后金融危机时代货币政策与国际资本流动研究进展

靳　飞，黄　毅（日内瓦高级国际关系及发展学院，瑞士日内瓦1202）



后金融危机时代货币政策与国际资本流动研究进展

靳飞，黄毅
（日内瓦高级国际关系及发展学院，瑞士日内瓦1202）

摘 要：金融危机后,国际资本流动的结构和形态发生了显著变化。一方面,由于发达国家普遍实施以量化宽松为代表的非常规货币政策导致超低利率,国际流动性为“追逐收益”大规模流向新兴市场经济体。另一方面,新兴市场经济体企业以美元等发达国家货币在国际金融市场上发行债券,将发达经济体的货币政策和融资条件传递到国内。新兴市场经济体金融监管的难度以及经济的脆弱性大幅增加,货币政策的独立性也受到极大的挑战。在对文献进行梳理的基础上,本文认为短期内一定程度的资本管制政策有助于防范国际资本的骤进骤出,提高经济体的整体稳定性。

关键词：国际资本流动;货币政策独立性;溢出效应;资本管制;新兴市场经济体

一、引　言

金融危机前，银行作为国际金融市场的主要参与者和金融中介，积累了较高的财务杠杆。金融危机后，金融监管趋紧，伴随着银行业去杠杆化，国际资本流动呈现出了许多新特征和新趋势。尤其是发达国家所实施的非常规货币政策（unconventional monetary Policy）在稳定国内经济、刺激经济复苏的同时，向金融市场释放了大量的流动性，并造成超低利率（ultra-low interest）的信贷环境。一方面，丰富的国际资本流动性为追逐收益，大规模流向经济基本面稳健、利差较高的新兴市场经济体和发展中国家（Shin，2014［1］；Turner，2014［2］；Powell，2014［3］；Rodrigues-Bastos et al.，2015［4］）。另一方面，受国际金融市场低利率刺激，新兴市场经济体非金融企业在国际金融市场大规模发行以美元等外币计价的债券，并将国际流动性转入国内（McCauley et al.，2015［5］）。在上述双重跨境资本流入压力下，新兴市场经济体的金融稳定性必然受到严重影响。因此，新兴市场经济体当局必须寻求具有针对性的应对措施，以防范可能由本国信贷迅速扩张引起的泡沫堆积。

基于以上事实，本文将尝试梳理近年来文献来回答如下的问题：全球金融危机后，国际资本流动呈现出哪些新的特征和趋势；发达经济体的货币政策在各国之间通过资本流动有哪些具体的传递渠道和作用机制；新兴市场经济体如何应对发达国家货币政策对本国产生的溢出效应，以及在此背景下如何保持本国货币政策的独立性；金融危机以来，新兴市场经济体为应对大规模跨境资本流入和流出而实施的资本管制措施是否有效。

围绕上述问题，本文的安排如下：第二部分主要概括金融危机后国际资本流动的最新特点和趋势；第三部分在本轮跨境资本流动背景下，讨论货币政策通过资本流动产生溢出效应的不同渠道和作用机制；第四部分讨论新兴市场经济体实施资本管制措施应对跨境资本流动的有效性；第五部分总结全文并提出政策建议。

二、当前国际资本流动的最新特征

以本次金融危机为分界点，新兴市场经济体和发展中国家资本流动的结构和形态发生了显著的变化。发达国家较低或负的收益率促使国际投资者涌入收益率较高的新兴市场经济体金融市场。随着国际资本大规模的流入，新兴市场经济体的资产长期收益率随之下降，在本国营造出相当宽松的信贷环境。同时，新兴市场经济体企业受到国际低利率环境的刺激，大幅增加在国际金融市场上发行债券的规模，并将获取的资金转入国内金融市场。在国际和国内这两股力量的作用下，海外资金大幅涌入新兴市场经济体。

