独立董事治理、管理层权力与超额薪酬

洪峰

摘要：利用社会网络分析方法，考察独立董事在董事网络中的位置对管理层权力攫取超额薪酬的治理效应。研究发现：管理层权力会干预薪酬制定过程，表现为管理层权力越大，管理层攫取的超额薪酬越多；独立董事的网络联结有助于独立董事向董事会的薪酬决策提供咨询与监督，表现为独立董事的网络中心度越高，管理层权力攫取超额薪酬的程度越低；进一步研究发现，与国有上市公司相比，民营上市公司中高网络中心度的独立董事能够更强地抑制管理层权力对超额薪酬的攫取。研究结果表明，独立董事的网络位置特征是独立董事治理效应的重要影响因素。

关键词：独立董事；管理层权力；超额薪酬；网络中心度

文章编号：2095-5960（2015）02-0031-10；中图分类号：F275；文献标识码：A

一、引言

理论上，独立董事被视为提高董事会独立性、保证董事会公正有效运行、维护和保障股东权益的重大制度安排。然而在实务界，一个尴尬的现实是独立董事被视为“不独立”、“不懂事”、“不作为”的花瓶，关于独立董事治理效应的经验结论是混合甚至矛盾的。尽管已有研究认为独立董事能够提高公司的治理效率（王跃堂等，2006；赵昌文等，2008）[1][2]，但更多的研究却认为独立董事不能提高甚至损害公司价值（胡勤勤等，2002；李常青等，2004）。[3][4]针对这一研究困境，Nguyen&Nielsen（2010）指出独立董事个体之间可能存在某些有意义的差异，因此，不能进行等效处理。[5]然而在现有研究中，对于独立董事的处理多采用可见、易获得且日渐趋同的特征（如独立董事人数、独立董事比例），这可能是独立董事治理效应没有获得统一结论的重要原因。那么，应该如何刻画独立董事特征？一个新的思路是将独立董事置于董事网络中。Larcker et al.（2011）指出董事个体的决策并非完全取决于自身，还受制于个体所嵌入的诸如校友关系、血缘关系、老乡关系、董事交叉任职关系所形成的社会网络。[6]因此，独立董事在社会网络中所处的位置构成其治理效应的重要影响变量。相对于处于网络边缘的独立董事，占据网络中心位置的独立董事可能表现出差异的治理效应。

我们以管理层权力在薪酬制定中的影响力为出发点，研究处于不同网络位置中的独立董事的差异治理效应。选择这一出发点是基于以下考虑：首先，对管理层业绩评价、薪酬制定、聘任与解聘等重大事项，独立董事需要发表独立意见。相对于代理成本、公司价值的研究角度，基于管理层薪酬视角的研究能够更直接地验证独立董事的治理效应。更重要的是，近年来，随着上市公司管理层薪酬的持续上涨以及各种“天价薪酬”事件频繁见诸报端，有关管理层薪酬是否合理成为社会各界高度关注的热点话题。在这一背景下，学术界逐渐反思最优契约观对管理层薪酬的解释力。与此同时，管理层权力观开始成为研究管理层薪酬制定与经济后果的理论工具。与最优契约观不同，管理层权力观认为高管利用手中的权力俘获董事会，并渗透到董事会薪酬制定的过程中，结果管理层获得超过公平谈判所得的超额薪酬，薪酬成为代理问题的一部分（Bebchuk et al.，2002）。[7]管理层权力观为我们提供了独立董事有效性研究的极佳视角。根据社会网络理论，占据不同网络位置的独立董事，其信息获取能力、监督的独立性以及声誉机制均存在差别，从而导致他们对管理层权力的治理动机与治理能力产生差异。基于此，本文立足于董事交叉任职所形成的董事网络，通过社会网络分析中的中心度概念计算了2005—2012年上市公司董事网络中心度指标，结合管理层权力对超额薪酬的攫取，检验董事网络与独立董事治理效应的关联。

二、理论分析与假设提出

（一）管理层权力与超额薪酬

根据不完全契约理论，契约不完全导致当事人的权力、义务不能完全由契约强制规定，因此必定存在剩余控制权。理论上，作为最终代理人，管理层只应该拥有特定控制权，但为了节约交易成本，董事会将部分剩余控制权转移给管理层。在现代公司所有权结构中，并非所有股东都能参与公司的经营管理。所有权与经营权的分离为管理层机会主义行为提供了可能。另外，剩余控制权是0/1分布的，而剩余索取权却是连续分布，因此，剩余索取权与剩余控制权的不匹配为管理层使用决策权实施机会主义行为提供了动机。Rajan & Zingales（1998）指出对任何关键性资源的控制权都是权力的一个来源。由此可见，剩余控制权是管理层权力的基础。[8]

