上市公司委托代理成本研究综述

王宁

（长春金融高等专科学校金融学院，吉林长春130028）

上市公司委托代理成本研究综述

王宁

（长春金融高等专科学校金融学院，吉林长春130028）

目前，关于委托代理成本的研究可以归纳为融资渠道的选择、资本结构的设计、内部制度的利用以及外部环境的营造等。在控制股权代理成本方面，薪酬激励、债务约束等手段能有效缓解双方的利益冲突。在控制债务代理成本方面，通过在债务契约中设计限制性条款可以约束管理者损害债权人利益的行为。在控制股东间代理成本方面，完善的立法与股权制衡制度都可以有效防范大股东对小股东的利益侵犯。

委托代理成本；薪酬激励；债务约束

伴随着公司金融理论的发展，关于委托代理成本问题的研究得到了学术界越来越多的重视。2016年政府工作报告也在公司治理方面提出了具体的要求。本文拟对委托代理成本的界定和测度以及影响因素等问题进行文献梳理，以便为进行上市公司委托代理成本的进一步研究奠定基础。

一、委托代理成本的界定

Adam Smith（1776）发现委托代理现象，认为疏忽和挥霍的现象在股份制公司中普遍存在。Berle和Means（1932）以美国200家大型公司为对象的研究结果显示，公司数量的65%、公司财富的80%要么被管理者控制，要么被少数所有者通过法律手段控制，即所有权与控制权已经出现了明显的分离，并进一步指出，控制者是否能为所有者利益行事取决于二者利益一致的程度，而在二者利益不一致的情况下，则取决于通过政治、经济及社会条件建立起来的权力以及受到监督的状况。Jensen和Meckling（1976）以代理理论、产权理论和公司理论为基础发展了公司所有权结构理论，将委托代理关系定义为一种契约，在契约下代理人代表委托人利益行事，被委托人赋予一定的决策权，同时将委托代理成本定义为委托人的监督成本、代理人的保证成本及剩余损失三部分之和。其中，委托人的监督成本是指委托人为控制双方的利益偏差而对代理人进行激励和监督产生的成本；代理人的保证成本是指代理人为保证其不会损害委托人利益而产生的成本；剩余损失是指由代理人决策而导致的委托人福利下降。至此，委托代理成本问题从现象提出到概念界定的过程已经完成。

关于委托代理成本的分类，Jensen和Meckling（1976）给出了股权代理成本和债务代理成本两种。现代企业制度中所有权与经营权分离，由于不是或不完全是企业的所有者，管理者努力的成果要与股东分享，而在职消费等活动的好处却可以自己独占。这种现象足以刺激管理者采取行动谋求自身利益而损害股东利益，由此产生股东与管理者之间的股权代理成本。而对于负债经营的公司而言，债务和债权人监督引起的现金流动可以在一定程度上约束管理者的行为，进而缓解股东与管理者之间的利益冲突。但另一方面，由于在利益分配时，债权人只能分得固定的份额，股东则可以获得全部剩余收入，故当项目成功时，股东会得到大部分收益，而债权人的收益十分有限；当项目失败时，股东承担的损失有限，而债权人则可能失去其借出的全部资金。这种利益冲突的存在导致债务发行后，管理者转投高风险项目，增加了债权人的机会成本，潜在地将财富从债权人转向股东，即产生财富转移或资产置换现象（Smith和Warner，1979）。由此可见，债务虽然有降低股权代理成本的作用，但无形中引发了新的代理问题，债权人的利益会因股东利益最大化而受损，债务代理成本由此产生。此外，Shleifer和Vishny（1997）认为，股权的集中是帮助投资者收回资金的一种普遍使用的方法，但同时会出现大股东与其他股东间的财富再分配现象，即大股东对小股东利益的掠夺，因而产生第三类委托代理成本。La Porta等（1998）认为，在股东利益缺乏保护的国家，控股股东对公司的控制权要明显超过其所控制的现金流量权（即剩余索取权），这一方面是因为他们自己经营公司，另一方面则是因为通过间接持股形成金字塔式控制链而实现了对公司的实际控制。这样公司的经营者一般为控股股东，而非没有股权的职业经理人，所以方便管理。但也正因为如此，控股股东有能力也有动机侵占其他股东利益，因而出现了大股东与小股东之间的委托代理冲突。Johnson等（2000）提出了隧道挖掘效应，也称掏空效应，认为控股股东会利用控制权掠夺公司财富，对小股东乃至整个公司的利益进行侵害，而该现象在法制尚不健全的新兴市场尤为明显。

