保持经济长期增长的金融分析

文‖周道洪

保持经济长期增长的金融分析

文‖周道洪

依托庞大的储蓄和国有资产这两大突出的资源，中国完全可以改善金融结构，优化和完善权益性长期资本形成机制，推动中国经济重新步入繁荣

自2011年至今，中国经济、上海经济一直是个位数增长，且节节下滑， 2015年，GDP增长率低于7%，为6.9%。这是改革开放三十多年来的第一次。目前国内外对中国宏观经济走势保持高度关注。中国能否避免陷入中等收入陷阱已经引起广泛的国际讨论。

实际上，在一国或地区经济发展过程中，长期资本形成起着至关重要的作用。资本形成在很大程度上取决于储蓄的规模以及储蓄向投资转化的效率。而储蓄向投资转化主要有两大路径：一是通过以银行、保险等金融机构为主体的金融系统媒介，转化为投资。这当中形成的资本是债性的，有长期的，也有短期的；二是以资本市场为媒介，转化为投资，这里形成的资本则是权益性长期资本。这方面主要取决于资本市场的发育程度，包括资本市场规模及其效率。

长期资本的重要地位

美国是长期资本形成机制最健康的国家，金融系统和资本市场都很发达，又有美元作为世界货币的优越条件，这是其他国家难以比拟的。再看亚洲，无论是日本还是当时的亚洲四小龙，在其经济高速增长时期，也都是长期资本形成机制最健康的时候。受制于资本市场的发展，这些国家和地区当时长期资本的形成机制主要发生在金融系统，最具代表的是日本、韩国的银企合作模式，正是在银企合作比较健康的时期促进了长期资本形成，从而带来了长期经济繁荣。其后当经济金融化过度，由金融系统形成的长期资本开始转向短期资本，也就造成了经济发展长期陷入困局。

中国改革开放以来的经济奇迹也一样。资本市场没有发育之前，主要是公有制经济，银行和企业合作紧密，以债性为主的长期资本形成有一定保障。此后随着公有与非公经济此消彼长，资本市场也开始发育，尽管发育程度还不高，但在2008年之前，长期资本形成总体上比较有保障，只是仍然维持债性为主的特点。而且由于外汇管制，持续进入中国的外资主要也是长期资本。这样，中国经济得以持续快速增长，长期保持繁荣。

意外到来的经济困局

随着经济金融化的深化发展，当今一国或地区的经济问题究其根源都是金融问题。

在中国经济进入新常态的今天，依赖金融系统的债性资本形成机制不可避免地出现了短期化趋势，并和经济增速下滑趋势相互强化。随着短期化趋势不断强化，资金（包括储蓄资金）就在银行间市场、金融市场积压，形成流动性“堰塞湖”的现象，导致资金无法从金融市场向实体经济传导，加剧资金市场的流动性泛滥和实体经济的流动性枯竭，并不可避免地制造资产价格泡沫，推高债务水平（也包括成本）。这也是企业融资难、融资贵的症结所在。

近年来，中国不断攀升的中央和地方债务水平，根源正在于扭曲的金融结构。目前中国社会融资总量中，债权型融资占比超过90%，股权型融资占比不到10%。在这一金融结构下，当前国内储蓄向国内投资转化的最终结果，就是形成大量债务。抛开长短期资本不说，仅就债务水平而言，如果不优化融资结构，中国债务腾挪的空间已经很小。按一般估计，2008年金融危机爆发前，中国政府整体债务水平占GDP水平约30%—40%。截至2013年6月底，根据审计署普查的数据，中国政府整体债务占GDP的比率已经攀升至56%，逼近国际公认的60%警戒线。再结合“十三五”规划，政府提出了居民收入倍增计划，中央财政压力可想而知。如果不及时调整金融结构，随着国内经济潜在增长率下降和融资成本上升，地方债务问题难免会在未来一段时间内引发危机。

可以利用的庞大国资

现在有没有破解中国经济发展困境的良方呢？回答是肯定的。应当说，目前中国经济的困难完全可以创新探索来破解的。

以2008年为分界线，改革开放以来至2008年，中国最大的优势是人口红利、要素禀赋的比较优势和13亿人的大市场。当时，在改革开放的大背景下，通过思想大解放，充分发挥比较优势，以创新的思路攻坚当时制约经济发展的主要矛盾，创造了中国经济奇迹。这当中，中国通过引进外资、发展外贸和土地批租，解决了当时制约中国发展最大的资金“瓶颈”问题。

当前，我们的突出优势是，除了13亿人的大市场优势依然保持外，至少还有两个可以利用的工具：一是庞大的居民储蓄。央行数据显示，2015年12月末，本外币存款余额139.78万亿元，人民币存款余额135.70万亿元。其中，居民存款余额55.2万亿元，人均存款突破4万元大关，储蓄率接近50%；二是庞大的优质国有资产。2015年末国有企业资产总额高达119.2万亿人民币，而且资产质量总体优良。

出路源于大众思维盲区。出路不是视觉问题，而是思维问题。思路决定出路。关键是我们必需进一步解放思想，拿出改革开放时的创新精神和敢闯敢干的勇气，创新求变，创造性地实践。这是我们在经济新常态背景下应有的姿态。