在我国，特殊的制度背景为管理层权力的形成提供了土壤。一方面，国有企业改革过程中，企业放权让利使管理层获得了大量事实上的剩余控制权，然而在制度转型中，能够使不当行为的管理者交出控制权的治理结构尚未形成，由此导致管理者在经营中形成不可逆转的管理权威。另一方面，我国有效的职业经理人市场尚未形成，民营企业外聘的职业经理人常常与家族控股股东存在特定关系，甚至业主自身兼任CEO。因此，民营企业中管理层拥有较强的“话语权”，与股东讨价还价的能力较强，对于公司各项决策具有超出特定控制权以外的深度影响力。

一般来说，管理层权力越大，受到的监督越弱。管理层权力成为攫取收益的来源，权力越大，收益就越高。现有文献着重从薪酬的角度研究管理层权力的经济后果。Bebchuk et al.（2002）发现管理层权力会导致更高的货币薪酬与更低的薪酬业绩敏感性。[7]卢锐（2007）利用我国上市公司的数据证明上述现象在我国同样存在。[9]吕长江等（2008）、权小锋等（2010）研究发现，管理层可以利用自身权力实现有利的薪酬安排，并获取私有收益。[10][11]方军雄（2009）发现，管理层权力使得高管薪酬产生粘性特征。[12]与现有文献不同，我们从超额薪酬的视角寻找管理层权力影响薪酬制定的证据。超额薪酬是管理层利用手中的权力和影响力寻租而获得的超过公平谈判所获取的收入。超额薪酬损害股东利益，破坏公司价值。有研究显示，企业存在高管攫取超额薪酬的迹象，而超额薪酬是管理层权力的直接体现（Core，1999；Coakley，2006）。[13][14]基于此，提出以下假设：

假设1：管理层权力与超额薪酬正相关。

（二）董事网络与独立董事对管理层权力攫取超额薪酬的治理

在现代公司治理结构中，董事会治理主要基于董事会的独立性，其中，独立董事扮演着关键的角色。管理层权力观下，管理层之所以能够俘获独立董事并影响薪酬制定过程，主要基于以下理由：第一，治理意愿是限制独立董事治理效应的第一大原因。CEO在提名独立董事进入董事会中扮演十分重要的角色，成为独立董事所带来的丰厚年薪、声誉以及人脉资源，使得希望连任的独立董事有讨好CEO的动机。另外，一旦形成乐于与管理层对抗的“名声”，将可能丧失其他公司邀请加入董事会的机会。第二，基于信息与精力的治理能力是限制独立董事治理效应的另一项重要原因。独立董事多是某一领域或行业的专家，知识背景存在很大的专一性。加之本职工作业务繁忙，并不可能花费过多精力处理公司具体事务。繁忙的独立董事导致其无法确保有足够的时间和精力履行治理职责，从而弱化了治理效应。

治理意愿与治理能力共同影响独立董事的治理效应，那么独立董事间的个体差异如何影响这两类特征？卢昌崇等（2009）发现，我国上市公司中，2001年拥有连锁董事的公司占所有上市公司的比例超过50%，2007年这一比例已经超过84%。[15]这一现象表明我国上市公司的董事已经形成一个基于交叉任职的董事网络。董事网络属于社会网络的一类。谢德仁等（2012）将董事网络定义为公司董事会的董事个体之间至少在一个董事会同时任职而建立的联结关系的集合。[16]董事网络的价值在于镶嵌在网络中的由声誉、信息和战略资源所构成的社会资本。独立董事在董事网络中所占据的网络位置不同，获取的社会资本也不同。根据社会网络理论，网络中心度是衡量网络位置的核心指标。评价个体在社会网络中的影响力，主要依赖这一指标。独立董事的网络中心度越高，意味着其越处于社会网络中的核心位置，拥有的社会资本也越多。相应地，其治理意愿与治理能力也产生差异。从治理意愿上看，如果独立董事处于董事网络的中心位置，就能够结识更多其他公司的董事，从而获得更多的职业机会，比如更多的潜在董事席位。没有了对自身职业生涯的后顾之忧，同样在面临来自管理层的压力下，其较不易屈服于各种利益约束。在与管理层的薪酬谈判中，对于超出合理解释的超额薪酬，其更可能发表否定的独立意见，从而使得管理层权力得到抑制。