二、委托代理成本的测度

除理论研究外，关于委托代理成本的实证研究也很丰富，其中的重点内容之一是如何测度委托代理成本。文献中涉及到的方法主要是从定义的角度测量因委托代理关系而产生的损失，或是以规模和增长性等影响因素对委托代理成本进行度量。Ang等（2000）提出，以资产周转率和费用率度量股权代理成本，使用小公司财务报表中的资产周转率作为投资效率的替代变量，营业费用作为在职消费的代理变量。Singh和Davidson（2003）以资产周转率作为委托代理成本的反向度量指标，衡量由于投资决策失败或管理效率低下产生的代理成本，并认为管理人员在损益表中销售和管理费用下隐藏其在职消费。在以英国公司为样本的研究中，Florackis和Ozkan（2005）发现，银行短期债务有助于资产周转率的提升。Cao（2006）利用向量自回归模型对委托代理成本的动态变化进行研究，解释了委托代理成本随意外流动性冲击发生变化的一般性规律，并发现资产周转率作为度量委托代理成本的反向指标会随财务压力意外增加而提高。资产周转率的提高和销售及管理费用的下降表明，当财务压力降低的时候委托代理成本便会增加。如果销售及管理费用中没有管理者的额外消费，即均为生产性投入，那么当管理者努力刺激销售的时候，资产周转率和销售及管理费用应该同向变化。周泽将（2008）的实证研究显示，无论使用营业管理费用率还是资产周转率作为替代变量，第一大股东持股比例均与委托代理成本负相关，进一步证实了用营业费用率和资产周转率作为委托代理成本的科学性和合理性。［1］Broussard等人（2004）曾以薪酬绩效敏感度作为衡量双方利益统一程度的手段。所谓薪酬绩效敏感度，即管理者增加一定的薪酬所能引起公司绩效提升的幅度。正如Jensen和Meckling（1976）提到的那样，公司会采用激励薪酬机制，以激励管理者从事确保股东利益最大化的活动。如果两者之间冲突剧烈，则此类薪酬机制在一定程度上可以协调两者利益，从而出现高管获得的激励薪酬越多公司绩效越好、股东回报越高的现象，即如果公司的股东与管理者间存在利益冲突，则会产生较高的薪酬绩效敏感度。相反，如果公司采用债务融资等方法，那么两者间冲突会得到一定的控制，但薪酬绩效敏感度会降低。左晶晶等人（2013）以现金流量权与控股股东控制权的偏离程度作为代理变量衡量股东间的代理问题，发现两者偏离程度越高，股东间代理成本越高。［2］此外，有一种更为直接的方式，即搜集私人使用公司飞机的数据作为对委托代理成本的度量（Yermack，2005）。

三、委托代理成本的影响因素

由于委托代理成本的种类不同，其影响因素也有所差别。控制股权代理成本的方法包括激励薪酬和债务介入以及审计等。在激励薪酬方面，Ang等人（2000）以1 708家小公司为样本的研究发现，委托代理成本与管理者持股份额负相关，表明基于股权激励可以缓和股东与管理者之间的利益冲突。Singh和Davidson（2003）扩展了Ang等人（2000）的研究成果，以大型上市公司的经验证据为基础，再度证明了管理层持股可以有效缓解此类矛盾。然而，也有文献指出，激励薪酬并不能很好地协调管理者与股东之间的利益关系，管理层在制定投资和融资决策时，考虑的是如何实现自身利益最大化，而不是实现股东利益最大化。例如，Mehran（1995）发现，管理者持股比例与其获得的基于股权的激励负相关。Ofek和Yermack（2000）也给出类似的结论，即股权激励仅对持股比例低的管理者有激励作用，而持股比例高的管理者往往会选择出售股票。杨帆（2007）则认为，货币激励价值与委托代理成本正相关，而股权激励价值与委托代理成本负相关。此外，大量研究结果认可了债务在缓和双方矛盾上的积极作用，即伴随债务而出现的外部监督、债务契约和破产风险以及有限的自由现金流等机制，会阻止管理者剥夺股东财富。特别是在监控的问题上，债权人、评级机构和投资银行等外部监督的效率要明显高于内控系统的监督（Ang等，2000）。Grossman和Hart（1982）认为，当公司引入债务时，提升的破产风险和受限的自由现金流将迫使管理者在个人利益上与股东保持一致。Slovin等人（1990）发现，在公司股权再融资过程中，股票价格会随公司资本结构中银行债务的增加而提高，即债务的存在可以缓和股东与管理者之间的矛盾。Gul和Tsui（1997）发现，高债务水平能够缓解高审计费用，表明债务会减轻自由现金流相关的代理问题。这些监督与债务约束均限制了管理者派发股利和提升高管薪酬的能力，也可以降低对一些财务指标设置的限制，由此迫使管理者以股东利益为重。此外，债务引起的利息支付减少了管理者可支配的自由现金流，由此也降低了自由现金流的委托代理成本（Jensen 1986）。除采用激励薪酬方法和引入债务外，审计和管理者职业生涯设计以及董事会职能等因素也可以在一定程度上控制股东与管理者之间的委托代理成本。高雷和张杰（2011）认为，作为外部监督的重要形式，审计可显著缓解委托代理冲突。Lou和Vasvari（2013）认为，知名的审计师和银行承销商往往会将内部信息传递给外部投资者，并能协助管理者在发行公司债时制定较低的债券收益率，以此保护股东利益。Jensen和Murphy（2010）认为，失业危机可有效促使管理者用心经营，以降低委托代理成本。需要特别指出的是，就业市场中CEO的价值有组织特异性，即更换工作后很可能无法得到与原来同样多的薪酬。李明辉（2009）的实证研究发现，股权集中和勤勉的监事会以及高独立性的董事会均有助于降低委托代理成本。徐丽君（2010）实证研究表明，董事会规模与委托代理成本负相关。

