中国养老金入市问题的探讨

2016-03-28万文绮徐玉婷

财会研究 2016年6期

■/万文绮　徐玉婷

中国养老金入市问题的探讨

■/万文绮徐玉婷

随着我国养老金供需矛盾不断激化以及养老金缺口问题日趋严峻，养老金入市逐渐被提上日程。本文在全面分析养老金入市的背景基础上，对比国内外养老金入市现状，针对建设完整的养老金入市制度，全面分析养老金入市存在的问题，在已经提出的《基本养老保险基金投资管理办法》上，为养老金入市提出建立个人选择型投资账户、再保险机制等这些更为有效的健全监督的方法。

养老金入市个人账户再保险

一、引言

我国现行的养老保险制度自1997年建立以来，历史隐形债务带来的困扰日益凸显。现行的养老保险制度采取的是“社会统筹+个人账户”的统账结合模式，账户管理模式采用的是混账管理，这在一定程度上兼顾了公平与效率，但该制度下的个人账户只是名义账户，并不存在实际的资金。即倘若现收现付制的社会统筹养老账户中的资金不足以支付现有离退休人员的退休金或养老金，就可以使用企业职工个人养老账户中的资金进行支付。由于现收现付制向部分积累制转变的过程中，旧制度中已退休的人员没有缴费，而在新制度运行下的在岗人员在以往工作中也未缴费，这就使得新制度开始后新入职的人员不得不承担自己和前几代人员的养老费用。对这笔从现收现付制转为部分积累制过程中出现的“转制成本”，在这个过程中政府并未给出相应的对策，也未承诺是否承担此笔费用的支出。个人账户被挪用，社会统筹不足以支付改革产生的隐性养老金债务，致使养老金的缺口呈现扩大化趋势。

截止2015年，我国企业职工养老保险总收入为2.7万亿元，支出为2.3万亿元，当期结余3000多亿元，累计结余3.4万亿元。表面上看社保基金依旧平稳运行，但从分省的情况来看确实存在着不平衡，各省之间收支结余情况差异较大。2015年就有7个省份当期收不抵支，虽然其都有累计结余，但如此测算，未来20年中国的养老金现金缺口可能高达11万亿美元。虽然我国个人储蓄率极高，但是我国的社会养老保险基金管理制度与模式存在着收益率偏低、投资体系僵化、基础制度与管理模式建设不足等问题，大部分民众认为现行标准下的养老金无法满足其未来的基本养老需求。加之，目前我国的养老保险基金资产投资组合的投向还相对较为单一，投资途径主要限于购买国债和存入银行，庞大的资金量却匹配着远远少于存款利率的收益率。2009年至2014年，企业养老保险基金收益率为2.2%、2.0%、2.5%、2.6%、2.4%、2.9%，都低于同期一年期的银行存款利率，而居民消费价格指数的年均复合增长率高达4.8%。由此可见，我国养老金增值速度远不及通货膨胀和物价水平的上升速度，这造成了在通胀压力下财政专库中的养老金损失更为严重。

目前我国正处于经济“新常态”时期，是产业结构调整和经济转型的关键阶段，国内经济已从高速发展转变为中高速发展，在政府简政放权的政策下，市场活力进一步释放。养老金作为居民保障最重要的环节，也应该顺应时代潮流，既要改革创新又要谨慎探索。传统保守的养老金投资方式已经无法弥补资金缺口以及实现有效地保值增值，自1993年以来我国的养老金贬值近1300亿元，因此在现行制度下规避种种弊端的同时对养老金进行更多元化的投资势在必行，富于创造性的保值增值办法亟待被投入实践。对养老保障体系的缺陷，国家也积极施行了相对应的弥补措施，但要观其后效还需时日。我国适龄退休老人的养老需求短时间内依旧无法解决，所以及时有效的政策亟待被制定和实施。在众多解决方案之中，养老金入市凭借其独有的优势为我国养老金保值增值带来新的思路。