虽然宏观经济基本面，如经济增长前景、劳动生产率以及利率水平等因素是国际资本流入新兴市场经济体的主要决定因素，但是金融危机后发达国家实施的量化宽松政策大幅拉低了本国的利率水平，从而扩大了本国与新兴市场经济体之间的利差。与此同时，量化宽松政策在本国营造出十分宽松的信贷环境，并显著地增加了本国金融市场上的流动性。大量的流动性为会寻求高收益，从国际金融市场流入利率水平较高的新兴市场经济体。较之金融危机前，本轮流入新兴市场经济体的国际资本呈现出了许多新的特征和趋势。

金融危机前，银行是新兴市场经济体在国际金融市场融资的主要媒介，日渐提高的银行资产负债表杠杆率是这一阶段的主要特征。金融危机后，为提高金融稳定性，监管机构对银行的监管显著加强，银行跨境融资受到相当程度的限制。而新兴市场经济体受管制较少的非金融企业通过发行离岸债券进行融资的数量和规模却日益增加和扩大，国际资本“追逐收益”（search for yields）则为本阶段的最主要特征（Shin，2013［1］）。如表1所示，在2010—2013年间，与非银行部门相比，银行部门在国际银行信贷中的优势并不十分明显，而非银行部门在国际金融市场进行债券融资的规模却远远大于银行部门。对于决策者而言，由于企业信息披露制度不同于银行，企业从国内金融市场融资转移到从国际金融市场融资将掩盖本国实际的信贷扩张规模，进而削弱有关经济体制定经济政策的有效性和针对性（McCauley et al.，2015［5］）。

表1　2010—2013年新兴市场经济体银行部门与非银行部门海外融资规模比较　　（10亿美元）

危机后，国际范围内各国对银行业的监管整体趋紧，对银行资本质量要求大幅提高，银行在国际金融市场上的融资活动迅速降温，而非金融企业在国际资本流动中日益发挥重要的媒介作用。受本国金融深度以及金融广度的限制，只有部分新兴市场经济体的企业能够进入国际市场上进行融资。通常情况下，能够到国际金融市场进行融资的企业多为海外具有子公司或办事处的大型跨国企业。这些大型企业通常业绩良好，自身并不缺乏资金。因此，在金融市场获得的资金通常不会作为本企业的生产性资金。金融危机后，在国内流动性不足、国际流动性宽裕并且信贷环境宽松的背景下，加之国内与国外存在显著的利差，这些大型的非金融企业很自然地利用自己的融资优势在国际金融市场上进行融资，进而充当起本国企业（甚至本国银行）与国际金融市场关联的中介。企业在国际金融市场以低利率获得美元等外币资金，然后转移到国内，通过企业间拆借或存入银行获得利息收入获利。

Avdjiev et al.（2014）［6］的研究表明，2010年来新兴市场经济体企业海外发行债券的整体规模大幅增加，其发行主体主要为这些企业的海外下属企业。所募集资金的主要用途可以分为如下三类：（1）扩大企业投资或重组现有债务；（2）向其他企业提供信贷资金；（3）将资金存入银行，赚取利息。若是后两种情形，则有关企业则在经济中扮演代理金融中介（surrogate intermediary）的角色。非金融企业充当代理金融中介反映了这些企业的套利动机。企业在国际金融市场以低利率获得资金，然后转移到国内，通过企业间拆借或存入银行牟利。Shin＆Zhao（2013）［7］研究发现，中国，印度以及印度尼西亚等国家的大型企业通常扮演类似于银行的代理金融中介角色，为本国信贷活动受到抑制的中小企业提供信贷资金。Cabballero et al.（2014）［8］指出巴西企业作为代理金融中介的现象也比较普遍。由于从海外流入的资金缺乏实体经济作为支撑，这种行为很容易形成问题资产，进而引发信贷泡沫堆积。