在控制股东和债权人利益冲突方面，现有的机制主要包括债务约束和短期债务、担保债务和可转债以及会计稳健性原则。Smith和Warner（1979）研究了如何在债务合约中加入限制性条款以控制股东和债权人之间的冲突，并给出了四类债务约束：第一类是生产和投资约束，第二类是现金股利约束，第三类是融资决策约束，第四类则对会计方法的使用和保险购买等活动进行约束。Billett等人（2007）的进一步研究表明，鉴于高成长性、高杠杆且负债期限长的公司面临更严峻的利益冲突，因而债权人会选择使用更多的债务约束。由于可以频繁地进行重新定价，短期债务能同时控制投资过度和投资不足，减轻了管理层冒险激进或规避风险的行为对债券收益的影响（Brockman等人，2010），这表明使用短期债务可以降低股东对债权人利益的侵害。因而，带有限制性条款的债务契约和短期债务在缓和股东与债权人利益冲突方面，可以相互替代（Billett等人，2007）。Barnea等人（1980）对不同期限的债务和赎回条款进行了解释，并认为缩短债务期限可以降低由信息不对称产生的委托代理成本。尽管债务约束减轻了双方冲突，但因为其中设计了对生产、融资、投资以及分红等方面的限制而影响了公司投资的灵活性，对于高成长的公司而言尤其如此。针对这种情况，由于存在较少的契约限制，可转债便成了更好的选择（Kahan和Yermack，1998）。Siddiqi（2009）通过使用模拟和期权定价技术，发现可转债能促使人们忽略高风险投资项目，进而缓解股东和债权人之间的利益冲突。Teresa和Kose（1993）的研究也发现，可转债越多的公司，其CEO薪酬绩效敏感度越高，表明可转债发行配合高管薪酬激励可以有效降低委托代理成本。此外，担保债务可以控制管理层进行资产置换的企图（Smith和Warner，1979），并降低监督及合约成本（Stulz和Johnson 1985）。Morellec（2001）也认为，担保债务可以阻止公司出售资产，从而保护公司的清算价值并减少债权人的破产成本，可以降低债权人要求的利率，以此缓解股东与债权人间的利益冲突。除以上方法外，还有文献研究了以提升会计稳健性作为缓和股东与债权人之间利益矛盾的方法。Ahmed等人（2002）以财务杠杆作为双方冲突的代理变量，研究了稳健性原则是否可以缓解股东与债权人在股利政策上的冲突，发现财务杠杆与稳健性显著相关，且财务报告越是稳健其债务成本越低。Ahmed和Duellman（2007）认为，公司的会计制度越稳健，其未来现金流和毛利率越高，因而会计稳健性可以改善公司治理，尤其可以监督公司的投资政策，避免侵害债权人利益。Zhang（2008）发现，稳健性原则可向贷款人及时发出违约风险的信号，也可通过较低的初始利率给借款人带来好处，缓和了股东与债权人之间的矛盾。与上述方法不同，Zhou（2014）的研究认为，租赁活动对股东与债权人之间的利益冲突有一定的影响，由此会降低债务融资代理成本，其主要依据是租赁可以减少投资不足。破产发生时如果承租人继续履行租约，租赁费用在破产法中被列入管理费用，求偿权优先级别排在第二位；而如果承租人拒绝继续履行租约，虽然会损失之前产生的租赁费用和滞纳金，但有权重新占有出租的财物。因此，出租人在任何情况下损失都有限，其要求的报酬率也会相对较低。所以，承租人尤其是存在财务困境的承租人能够以较低的成本进行融资，进而可以开展更多净现值为正的投资项目，解决了投资不足的问题，在一定程度上保护了股东利益。