二、养老金入市

养老金入市是指把基本养老保险基金中的个人账户基金进行证券投资。其具有以下众多优点：首先，社保基金作为市场中的一大机构资金力量，其拥有众多的专家团队，掌握大量的信息资源，其专业的投资运作将对中国资本市场长期健康发展发挥巨大作用，同时这将使社保基金成为证券市场的“中流砥柱”；其次，养老基金属国务院下属监管，养老金入市能够对国家宏观调控政策、法律法规等做出积极响应，其落地实施将对各项国家制度产生极大的推动作用，形成巨大的协同效应；最后，养老基金一般是由建立的全国社保基金理事会或者由其进行招标的基金管理公司进行入市投资。尽管该种形式存在代理成本和监管问题，但其投资决策仍然是以利润最大化为目标，就使得这些大型机构投资者能够及时对投资组合进行有利调整，以求最大限度弥补养老金缺口。

（一）国外养老金入市经验

目前全球范围内已有多国实行养老金入市政策，但是各国政策略有不同，以英国和日本的制度政策最具有代表性，这对我国的养老金入市政策的制定和实施具有借鉴意义。

自工业革命以来，英国作为传统发达国家一直实行高福利政策，该国养老金主要由三部分组成：国家基本年金、企业职业年金和个人年金，其中的企业职业年金部分就是养老金入市的资金来源。主要是通过聚集个人和企业所缴纳的部分养老金，由专门的信托基金公司管理，投资于证券市场，以获得收益。在投资方向方面较为广泛，但大部分资金用于投资股票或者持有股权。英国现行养老金入市制度是依托于其高度发达的金融市场所建立的，可以提供高度的资金变现能力，并且最大限度地降低内幕交易。这使养老金的流转不受资金提取周期的限制，降低了交易成本和机会成本，同时也减少了道德风险和信息不对称问题，为养老金的入市投资提供了相对较高的安全性。

同为亚洲国家的日本在养老金入市方面的经历也值得借鉴，日本实行养老金年金制度，将其养老金分为面对全年龄段的国民年金、与收入联动的厚生年金和仅限于企业雇员和公务员共济年金三部分。早在1986年该国就已经将部分养老金投入资本市场运作，入市部分年金投资种类多样，主要有国库券、公司债券、股票等，但因受到日本股市泡沫破裂、经济萧条的影响，委托给40多家金融机构进行投资的资产仍出现大幅亏损，其投资于股市的养老年金15年间累计亏损达2万多亿日元。日本养老年金的大幅减少还与政府选择的投资方向不当有关，政府为实现对民众承诺的公共设施建设和国家政策目标，将包括养老年金在内的大量公共资金投入基础设施的建设，而基础设施项目所需资金数量巨大，现金流回收期长，使得大量资金被套牢并且形成大量的呆账、坏账，也使得养老金缩水加剧。

（二）我国养老金入市的现状

我国关于养老金入市的具体实施早有多个试点，最早可追溯至2012年全国社保基金理事会接受广东省政府委托，投资运营广东省城镇职工基本养老保险结存资金1000亿元，委托投资期限两年。据相关数据表明，此次养老金入市两年收益率超过6%，总计盈利110多亿元已经划转至养老基金账户。社保基金从2000年设立到2014年底，其累计投资收益达5580亿元，年均投资收益率为8.36%，超过同期CPI涨幅5. 94个百分点，2014年社保基金收益率达11.43%。2015年全国社保基金1.8万亿资产的投资回报率达15.14%，这是全国社保基金自2000年开始投资运营以来，投资回报率最高的一年。由此可见将养老金投资于证券市场，不仅可以实现社保基金保值增值，同时其投资运作也可以起到稳定市场的作用。长期看来，养老金的进入会给资本市场带来巨额长线资金，同时这为我国资本市场的长期可持续发展起到了指导作用。

