年已快过去，能够总结的是，投资增速回落，消费持平，出口负增长。但即便在目前供给侧结构性改革的推进下，全社会杠杆率提升趋势还是很难扭转。

之所以判断全社会还得加杠杆，逻辑是当前经济存在通缩压力，在通缩情况下，只有加杠杆才能稳增长，只有通胀才利于去杠杆。这意味着目前居民和政府部门都得加杠杆，即今后M2增速还是很难下降。尤其是今后5年为了全面建成小康，政府要尽全力稳增长，主要依靠维持一定增幅的投资稳住经济，货币扩张仍将继续。

在稳增长的条件下，2016-2020年杠杆率水平每年提高20个百分点。按保守估计，2015年全社会债务率为250%，今年大概要提升到270%，到2020年达到350%。这还是在企业债务率基本得到控制的情况下的估算结果，如果不推进相关改革，那可能就超过400%。

这表明目前要同时实现稳增长的目标和去杠杆的目标有一定的难度。

可以预想，今年政府工作报告当中所提出来M2的增速是13%，实际执行估计在11%-12%之间。明年GDP增速如果维持在6.5%以上，后年可能也是这样，那么未来5年M2增速肯定在11%左右或者更高，这样社会整体的杠杆率水平显然仍要往上走。

当然,居民部门加杠杆，不会无限制地加,会有顶，比如从美国和日本来看，顶部跟人口抚养比相关，中国人口抚养比已经出现了提升，拐点已经显现。

房地产仍是大类配置

《上海国资》:既然杠杆还会加，未来那些资产更具投资机会？

李迅雷:在经济稳增长与货币继续扩张、利率下行的条件下，商品的机会依然较少，资产荒的现象仍会延续。资产主要是五大类：房地产、权益资产、债权资产、外汇和黄金。房地产作为最大类的资产，未来仍会继续保持较大配置比例，只是短期会调整。不过更多的投资机会应该还是在一二线城市，因为这符合大城市化趋势。短期而言，楼市销售的缩量，会否引发房价下跌？从各国房地产的一般规律看，在房地产销售缩量一年之后，会发生价格的下跌。

权益类资产的投资机会似乎更多些。因为企业永远是经济发展的原动力，好公司是稀缺的，尤其是具有民族品牌和技术壁垒的企业更是稀缺。债券类资产更适合机构配置，通过加杠杆来获得相对高收益。从长期看，人民币贬值的压力会持续下去，不完全是因为现在本币膨胀的原因，还可能是未来本币继续膨胀的原因。投资外汇应该还是首选美元，未来G2的格局应该不会改变。黄金值得长期看好，因为现阶段黄金是低估的，未来黄金的涨幅会超过美元指数的涨幅。

不过，未来金融风险会增大，这意味着管制会加大力度；经济下行过程中，货币的增长会大大超过GDP的增速，故资产荒也延续，投资稀缺是保障未来财富不缩水的最好手段。