危机前，新兴市场经济体海外发债的主体是主权政府，发债的计价货币也通常是本国货币。这种情况下，政府可以避免以美元等国际货币发债所造成的货币错配，进而一定程度上避免货币风险和汇率风险，而金融危机后，新兴市场经济体在国际市场上的发债主体逐渐被本国非金融企业所取代，发债的计价货币也通常为美元等发达国家货币。Powell（2014）［3］对巴西、智利、哥伦比亚和墨西哥等四个拉丁美洲经济体的研究表明，近年来非金融企业在国际金融市场上的债务性融资规模显著增加，并且多数情况下以美元计价。Rodrigues-Bastos et al.（2015）［4］在拉丁美洲国家发现了类似的趋势。在2004—2008年期间，巴西、智利、哥伦比亚、墨西哥和秘鲁等拉丁美洲经济体的非金融企业共在国际金融市场上发行2 870亿美元的债券，其中以本币发行的债券占总体规模的74%，以美元发行的债券的比重为24%，其余2%为其他外币债券。而在2009—2013年期间，五国在海外发行的债券总规模达到5 360亿美元，其中本币发行的债券仅占40%，美元债券的占比高达53%。以美元发行债券最直接的影响是企业的资产负债表直接暴露于美元信贷环境和发达经济体货币政策（尤其是美联储政策）中。本币与美元的汇率波动以及美元信贷环境的变化都将波及相关企业，进而增加企业的风险暴露（Caballero et al.，2014）［8］。

通过文献梳理，可以总结出金融危机后新兴市场经济体的资本流动呈现出如下最新特征：（1）本轮资本流动的主要动机为“追逐收益”。企业在利率较低的国际债券市场上进行融资，然后将所得资金注入利率较高的新兴市场国家而获益。（2）新兴市场非金融企业在国际金融市场日益活跃，并充当联系国际金融市场与本国信贷市场的代理金融中介。（3）企业在国际金融市场发行债券的主要计价货币为美元。

国际资本流动这些最新趋势无疑强化了新兴市场经济体与国际金融市场之间的联系，增加了本国获取资金的渠道，然而考虑到国际资本流动可能扰乱本国金融环境，这也为有关国家加强金融监管、提高金融稳定性提出了新的挑战。

三、跨境资本流动与发达国家货币政策的溢出效应

金融危机期间，发达国家为恢复本国经济增长潜力，积极实施非常规宽松货币政策，使市场利率长期维持在零利率下限（zero-lower-bound）附近。美国在2008—2009年、2010—2011年以及2013—2014年共实施了三次量化宽松政策（quantitative easing）。如图1所示，2007年8月到2015年3月，美联储总资产规模扩大近4倍，其主要推动因素为“持有证券”。在此期间，美联储实施了“大规模资产购买计划”（large-scale asset Purchase Program），大量购买政府债券，机构证券以及机构担保抵押证券（agency-guaranteed mortgage backed securities）等资产类型，使其资产负债表上的“持有证券”项目大幅扩张。最新统计数据显示，美国整体经济在量化宽松政策实施后稳健复苏，整体就业状况也随之改善。大规模资产购买计划会拉低美国长期利率（如十年期的政府债券利率），使美元走弱，并刺激出口。欧洲也开展了类似的宽松货币政策，欧洲央行也于2015年3月开始实施为期一年半的欧元区量化宽松政策。

宽松货币政策刺激发达国家经济复苏的同时，其货币政策必然会对其他经济体产生不同程度的影响。那么在本轮国际资本流动背景下，货币政策跨境传递的渠道和放大机制是什么？

虽然核心发达国家实施货币政策都以本国经济目标为出发点，然而由于经济体之间存在广泛的金融联系，发达经济体货币政策不可避免地对其他国家产生溢出效应，并对有关国家货币政策的实施造成干扰。根据现有的研究文献，结合国际资本流动的最新特征，本文主要分析讨论货币政策跨国传递的如下两个渠道。