事实上，依托储蓄和庞大的国有资产这两大突出的优势资源，中国完全可以改善金融结构，优化和完善权益性长期资本形成机制，推动中国经济重新步入繁荣。

激活经济

一要大力发展资本市场，使居民储蓄向投资转化的主战场从主要依赖银行等金融机构转向金融机构和资本市场并重，加快权益性长期资本的形成和积累。中国经济特别是金融领域的改革应当围绕长期资本形成机制来推进,包括直接转化机制、间接转化机制、财政转化机制和金融转化机制，下大力气改革、优化金融结构。加快发展资本市场，大力发展股本融资，既可以降低债务占GDP的比重，降低中国宏观经济风险（如一线城市高房价的系统性金融风险），又可以真正让广大百姓享受财产性收益，有真正的获得感。从全球范围来说，目前可以说是存量流动性最为泛滥的时候，中国资本市场的繁荣将可以吸引巨量国际资本为我国经济发展所用。

事实上，中国经济至今仍能保持6.5%以上的增长，完全可以支撑一个健康发展的资本市场。当然，激活资本市场绝不是简单地创造一个股票市场的“牛市”，而是要创造一个有利于长期权益资本形成的健康的、多层次的资本市场。

二是加快国资国企改革，推进国有企业、国有资产向国有资本的根本转变，构建健康的国有长期资本形成机制。这是中国特有的资源。 应当看到，一方面国有企业整体是低效的，明显低于民营和外资等非公经济；另一方面，经过这些年的改革，资产质量不错，是可以通过改革焕发更大活力的。

目前规模庞大的国有企业，完全可以通过改革成为中国破解经济困局的战略资源。国资国企改革在顶层设计上，关键要通过混合所有制改革从制度资本方面实现转型和突破，使国有资本成为国企、国有资产的终极存在形式，创造制度资本红利。

一方面可借助资本市场，实现证券化，另一方面把国有企业、国有资产转变成国有资本的投资运营公司，从而确立国有资本在国有经济成分中的主导地位。这样才能标本兼治，许多问题也会迎刃而解。而且可以从根本上把国有资本从原来比较僵化的体制机制中解放出来，重新焕发新的活力，并最终建立起健康的国有长期资本形成机制。

发力资本市场，促进居民储蓄向权益投资转化，加快国资国企改革，这样无论是结构调整、创新驱动、供给侧结构性改革、“双创”都能找到出口，中国经济完全可满盘皆活，最终引领新常态。

上海经济的引擎

2015年，上海国资总量约15.9万亿元左右，上海国资优势明显：规模大，质量好，集中度高，证券化程度高，大多集中在竞争性行业，管理规范。庞大的优质国有资产是上海弥足珍贵的战略资源和战略储备。

作为我国改革开放的前沿城市，上海正在建设“四个中心”和具有全球影响力的科技创新中心，可望在全球范围内配置资源，参与全球竞争，进而提升在我国对外开放中的地位。

上海应当结合“十三五”发展规划，围绕城市发展、功能定位，围绕转变经济增长方式，围绕长三角区域经济发展及国际化竞争，确立国资定位。要突破各种体制机制障碍，加快市场化进程，提高开放度，下一盘混合所有制改革的活棋，让国资国企释放活力、展现张力，为上海转型发展、创新驱动积聚新动力和新引擎。

目前上海发展混合所有制经济已有良好基础，并显示出很强的活力：截至2015年底，上海市国资委系统企业5583户，混合所有制企业占系统企业总户数的65%、资产总额的58%，并占主营业务收入的84.5%、净利润的93.4%。上海国资证券化程度高，多层次资本市场正在发育，市场规模和容量都很大，这为上海推进国企向国资转变创造了现实条件，而“十三五”正是上海推进混合所有制改革的重要时间窗口。通过深化混合所有制改革完全可以成为上海决胜未来的重大战略活棋。如果上海率先下好国资国企改革这盘棋，就不仅为上海也为我国突破经济困局探索了一条新路，为难度更大的央企改革提供示范，也最好地践行了习近平总书记“继续当好改革开放排头兵、创新发展先行者”的要求。

上海已率先建立两大国资流动平台，并开始实质性运作。今后国资的基本格局应当是，顶层的国资流动平台逐步向国资运营机构或政府主权投资基金方向发展，下面是控股或参股、市场化运作的混合所有制企业。这样的结构有利于国有资本的市场化流动，使国有资本成为城市经济发展的活化因子。

上海作为经济中心城市，经济服务化以后，有必要从关注GDP转变为关注GNP的增长，这是经济中心城市发展的必由之路。

事实上，国企转变为国资后，如果走出上海到国内外投资，不仅能够通过市场化放大GDP，而且可以收获质量更高的GNP，同时进一步发挥国有资本的控制力、影响力，强化经济中心城市的地位。以上海大力发展的汽车产业、港口产业为例，如果在保持汽车、港口资产总量不变的情况下，一方面降低对上汽、上港的股权比例，激活上汽、上港经营机制，另一方面把释放出来的资本，在全国、全球范围配置汽车、港口优质资产，这样不仅上汽、上港活力大增，也将加快汽车、港口产业发展。

上海在混合所有制改革过程中，必须思想大解放，换脑筋、拓思路、转基因，站位更高、放眼长远，以更加开放的胸怀拥抱国内外资本，不仅要积极鼓励混合所有制改革，而且要发展非公有资本控股的混合所有制企业。要将优质国资国企的市场化、开放性重组，与围绕城市功能提升、创新驱动的总部经济导入、重大招商引资相结合，不求所有，但求所在，让改制新生后的国有资本成为城市经济的活力之源、动力之源，引领上海新一轮发展。

（作者系上实投资董事长）