对于股东之间委托代理成本的影响因素，已有文献的论述主要集中在两个方面：一是相关法律的完善程度，二是股权制衡的实施情况。La Porta等人（1998）发现，控股股东侵占小股东利益的行为多发生在股东利益得不到充分保护的国家，并指出健全的法律制度是投资者权利得以保障的前提条件。Nenova（2003）在对公司投票权的价值研究中指出，在完善的法律框架下小股东的权利可以得到很好的保护。沈艺峰等人（2009）根据对1 184家上市公司的调查，用实证检验的方法说明了对投资者保护的实施情况影响了公司的融资决策，只有加强立法并同时注重保护措施的实施，才能有助于公司权益资本的利用，有效地缓和股东间的利益冲突。肖作平（2012）认为，终极控股股东的掠夺行为在良好的法律制度下能得到有效的遏制。尽管如此，由于法律的制定和实施与一国政治、经济及文化环境有着密切的联系，且健全的法律环境需要长期的建设，因而股权制衡成为另一个重要的选择。所谓股权制衡是一种股权结构的特殊安排，在这种安排下公司控制权由几大股东分享，使得公司决策无法由某个股东独立做出，以达到相互制衡和相互监督的目的。Bloch和Hege（2003）观察到当公司上市或政府将国有企业私有化时，往往不会选择将股份出售给一个人，而是选择多个战略投资者，以此实现对中小投资者利益的保护。Maury和Pajuste（2005）以1993——2000年间芬兰上市公司数据为例对多重控股股东的影响进行研究，结果显示控制权的相互竞争对公司价值有显著的正向影响，并指出相近规模的大股东可显著增加投票权的竞争性，进而有助于维护中小投资者的利益。陈乾坤和卞曰瑭（2015）基于中国A股民营上市公司的实证研究显示，股权制衡度的提高能够抑制大股东对中小股东的资产侵占行为。［3］张俭和徐俊梅（2015）基于2004——2012年中小板家族企业的实证研究证明，家族持股比例与股权制衡度越高，委托代理成本越低。

四、文献评述

通过对国内外相关文献的梳理不难发现，自委托代理成本问题提出后，该领域内的学术研究不断推进，中外学者在委托代理成本的产生、影响因素、度量和控制等方面进行了多角度深入的理论和实证研究，其中最为丰富的是对委托代理成本影响因素的探讨。在控制股权代理成本方面，薪酬激励、债务约束等手段从经济利益、企业运营、内外监督、职业生涯等角度均能有效缓解双方的利益冲突。在控制债务代理成本方面，通过在债务契约中设计限制性条款可以约束管理者损害债权人利益的行为，而且不同种类的债务在增加灵活性、控制风险、提升薪酬绩效敏感度、限制资产置换等方面均可发挥积极的作用。此外，由于融资成本较低且处置灵活，租赁行为可以为公司进行必要的投资活动创造有利的条件，从而避免因投资不足产生委托代理成本。在控制股东间代理成本方面，完善的立法可以规范股东行为，为保护投资者利益创造有利的外部环境，并且由于能够在股东间形成相互影响和相互制约的关系，股权制衡制度也可以有效地防范大股东对小股东的利益侵犯。这些研究涉及的内容可以归纳为融资渠道的选择、资本结构的设计、内部制度的利用以及外部环境的营造等方面，其共同特征是研究委托代理成本受各种外界因素影响而变化的规律，但对其自身变化的时序特征及内生性问题涉猎较少，这也为未来的研究留下了空间。

［1］周泽将.产权性质、第一大股东与代理成本［J］.云南财经大学学报，2008，（3）:102.

［2］左晶晶.第二类代理问题、大股东制衡与公司创新投资［J］.财经研究，2013，（4）:38.

［3］陈乾坤.股权制衡、代理成本与企业绩效［J］.科学决策，2015，（5）:74.

Review ofAgency Costs of Listed Companies

WANG Ning
（School of Finance，Changchun Finance College，Changchun 130028，China）

Current research on agency costs can be summarized as the choice of financing，capital structure design，the use of internal mechanism and creating external environment.As far as the agency costs of equity are concerned，salary incentives，debt constraints and other means can effectively alleviate the conflict of interests of both sides.As far as the agency costs of debt is concerned，restrictive clauses in debt contracts can prevent managers from harming the interests of the creditor's.As far as the agency costs between shareholders is concerned，improved legislation and shareholders system can effectively prevent major shareholder from harming the interests of the minorities.

agency costs；salary incentives；debt constraint

F276.6；F275

A

2016-09-20

1671-6671（2016）06-0047-05

吉林省教育厅“十三五”社会科学研究项目（吉教科文合字［2016］第357号）

王宁（1980-），女，辽宁本溪人，长春金融高等专科学校金融学院讲师，研究方向：公司金融。

［责任编辑：杨晓丹］