风险承担渠道（risk-taking channel）。Borio＆Zhu（2008）［9］指出货币政策会影响市场参与者承担风险的意愿，改变风险信贷的风险溢价，进而影响融资环境和实体经济的基本面，他们将此称为风险承担渠道。Bruno＆Shin（2014）［10］运用向量自回归（VAR）模型，研究了美元政策利率对银行间信贷以及风险敞口的影响，强调了银行在风险传递渠道中所发挥的作用。在特定情况下，若企业部分代替银行发挥金融中介作用时，风险承担渠道将会通过这些企业发挥作用。

全球金融周期。除了真实商业周期外（real business cycle），已有文献表明，国际金融市场存在较为显著的金融周期，即不同国家的风险资产价格、股票、企业债券以及国际资本流动均表现出很强的同步性和顺周期性（Rey，2013［11］；Bruno＆Shin，2014［10］）。金融周期往往以发达国家为中心，向其他外围国家扩散。此外，金融周期与VIX指数有很强的相关性，反映出这些国家的金融市场状况和风险规避的动态变化。理想状态下，国际资本流动应该能起到熨平本国经济周期的作用，因此其应具有逆周期性的特点①。然而，Rey （2013）［11］发现，由于存在国际金融周期，国际资本流动往往呈现出顺周期的特点，新兴国家货币政策效力和独立性受到极大的削弱②。同时，Rey还指出全球金融周期的一大特征是非对称性。美国等核心国家货币政策和信贷条件是国际金融周期的源头，新兴市场经济体等非核心国家往往是全球金融周期的被动接受者，因而发达国家的宽松货币政策会以国际金融周期的形式传递到新兴市场经济体。

上面讨论的两种货币政策跨境传递渠道均在本轮流向新兴市场经济体的国际资本流动中发挥作用。

首先，本文在前面已经指出，非新兴市场企业在海外发行美元债券是本轮国际资本流动的显著特征。风险承担渠道表明，企业在国际金融市场上的融资成本决定了其发债规模。由于企业所发行债务的标的货币主要为美元，美国货币当局所制定的政策利率对企业债券收益率，进而对企业融资成本具有直接的影响。当美国信贷条件宽松、利率较低时，新兴市场经济体企业会在国际金融市场上发行较大规模的企业债。企业资金流入本国后将增加本国的流动性，本国信贷条件随之放松。当美国信贷条件趋紧时，情况则正好相反。因此，美国的利率政策可以通过企业信贷传递到新兴市场经济体等外围国家。

其次，金融危机后，核心经济体积极实施非常规货币政策。作为国际金融周期的源头，宽松的利率环境推动了从发达经济体流向新兴市场经济体金融市场的国际资本流。同时，新兴市场经济体的资产价格、利率水平、股市等均受到核心经济体货币政策影响。若美国退出现有的货币政策，国际资本流动以及资产价格将出现反方向的调整。为缓和核心国家溢出效应可能造成的不利影响，新兴市场经济体通常必须以放弃部分本国宏观经济目标（如物价稳定，较低的失业率等）为代价来干预经济，货币政策的独立性因此被严重削弱。而且在金融危机后，发达国家的超低利率使得新兴市场经济体货币存在强烈的升值压力，从而使得本国政府无法实施旨在提高本国利率的紧缩性货币政策。

综上，发达国家货币政策对新兴市场经济体的溢出效应可以通过多种渠道传递和扩大。非常规货币政策的普遍实施不但在核心国家创造了极为宽松的信贷环境，还借助国际资本流动，通过风险承担和国际金融周期等渠道扩散到新兴市场经济体，扭曲新兴市场经济体国内的信贷环境，压缩新兴市场经济体当局的政策空间，进而削弱新兴市场经济体货币政策的独立性。

四、实施资本管制政策应对短期资本流动

在面临大规模国际资本流动时，新兴市场经济体是应该完全开放资本账户，融入国际金融市场以获取国际资金，还是应实施一定程度的资本管制，以防止资金骤进骤出可能对本国造成的负面冲击。金融危机后，新兴市场经济体为应对大规模资本流入和流出而实施的资本账户管制政策是否有效。上述问题一直是本轮金融危机后学术界和决策层关注和讨论的热点。下面将简要讨论资本管制政策对国际资本流动的影响。