此外，居于董事网络中心位置的独立董事类似于明星，具有更高的社会声望和关系认同，避免声誉受损的动机更强。其在管理层超额薪酬这类社会敏感问题上，治理主动性更强。从治理能力上看，网络中心度提高，独立董事将更容易获取有效监管的信息和知识。学习效应使独立董事在面对超出自身知识范围的决策时，只需要花费较少的时间和精力去研究，便可以从董事之间的交流中获取决策支持信息。管理层权力观认为为了避免外界对超额薪酬的愤怒成本，管理层倾向于采取模糊业绩与薪酬的关系、复杂的薪酬工具等方法攫取收益。相对于中心度较低的独立董事，中心度较高的独立董事能够获取更多的知识发现和辨别超额薪酬。基于此，提出以下假设：

假设2：公司独立董事的网络中心度越高，管理层权力攫取超额薪酬的程度越低。

（三）董事网络、公司产权性质与独立董事对管理层权力攫取超额薪酬的治理

与民营上市公司相比，国有控股上市公司管理层承担着包括资本保值增值、税收、就业、社会责任等多重任务，国有上市管理层的薪酬也远远没有实现市场化，而是受到政府直接和间接地干预。首先，国有企业的薪酬由国资委等政府部门决定，董事会自治的空间很小。其次，近年来，政府一直在顺应民意进行严格的薪酬管制。比如对薪酬总额、与职工的薪酬倍数等进行限制。在此背景下，国有企业管理层在显性的货币薪酬上攫取超额薪酬的空间也较小。再次，在国有企业的薪酬体系中，货币性薪酬只是其中一部分，以在职消费、行政级别待遇为代表的非货币性薪酬普遍存在。货币性薪酬属于显性薪酬，受薪酬契约约束。非货币性薪酬则存在于契约框架之外，不易被约束和察觉。国有企业的独立董事在董事网络中所获取的信息和知识难以反映在对显性薪酬的监督上。与之相对，民营企业没有类似的产权约束，市场化程度也越高，公司董事会在高管薪酬决定中的作用更大。与国有企业相比，民营企业中独立董事在薪酬制定、实施与监督上发挥的作用更大，网络中心度越高的独立董事的治理效应也越强。基于此，提出以下假设：

假设3：与国有控股上市公司相比，民营上市公司中高网络中心度的独立董事对管理层权力攫取超额薪酬的治理效应更强。

三、研究设计

（一）样本及数据

根据证监会规定，我国上市公司从2005年开始单独披露包括董事长、总经理及其他董事、经理、监事等管理人员的薪酬信息，因此，我们选择2005—2012年度沪深两市A股上市公司为研究样本。考虑到样本数据的可比性，剔除同时发行B股、H股的样本，并剔除了金融类上市公司。为了避免数据不全和异常值对于结果的影响，剔除数据不全与ST类公司。本文最终获得11964个样本的非平衡面板，其中各年分别有779、1089、1264、1351、1454、1778、2051、2198个观测值。研究中的数据取自CSMAR和WIND数据库。

（二）变量说明

1.独立董事网络中心度

现有文献对网络中心度的衡量已有系统的方法，主要指标包括程度中心度、中介中心度和接近中心度（Wasserman et al.，1994；陈运森等，2012）。[17] [18]（1）程度中心度（Degree Centrality）衡量与某董事直接联结的其他董事的数量之和，体现了网络中个人的活跃程度。其计算方法为Degreei=∑jXji/（g-1）。其中i为某董事；j为当年除了i之外的其他董事；Xji为一个网络联结，如果董事i与董事j至少在一个董事会共事则为1，否则为0；g-1用于消除不同年份公司董事数量变化的影响。（2）中介中心度（Betweenness Centrality）衡量董事网络中某个董事控制其他董事联系路径的程度。占据媒介位置越多，中介中心度越高，其引导咨询资源流通的机会也越多，网络控制度也越高。其计算方法为Betweennessi=（∑j

本文通过以下步骤计算独立董事的网络中心度：（1）通过CSMAR数据库收集董事的相关信息，对同名的董事进行标记；（2）通过大型社会网络数据分析软件PAJEK计算所有董事的程度中心度、中介中心度和接近中心度；（3）选取董事网络中的独立董事，以所有独立董事的网络中心的指标的中位数作为公司层面独立董事网络中心度的衡量指标，另外，还以平均值作为替代变量进行稳健性分析。