2015年8月23日国务院印发《基本养老保险基金投资管理办法》，该办法规定了一系列关于养老保险入市的纲领性指导条例，其中明确规定投资股票、股票基金、混合基金、股票型养老产品的比例不得高于养老基金资产净值的30%。根据相关专业人士测算，在当今3.5万亿的养老金结余中扣除应当预留的部分费用后，总计约有2万亿元可投入资本市场运营。广东省试点的成功为养老金入市提供了有力的现实证明，也暴露出许多亟待解决的问题。如何实现有效、合理、安全的风险管理成了老百姓和专家学者对未来养老条件忧虑的主要原因。虽然《办法》已经颁布，但是如何促使养老金入市使改革过程中的资产配置更加多元化、市场化和透明化成为重中之重，关于其落地实施进而将养老基金投入资本市场仍需时日。

（三）养老金入市存在的问题

1.养老金入市时机是否成熟。养老金是否应该入市以及养老金入市时机是否成熟一直是大家热衷讨论的话题之一，因为它事关每一个人的基本社会保障。人民大众和专家学者对养老金入市问题都各执己见，观点不一。反对者认为，由于养老金属于社会保障范畴，投入市场难免存在风险，这可能会打击国民的参保意愿、增加“弃保”可能，还可能进一步威胁到社会安定。然而支持者认为，目前养老金缺口逐渐扩大所带来的支付压力不仅会挤占政府预算支出中其他项目的资金，而且将增加进一步财政赤字的压力。养老金的入市能够与资本市场形成良性互动，既能稳步推进资本市场的有序发展，同时也能实现养老金保值增值的目标。

我国资本市场尚处于初级阶段，投资行为的短期化现象比较突出，而养老基金的投资管理以追求长期收益为目的，在稳定性、规模性和规范性上有着较高要求。目前大多数主流国家普遍通过资本市场来谋求养老金的保值增值，并且取得了良好的投资运营成绩。因而养老金入市不仅使得养老金的投资收益率较传统方式明显提高，而且养老基金的入市对改善我国目前资本市场的投资者结构能起到很大的作用，在形成了资本市场稳定发展的中坚力量的同时，也进一步促进其本身管理状况的改善，形成“反哺”效应。

因此，我国养老金入市是大势所趋，而关键在于对入市时机的妥当选择。我国证券市场正处于低迷时期，2014年下半年至今，我国股市发生大规模异常波动，2016年开年更是连续下挫，但目前我国证券市场经自身和国家政策多方面调控后已稳健回升，在指数逐步上涨之前使养老金入市正是寻求养老金保值增值的大好时机。人民币纳入SDR篮子货币、持续的减息降准、经济增速回升等有利政策都将进一步推动我国资本市场的持续稳定发展，为养老金入市打下良好的环境基础。

2.个人账户的投资选择。个人选择权的忽略是人民大众广泛关注的问题。我国社会养老保险实行的是部分积累制，其账户可分为统筹账户和个人账户。统筹账户实行的是现收现付制，这部分资金不能进行入市操作；而个人账户实行的是积累制，可以用于多种渠道的投资。然而个人账户的真实定义是指其中资金应完全属于个人的财产，未经个人同意他人无权进行风险投资。大多数发达国家，如美国、英国、新加坡等都规定，基础养老金不能入市，只有补充养老金可以入市。这里指的基础养老金类似于我国强制缴纳的城镇职工和城乡居民的养老金，而补充养老金则相当于自愿缴纳的个人养老储蓄、职业年金和企业年金。且国外制度规定由个人决定的部分进入证券市场后自负盈亏，即国外养老金的投资运作是交给所有者自己决定的。由于历史遗留原因，我国讨论的养老金入市则是让基础养老金部分进入证券市场，而这种做法在国际上是极为少见的。且在现行的社会养老保险缴费制度下是否所有居民都愿意将养老金投入证券市场进行投资运营仍存在疑问。