资本账户开放的支持者认为，加入国际金融市场有助于提高资源（尤其是资本）在国际范围内的配置效率，并提供更为完备的风险分担（risksharing）机制，最终改善本国经济的增长前景。然而，无论理论还是经验分析对该观点的支持并不是很充分。Gourinchas＆Jeanne（2006）［12］在新古典模型框架下分析指出，对非OECD国家而言，从金融封闭到金融完全开放，其收益仅为大约1%的永久性消费增长。此外，有大量文献检验国际资本流动对经济增长以及消除消费波动性的影响，然而宏观数据并不能有效支持金融开放（Jeanne et al，2012［13］；Obstfeld，2009［14］）。一直以来，作为国际金融稳定捍卫者的IMF曾强烈支持其成员国完全开放资本账户。金融危机后，鉴于大规模短期资金流动可能伤害经济复苏（尤其是新兴市场经济体和发展中国家），IMF对开放资本账户的态度也发生了显著变化，甚至对一定程度的资本管制政策表示欢迎。

从理论上来看，经典的“三元悖论”（trilemma）指出，一个经济体无法同时实现资本自由流动，固定汇率制度以及独立的货币政策。鉴于多数新兴市场经济体采用固定汇率制度（或者存在相当程度的汇率管制），资本自由流动和独立的货币政策似乎并不矛盾。然而Rey（2013）［11］认为，由于存在全球金融周期，“三元悖论”事实上已经演化为“二元悖论”（dilemma），即无论采取何种汇率制度，经济体主要金融变量都会不同程度地受到国际金融环境的影响，经济体只能在资本自由流动和央行货币政策独立性两者之中选择其中一个。因此，经济体（尤其是新兴市场经济体）要保持本国货币政策独立性，必须采取一定程度的资本管制政策对资本账户进行干预。

从金融稳定性和金融监管的角度来看，国际资本流动还将增加本国金融体系的系统性风险和整体脆弱性，而资本管制措施有助于缓和国际资本流入和流出的压力，进而降低本国的风险暴露水平，最终提高经济的整体稳定性。

考虑最新的国际资本流动趋势，与银行融资相比，监管机构很难通过现有的信息披露体系，获得基于企业境外融资的国际资本流动的真实规模和结构情况，因此很难对此做出具有针对性的反应。如果跨境融资企业的资产负债表杠杆率过高，并且监管当局无法获得相应信息，加之这些企业在本国充当代理金融中介，一旦国际融资环境和利率条件发生变化，国内经济体系将通过这些企业受到负面溢出效应的影响。

此外，当国际资本大量流入国内时，本币将面临较强的升值压力，本国的出口产业将受到显著影响。当然，货币当局可以通过干预市场来缓解本币升值压力，然而这将导致外汇储备的大量积累。与此同时，该经济体还不得不面对物价上涨所带来的通货膨胀风险。在金融危机之后，国际资本流动呈现出较大的波动性，因此相对于传统的汇率干预手段，临时的资本管制可以起到很好的缓冲作用。

事实上，为了防止国际资本大规模骤进骤出破坏本国经济，资本管制措施已经成为多个新兴市场经济体宏观审慎政策的重要组成部分。为了遏制国际热钱涌入本国，冲击本币汇率，并损害本国出口产业的国际竞争力，从2009年10月起，巴西政府对进入巴西股市和购买固定收益基金的外国资本征收2%的金融活动税③。出于类似的原因，泰国于2010年开始向外国投资者从政府债券和国有企业债券中获得的资本收益和利息征税15%④。韩国于2011年开始对境外投资者持有的韩国债券以及央行票据征税14%⑤。那么，这些政策在控制国际资本流入方面是否有效？Ahmed＆Zlate（2014）［15］研究了2009年以后新兴市场经济体实施资本管制政策的有效性，研究结果表明，资本管制措施有助于缓解国际资金流入。