2.管理层权力

对于管理层权力，本文从以下三个维度进行衡量：（1）两职兼任（Dual）。董事会在公司重大决策及经营监督中发挥重要作用，如果高管兼任董事长职务势必会强化其对企业的影响力。（2）高管持股（Holding）。持股会增强高管对董事会影响力，从而增加管理层权力。（3）第一大股东持股比例（ShareRatio）。第一大股东持股比例较高，其对公司决策拥有控制权，从而对管理层权力产生制约。以上指标从不同侧面反映了管理层权力，本文对以上三个指标进行主成分分析，并最终合成反映管理层权力的综合指标Power。该指标越大，表明管理层权力越大。

本文通过以下步骤合成管理者权力的综合指标：（1）采用KMO检验和Bartlett球形检验判断数据是否符合因子分析。根据表1所示，KMO值为05208，该值大于05，比较适于做因子分析；Bartlett检验显著，结果显示拒绝各指标之间不存在相关性的假设，变量之间存在共线性问题，有必要做主成分分析。（2）以特征值大于1为标准提取出一个公因子，而且这个公因子包含这三个变量60%以上的信息。使用这个公因子，本文得出管理层权力变量。其表达式为Power=0.706×Dual+0.732×Holding-0.205×ShareRatio。

3.超额薪酬

超额薪酬（Overpay）为管理层薪酬总额中超出预期薪酬的那部分薪酬。本文借鉴Core（2008）的研究及辛清泉（2007）的模型测算超额薪酬。[19][20]首先通过模型1进行回归，得到各个变量的回归系数；之后将回归系数代入模型得到预期薪酬；最后，使用模型2，将实际薪酬减去预期薪酬，得到超额薪酬。

Ln（Pay）=α+β1Size+β2Roa+β3IA+β4Zone+∑Industry+∑Year+ε（1）

Overpay= Ln（Pay）- Ln（Expected Pay）（2）

研究变量的具体定义见表2：

（三）研究模型

根据研究假设，本文构建以下模型进行回归分析：

Overpay=β0+β1Power+β2Size+β3Lev+β4MB+β5Roa+β6Zone+∑Industry+∑Year+ε（3）

Overpay=β0+β1Power+β2CEN+β3Power×CEN+β4Size+β5Lev+β6MB+β7Roa+β8Zone+∑Industry+∑Year+ε（4）

Overpay=β0+β1Power+β2CEN+β3State+β4Power×State+β5CEN×State+β6Power×CEN+β7Power×CEN×State+β8Size+β9Lev+β10MB+β11Roa+β12Zone+∑Industry+∑Year+ε（5）

模型3、4、5分别对假设1、2、3进行验证。其中，CEN代表独立董事网络中心度的三个衡量指标。如果假设1成立，则模型3中β1为正；如果假设2成立，则模型4中β3为负；如果假设3成立，则模型5中β7为正。

四、实证结果与分析

（一）描述性统计

在2005—2012年间，我国上市公司前三名高管薪酬总额的平均值为122.243万元。其中最高25%的上市公司高管平均薪酬是最低的25%相应指标的8倍；上市公司高管平均薪酬从2005年的64.037万元增加到2012年的159.263万元，7年间增长了近2.5倍。以Roa为代表的平均业绩从0.037增加到0.063。薪酬增长的速度高于业绩增长的速度，这使得我们有理由怀疑超额薪酬的存在。独立董事网络中心度指标中，程度中心度、中介中心度和接近中心度的均值分别为0.0011、0.0008和0.0416。详见表3、表4。

（二）单变量分析

我们根据管理层权力（Power）与独立董事网络中心度（CEN）对样本进行分组，并检验各组别间管理层绝对薪酬（Pay）与超额薪酬（Overpay）的均值差异。表5所示的单变量检验结果表明，无论是管理层绝对薪酬还是超额薪酬，高管理层权力组均高于低管理层权力组，并在1%的水平上显著。这表明，管理层权力是管理层薪酬水平上涨的诱因。进一步，我们检验了独立董事网络中心度与管理层薪酬的关系。对于绝对薪酬，高中心度组低于低中心度组，这一关系在接近中心度组中于1%的水平上显著。对于超额薪酬，在程度中心度组、中介中心度组与接近中心度组，高中心度组均显著低于低中心度组。由此可见，独立董事的治理效应与独立董事的网络中心度有关，独立董事网络中心度越高，管理层薪酬水平越低。然而，这一关系是否以独立董事对管理层权力的治理效应为中介，需要回归分析的验证。