我国资本市场尚处于不健全的初级阶段，养老金补给渠道还未得到完全开发和普及，已有的养老金存量由于投资管理不善，已经导致了严重贬值。在此宏观环境中，公民个人却没有对个人账户部分是否入市、如何进行资产组合以及盈亏比例的选择权。如果说统筹账户的支付政府本来应该兜底，投资亏损还可以由财政弥补的话，那么个人账户出现亏损，在现今制度不完善的情况下则将会出现无人承担责任的局面。在投保人连个人账户的资金到底谁在管，上面有多少钱这样最为基础的信息都弄不清楚的情况下，将个人账户资金进行风险投资，责任约束将成为一纸空谈。只有在资本市场具备基本市场要素和监管机制的条件下，养老基金投资才会推动资本市场进一步发展。所以当前中国引入基金制个人账户计划的理由并不充分，而且目前我国资本市场尚不具备消化转制成本的融资条件和个人账户基金投资的市场条件。

3.养老金入市的安全问题。如何保证社会养老保险的“安全性”原则和“保障性”初衷成为养老金入市的首要问题。首先，养老金入市投资安全无法保证。养老基金作为机构投资者固然拥有大量有效资源及专家团队，但是市场本身的不确定性仍可能带来巨大的亏损风险。我国资本市场尚处于初级阶段，还有部分套期保值产品没有完全开发，各项制度、规则还有待完善，2015年我国股市在短时间内先是暴涨，后是多次暴跌，更在2016年引入熔断机制后连续下挫，导致股市接连到达熔断点而提前收市。在如此的市场环境下，社会养老保险基金根本无法置之度外。但又有人认为，证券投资基金市场的托管制度、公平交易制度、每日估值制度、信息披露制度和大数据监测体系等一系列制度保证了间接配置的安全性，是对养老金入市的又一有效监管。《基本养老保险基金投资管理办法》中明确规定投资管理机构从当期收取的管理费中提取20%作为风险准备金，专项弥补投资损失，但是仍存在以下疑问：第一，20%的确定比例而不是存在可选择比例区间的风险准备金是否能完全弥补损失。第二，风险准备金监管细则仍无具体说明。第三，有必要每年提取风险准备金，还是应该达到某一额度后暂停提取，这仍需观望。

其次，监管权力划分模糊不清。养老基金属国务院下属监管，因此养老金入市将对国家宏观调控政策、法律法规等做出积极响应，这对于其落地实施将产生极大的推动作用，从而为推动我国经济平稳健康发展、全面建成小康社会打下坚实基础。《办法》规定人力资源社会保障部、财政部依法对受托机构、托管机构、投资机构及相关主体实施监管，但是对于各省市养老金的监管范围以及投资产品监管范围的划分依旧不明确，容易造成监管空白和缺失。这种机制的引入是我国应对历史养老需求的新突破，但这种多层次的结构又给管理方面提出了新的挑战，如何进行各层次权力分配，如何管理资金投向以适应自身状况，以及如何减少层次间成本冗余。要使养老金入市真正成为稳定的、明确的规章制度还有待进一步的探索。

4.我国养老金入市走向及资产配置。一方面，入市制度的制定取决于本国经济土壤；另一方面，正确的资金投向是决定养老金入市能否保值增值的关键。目前，全国社保基金约有一半资产由18家境内投管人管理，其中基金公司占16席，管理资产占委托管理资产的90%以上。第一个层面的养老金入市管理是由受托人进行的大类资产配置管理，在为委托人构建合理的大类资产组合的同时，匹配委托人风险偏好和支付需求，从而化解长周期经济社会风险。第二个层面则是由基金管理人通过公募或私募基金进行的具体投资组合管理，即养老金在经过大类资产组合管理后，不直接投资于股票、债券等最终标的证券，而是依据事先确定的筛选原则，将大类资产分散投资于整个交易市场中符合条件的股票型基金、债券型基金、货币型基金或其他专业性投资工具。2015年8月下达的《基本养老保险基金投资管理办法》已经明确我国社会养老保险入市的必然性，但入市后具体的投资方向及品种过于单一。目前，《办法》中所规定的投资方向仍以国内资本市场的传统产品为主，多是证券或股权持有，虽然较原来保守投资于国债及银行存款有较大突破，但仍属于较低层次的投资模式，未能完全运用资本市场工具来在分散投资风险的同时达到保值增值的目的，所以更为有效的通过入市来解决我国适龄退休老人的养老需求以及日益扩大的养老金缺口问题还需探究。