值得注意地是，资本账户管制措施本身对其他经济体也会产生溢出效应，尤其是在同时面临资本大规模流入和流出的新兴市场经济体之间。一国采取针对资本流入的资本管制措施时，国际资本会将注意力转移到其他相似的经济体，增加其资本流入压力。这种溢出效应的存在，就要求经济体在采取资本管制措施时开展各国之间的政策协调。

五、结论以及政策建议

本文简要回顾了全球金融危机爆发后国际资本流动所呈现出的最新特征。与金融危机前相比，本轮国际资本流动最大的不同是：新兴市场经济体非金融企业在国际金融市场发行企业债券的规模日益增加。与此同时，银行作为国际资金流入国内的中介作用在相对下降。美元作为新兴市场经济体国际金融市场发债的标的货币，其比重日益提高。这些现象的出现，对新兴市场经济体实施金融监管政策和开展独立的货币政策提出了新的挑战。部分国家为应对大规模的国际资本流入，防止国际金融环境对本国经济的干扰，实施了不同形式的资本管制政策，这在一定程度上缓解了国际资本对本国金融市场的压力，资本管制有效性的观点得到支持。由于资本管制措施在新兴市场经济体之间存在溢出效应，这就要求政府之间就此开展广泛的协调与合作。

基于上述讨论，新兴市场经济体面临最新的国际资本流动形势，政策当局有如下的政策选择：

短期内，政府可实施适当的、具有针对性的资本账户管制措施，防止资本流动对经济基本面造成负面影响。同时要注意区分不同类型金融资产的管制力度，避免“一刀切”。此外，还要控制本国信贷增长速度和企业杠杆水平，防止泡沫堆积，加强宏观经济的稳健性。

长期来看，要提高本国金融稳定性，应发展本国金融市场，提高资金配置效率。让更多本国企业（尤其是中小企业）能够通过本国金融市场获得信贷支持，减少对代理金融中介的依赖。此外，还应加强对非金融企业境外融资的监管，强化非金融企业的财务披露制度，以避免监管漏洞。

在国际层面上，应强化国家间合作，避免资本管制政策的溢出效应。国家间还可以建立防范负面冲击的资金池或货币互换安排，在流动性不足时，互相提供流动性担保。

当然，探讨国际资本流动与货币政策以及资本管制之间的关系对现阶段中国经济发展有十分重要的借鉴意义。首先，中国资本账户尚未完全开放，资本账户开放力度与节奏如何把握是当前亟待厘清的问题⑥。国际经验表明，资本账户有序开放则有利于本国经济发展，进而有助于创造对经济增长有利的金融环境。反之，资本账户开放过速，将引发大规模的资金流动，对本国金融环境乃至实体经济造成负面冲击。尤其是本次金融危机后，新兴市场经济体普遍推出资本管制政策的背景下，中国资本账户的开放更需谨慎而行。其次，中国金融市场的深度和广度有待提高。成熟的金融市场能够吸收来自国际金融市场的负面冲击，提高本国经济对海外资金的利用效率，因而是一国开放资本账户的必要前提。Bekaert et al.（2005）的研究表明，只有当经济体制度或金融部门发展到一定水平，才能享受国际资本流动带来的收益。最后，中国应借助人民币国际化的历史机遇，提高人民币在国际金融市场上的使用规模，扩大以人民币计价的金融产品的丰富程度。对企业而言，以人民币计价有助于降低“货币错配”风险和汇率风险等国际金融市场上的主要风险。