（二）回归结果分析

1.管理层权力与超额薪酬关系的回归结果

表6第2列报告了假设1的检验结果。高管超额薪酬（Overpay）与管理层权力（Power）之间的回归系数为正，且在5%的水平上显著。回归结果表明，管理层权力导致高管寻租从而获得超过公平谈判所获取的收入。这一结果与假设1相一致。控制变量方面，公司规模（Size）越大，超额薪酬越高。资产负债率（Lev）越高，超额薪酬越低，这可能源于债权人的治理效应。公司成长性（MB）越高，超额薪酬越高。其可能的解释是在高成长性的公司中，高管所拥有的技术知识、市场开拓能力等才能更加重要，在薪酬谈判中，其议价能力更高。最后，以总资产收益率（Roa）为代表的公司业绩与超额薪酬之间存在显著的负相关关系，这一结果表明超额薪酬确实是高管攫取租金的产物，而并非公司业绩上升的奖励，业绩上升与超额薪酬之间不存在激励联动效应。

2.独立董事网络位置与管理层权力攫取超额薪酬的回归结果

表6右三列报告了假设2的回归结果。在程度中心度（Degree）、中介中心度（Betweenness）与接近中心度（Closeness）三组回归中，管理层权力与独立董事网络中心度交叉项（Power×CEN）的回归系数均为负，并分别在5%、10%和5%的水平上显著。回归结果表明独立董事网络中心度越高，管理层权力对超额薪酬的攫取程度越低，独立董事在抑制管理层权力中发挥了治理效应。假设2得到了支持。另外，中介中心度和接近中心度的回归系数均为负，且在5%的水平上显著。程度中心度的回归系数也为负，但未通过显著性检验。三个独立董事网络中心度变量中两个显著为负，表明公司的独立董事网络中心度越高，管理层超额薪酬越低。

3.产权性质、独立董事网络位置与管理层权力攫取超额薪酬的回归结果

表7报告了假设3的回归结果。在加入公司产权性质（State）的变量之后，Power×CEN的系数依然为负，并在程度中心度与接近中心度的回归中表现出显著性，假设2再一次得到验证。我们重点关注不同产权性质下，独立董事网络位置对管理层权力攫取超额薪酬的差异治理效应。在回归中，Power×CEN×State的系数为正，并在程度中心度（5%的显著性水平）与中介中心度（5%的显著性水平）的回归中显著。结果说明与非国有控股上市公司相比，国有控股上市公司中独立董事网络中心度对管理层权力攫取超额薪酬的治理效应更弱。假设3得到了验证。独立董事网络的价值与所处公司的产权性质有关，由于国有控股上市公司受到薪酬管制等政府干预行为，独立董事网络中所蕴含的社会资本价值被部分抵消。

（三）稳健性检验

1.对内生性的考虑

理论上，存在着如下的可能性：治理结构健全或者拥有良好声誉的高管更能吸引高质量的独立董事加入，因此，独立董事网络位置可能并非外生变量。考虑到内生性问题对结论稳健性产生的影响，本文采用“变化的变化”的方法对假设2、3重新检验。我们对模型4、5的变量与前一年相减后进行回归，结果见表8。回归结果显示，交互项的系数依然符合预期，研究结论并没有受到实质性的影响，假设2、3仍然能够成立。

2.变更独立董事网络中心度衡量方法的回归结果

为了结果的稳健性，我们采用所有独立董事网络中心度的平均值作为独立董事网络中心度的替代变量，并对假设2、3重新检验，结果见表8。除了部分回归中显著性水平发生了变化，研究结果没有实质性的差异，假设仍然得到了支持。

五、研究结论与启示

基于社会网络视角，本文研究独立董事网络关系对管理层权力攫取超额薪酬的治理效应。研究发现，管理层权力成为攫取超额薪酬的工具，管理层权力越大，管理层所获得的超额薪酬越高；独立董事的网络关系对管理层权力攫取超额薪酬具有显著的治理效应，表现为独立董事的网络中心度越高，管理层权力则越受到抑制，管理层权力攫取的超额薪酬越低。另外，本文还发现不同产权性质中的公司中，独立董事网络关系的治理效应存在显著差别，具体表现为相对于国有上市公司，民营上市公司中高网络中心度的独立董事能够更强地抑制管理层权力对超额薪酬的攫取。

本文的研究启示在于：第一，以往的研究只关注了独立董事的个体特征，却忽略了独立董事所处的董事网络。本文的研究表明，在对管理层权力的监督上，独立董事的网络关系发挥了重要的治理效应，这一结论丰富了已有的管理层权力研究成果。第二，国有上市公司中，由于任务的多样性、货币薪酬管制以及在职消费等隐性薪酬的存在，独立董事网络的治理效应被削弱。因此，要强化独立董事的监督职能，还必须在管理层薪酬的市场化上进行改革，比如推进职业经理人制度建设、厘清国企高管身份、缩减在职消费空间等。

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