三、关于养老金入市的政策建议

统筹考虑工资变动和物价增长等因素，我国进一步建立养老金正常调整机制，以期真正达到分享经济社会发展成果、保障退休人员基本生活的目的，国家在2016年将实现养老金的“十二连涨”，所以引导养老金逐步入市进行保值增值势在必行。据以上分析对养老金入市提出以下几点具体的对策建议：

（一）建立个人选择型投资账户

世界上已有澳大利亚、瑞典、俄罗斯等几十个国家实行了养老金的个人投资账户制度。其经验对于我国个人选择性账户制度的建立有很强的借鉴作用，在综合我国当前国情和适应我国经济发展战略的前提下，可以实行以下措施：

第一，以现有的个人账户为基础办理，目前尚不具消化转制成本的融资条件和个人账户基金投资的资本市场条件。所以将基金制个人账户改革为名义账户制，既可增强参保者个人在养老中的责任，在一定程度上减轻政府负担，又能够回避上述融资挑战和投资瓶颈。公民自愿缴纳额外费用，政府可学习税收等级划分制度给予一定比例的补贴。第二，个人可以自由选择证券组合、所投资的基金种类以及投资比例；或者自愿选择政府指定的专业机构推出的根据证券市场和经济形势而改变，经过精算设计的各种投资组合。第三，可以随时终止缴费，随时调换养老金管理机构以实现自己对于不同投资组合的偏好。其收益直接计入个人账户，当员工退休时，可以选择一次性领取、分期领取和转为存款等方式进行使用。最后，明确监管及运营责任，可建立投资再保险制度，使得进行风险投资的养老金在不贬值的基础上真正达到保值进而增值的作用。

只有真正的“个人选择型投资账户”才能既能弥补养老基金缺口又能保障个人资金安全，确保未来基本生活水平能够得以维持，保证物价的涨跌不影响退休者的养老金购买力，让人民在领取养老金的时候能真正解决一点养老上的实际问题。

（二）建立健全养老金入市监管体系

第一，进一步完善证券市场法律制度，防止恶意操作，尽可能熨平大幅波动。养老金入市的风险源于证券市场的异常波动，如果国家完善证券市场运作机制，并且加强其监管，则可以优化金融市场投资“土壤”，从根本上减小养老金入市的阻力，保证其稳健运行。要从源头把握住养老金入市的风险，建立起更为完备的证券体系及其运作机制，同时加强对各层次的监管，避免国外游资恶意做空，则可以从根本上减小养老金入市的阻力，为其稳健运行打下基础，只有这样老百姓才能放心把钱交给国家。

第二，应实行自主决策型的投资管理体制从而对投资管理人形成约束。多级信托的投资管理体制虽然有多个委托人和受托人，但是可以在不同的投资管理人之间形成一定的竞争。自主投资管理制度，让参保人直接参与投资。对个人而言，使投保者了解个人养老账户动向，合理规划未来养老需求；对市场而言，信息披露更为充分，有利于对投资管理人形成更大的压力。

最后，打破目前基本养老保险金分散式管理的格局，实行中央集中统一管理运营模式，改变基金监管中存在的监督与管理机构混同、主体定位不明、监督效果差、权力不集中、缺乏层级管理和权责划分不清的问题。建立健全养老金入市的一系列监管体系有助于降低在市场投资运营活动中的成本，使得缴纳保费及有养老需要的群众能够维护个人正当权益。这些机构投资者构成了资本市场的主体，既可增强参保者个人在养老中的责任，在一定程度上减轻政府负担，又能够保证民众的选择权，发挥了机构投资者在有效信息方面的优势，协调了养老金投资的收益性、安全性和流动性，加强了关于养老金运用的监督，降低了代理成本问题的发生。