总之，对于国际资本流动在金融危机后呈现出来的新特点及其对货币政策的影响，学术界的探讨才刚刚开始，未来尚有多个问题有待进一步研究。下一步的研究将主要探索回答如下问题：新兴市场企业在国际金融市场发行债券的驱动因素是什么，基于企业海外发债的国际资本流动对本国信贷增长有何影响，除了本文提到的“风险承担渠道”和全球金融周期理论，发达经济体的货币政策对新兴市场经济体的溢出效应还有哪些渠道和机制，不同类型的企业（如金融企业和非金融企业）在货币政策跨境传递和放大中所发挥的作用是否存在异质性，对于不同性质的国际资本流动，如何制定有针对性的资本管制政策，如何对企业充当代理金融中介的行为进行有效监管，在资本管制的基础上，新兴市场经济体如何设计有效的宏观审慎政策；不同经济体间如何就资本管制开展跨境合作。对这些问题的研究将深化我们对国际资本流动的认识，提高新兴市场经济体政策的有效性，最终实现维持经济稳定、促进经济增长的目标。

注 释：

①VIX指芝加哥期权交易所市场波动率指数,能够反映市场不确定性的程度以及市场参与者风险规避的态度。VIX与资本流动具有很强的相关性。

②Rey分析了北美、西欧、中东欧、拉丁美洲、亚洲、新兴亚洲地区、非洲等地区的FDI、证券组合,以及债务和信贷组合等几类资本流动形式。1990第一季度到2012第四季度的数据显示,上述各类资本流动显示出了较强的同步性,佐证了金融周期的观点。

③巴西用征税应对热钱涌入,见中国证券报（httP:∥www.mof.gov.cn/ zhengwuxinxi/ guojijiejian/200911/ t20091 106_228347.html）。

④亚洲新兴国家面临外资潮,见FT中文网（httP:∥m.ftchinese.com/ story/001035056）。

⑤韩国将对外国投资者国债里的重征预扣税,见FT中文网（httP:∥m.ftchinese.com/ story/001035633）。

⑥由于美国以及欧元区近期开展量化宽松政策,有关经济体利率长期处于零利率下限,中国企业境外发行债券的标的货币出现由人民币转向美元或欧元等货币的趋势。Dealogic数据显示,截至2015年3月初,中国企业已经在发行163亿美元债券,欧元标的的债券也达到29 亿,而同期人民币债券的发行规模仅为2.5亿元人民币。具体见:httP:∥www.ft.com/ intl/ cms/ s/0/507e1b18-c3cc-11e4-a02e-00144feab7de.html#axzz3VheM0sEt。

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（本文责编 王 轶）

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Research Developments in Monetary Policy and International Capital Flows in the Post-Financial Crisis Era

JIN Fei，HUANG Yi
（Graduate Institute of International and Development Studies，Geneva l202，Switzerland）

Abstract：The structure and Pattern of international caPital flows have changed significantly after the global financial crisis.On the one hand，unconventional monetary Policies，esPecially quantitative easing，conducted by advanced economies have led to ultra-low interest rates，which have stimulated the international caPital flows to emerging market economies（EMEs）to search for yields.On the other hand，through issuing corPorate bonds in the international financial markets，firms from EMEs have transmitted both the monetary Policy and financial conditions to domestic market.As a result，the difficulty of financial regulation and vulnerability of the economy have increased substantially，and the indePendence of monetary Policy has been undermined.Based on the latest literature，this article Points out that in the short run certain degrees of caPital control measures could mitigate the sudden caPital inflows and outflows，and strengthen the overall stability of the economy.

Key Words：international caPital flows；monetary Policy indePendence；sPillover effect；caPital account management；emerging market economies

作者简介：靳 飞（1986—），男，河南开封人，日内瓦高级国际关系及发展学院博士研究生，研究方向：开放宏观；黄 毅（1980—），男，浙江衢州人，日内瓦高级国际关系及发展学院助理教授，研究方向：开放宏观。

收稿日期：2015--10--21

doi：10.16299/ j.1009-6116.2016.01.003

中图分类号:F831.7; F822.0; F224

文献标志码:A

文章编号：1009--6116（2016）01--0016--07