（三）建立养老金入市风险防御体系

投资有风险，入市需谨慎。第一，要从源头把握住养老金入市的风险，只有这样老百姓才能放心把钱交给国家。我国资本市场尚处于初级阶段，还有部分套期保值产品没有完全开发，各项制度、规则还有待完善，如果国家能建立起更为完备的证券体系及其运作机制，同时加强对各层次的监管，避免国外游资恶意做空，则可以从根本上减小养老金入市的阻力，为其稳健运行打下基础。

第二，建立再保险机制，即建立养老金入市止损体系。在国际或者国内寻求大型保险公司为我国的养老金进行“投保止损”。根据随机漫步原理，证券市场的价格变动具有随机漫步特性，由此带来获得收益和遭受损失的不确定性，如果可以寻求某些国内外的专业机构或者组织为我国的入市部分养老金进行保险，以实现部分的风险转嫁，这将有利于提高民众对于养老金入市的信心，从而为其入市操作减少阻碍。

（四）养老金入市后投资方向

养老金在未来将成为第一大可投资资产，但其投资运营效率将成为入市后的最大挑战。所以必须找到一种合适的机制，以风险管理和成本管理为基础，让养老金配置到各类证券资产的过程更加简单透明。从普通股方面来说，在我国的股市中上市交易的公司以大型国企为主，虽然创业板也有交易，但与主板市场相比，其成交量相形见绌，因此，养老金入市部分资金多投于大型国企股份的持有，虽然这在一定程度上可以避免股价的大幅波动以及破产风险，但是也失去了创业板市场股价大幅上涨的可能，所以如何在实际操作当中选择具有较强成长能力的个股对养老金入市的运营团队提出了要求。其次，公募基金业绩可比性好、成本低廉，符合养老金的业绩稳健需求。且公募基金是资产管理领域中运作最规范、信息最透明的行业，具有业绩基准清晰、产品类别丰富、竞争性强、二级市场活跃等优势，是养老金进行大规模资产配置与调整的最佳工具之一。除此之外，养老金在未来可能成为优先股以及可转债等具有多重特性产品的主要投资者，因为优先股收益水平高于一般固定收益类产品，且在收益稳定性上则优于普通股，这同时有利于推动优先股市场的发展，而可转债在保证了收益率以及安全性的同时也使获取额外收益成为可能。

此外，在我国推行人民币国际化的全球经济环境下，香港、英国等国家已经建立了大规模的人民币离岸市场，如果将一定份额的养老金作为外汇储备调节的协同工具投入国际资本市场或许将带来巨大收益。在短期内，总量巨大的个人账户养老金进入国际市场会造成人民币外流，从而引起人民币贬值，这种效应会带来我国的出口贸易有显著的增加，同时，资金的投向会在一定程度上影响国际市场产品的价格，提高我国的产品竞争力。从长远来看，在对我国资本市场与国际接轨提供便利的同时，也促进了我国利率市场化的形成与深化，从而综合提高我国在金融领域的话语权。

四、结语

目前，我国养老金的缺口较大已是事实，其成因多样，在老龄化背景下保障老年人安度晚年仅靠寅吃卯粮显然难以为继。我国养老金不仅需要保值，更需要增值。本文在养老金入市所存在的问题的分析基础上，提出了养老金入市需要建立的各项措施：建立个人选择型投资账户，强调养老金个人缴存部分的个人不容随意侵犯的权益；建议建立健全的养老金入市监管体系，有助于降低在市场投资运营活动中的代理成本；呼吁建立养老金投资风险再保险机制以应对入市风险，保障老百姓的基本老年生活。虽然《基本养老保险基金投资管理办法》已经颁布，但是关于其落地实施进而将养老基金投入资本市场仍需时日，促使相关部门提高效率以尽快实行成为重中之重，我国养老金入市需要在实践中探索前行。

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◇作者信息：天津商业大学

◇责任编辑：焦岩

◇责任校对：焦岩