股东多重表决权结构的多向度透视与反思

郭富青,王馨悦

(西北政法大学 经济法学院，陕西 西安 710063)



股东多重表决权结构的多向度透视与反思

郭富青,王馨悦

(西北政法大学 经济法学院，陕西 西安 710063)

公司中之所以出现股东多重表决权结构，是因为公司除了发行一股一表决的股份之外，还发行了多数表决权股、超级表决权股。公司建构这种表决权结构的目的是既要上市扩大融资，又要确保创始人及其管理层控制公司的权力，不因融资扩股被稀释。这种表决权结构安排虽然偏离了一股一表决和资本多数决，使并非大股东的创始人保持公司的控制权，但是它并不必然引发控制者与公司之间出现责、权、利脱节的后果，因为创始人控制公司更加注重公司长远的发展和创业文化的传承。创始人控制公司相比大股东控制公司，并不会产生更加不利于小股东的后果。因此，以保护小股东的利益和资本市场的公共利益为借口，否定股东多重表决权结构存在的合理性，无论在理论和实证研究方面均不能获得有力的支持。股东多重表决权结构是否具有合理性应当从公司、股东自治、市场选择和法律制度环境等方面进行综合衡量，只有这样才能作出切合实际的令人信服的评价。

股东；普通表决权股；多数表决权股；创始人；控制权

股东多重表决权结构是指一个公司在发行一股一票的股份之后，又发行了一股多个表决权的股份，在公司内部形成不同类别的股份表决权的现象，并呈现出股份表决权多样化的结构。例如，全球知名社交游戏公司Zyngn，其股份分为三类：第一类是CEO马克·平克斯特持有的每股高达70个表决权的超级表决权股；第二类是IPO之前股份持有人所拥有的每股7个投票权的多数表决权股；第三类是由公众投资者持有的每股仅有1个投票权的普通股。公司各类表决股形成三层表决权结构。由于多重表决权结构的设置直接违反了“一股一权”的基本制度安排，因而这种表决权结构一在欧美国家出现，其合法性和正当性就处于争议之中，至今也未形成共识。

2014年9月19日，阿里巴巴集团在纽约证券交易所公开成功上市，入围全球最有价值的高科技公司行列，并跻身全球大型互联网公司前列。阿里巴巴上市之所以备受瞩目，除了其在互联网界的重要地位外，还因为其上市方案中提出的“高管合伙人制度”，也正是由于该独特的制度设计使其上市进程一波三折。阿里巴巴最初申请在香港上市，遭拒绝。香港交易所拒绝的理由是，阿里巴巴集团在其上市方案中提出的“高管合伙人制度”的实质是非典型的多重表决权结构，目的在于维持创始人对公司的控制权。这与香港交易所上市规则所规定的一股一表决权规则不相符，如果同意在香港上市，会对其监管体系造成威胁，对资本市场带来巨大冲击，有损股东利益和公众利益。后来阿里巴巴集团转向美国资本市场，其申请被纽约证券交易所接纳，并且上市获得巨大的成功。由此，再次引发社会各界对上市公司设置多重表决权结构的讨论和反思。

本文试图从多个向度对公司设置股东多重表决权结构进行透视和反思，并引申出立法和监管者应当秉承何种价值取向，设定什么样的规范，采取何种态度和监管措施，才能促使上市公司治理优化、良性运行，有效维护资本市场的公共利益。

一、公司股东表决权结构的历史演变与现状

(一)公司股东表决权结构的历史演变

历史上公司作为一种生产经营组织形态在诞生之初，只有少数公司在表决权规则上采用“一股一票”制，另有少数公司采取“一人一票”制，大多数公司采取的是限制表决权制。例如，1812年，美国新罕布尔什州的一家公司，其特许状规定，股东只有持有的股份达50股时，才拥有1票的表决权，同时单个股东持有表决权的上限为10票。[1]由此可见，该公司对小股东和大股东拥有的表决权进行了双重限制。既不允许持股低于50股的股东对公司经营决策享有话语权，也不允许大股东独揽公司控制大权。“一人一票”虽然是政治民主的象征，体现了每个人的表决权不因财产、地位、性别、职业和宗教信仰等的不同而有所差异，对于任何人来说都是平等的，对公司而言，一人一票强调股东人人平等，但是这样的表决权规则未能体现权利、义务和风险责任相一致的理念。不考虑股东出资额的大小而单纯强调一人一票会导致股东出资越多承担的风险越大，却不能控制公司经营给自己带来的风险，这造成了实质上的不公平。这种表决机制倾向于保护小股东，但是对大股东不利，与公司作为资本组织形态的性质相违拗。因此，这种表决权机制阻碍了公司融资的扩大，不利于公司发展壮大。表决限制规则表现为同股不同权，如果单纯地对小股东的表决权加以限制，就会形成大小股东之间的不平等；如果针对大股东垄断公司控制权限制其表决权，则会抑制大股东继续投资的积极性，在一股一票和资本多数决规则之下，一股东要控制公司必须获得有表决权的多数股份。投资者要想对目标公司实行控制，就必须收购能够影响公司董事选任和重大经营决策的有表决权的股份多数。控制权交易市场(公司并购市场)，实际上是对公司重大决策具有实质上影响的表决权的交易。如果成为拥有公司多数股份的大股东，其股份表决权却受到限制，致使大股东无法控制公司，这势必抑制上市公司收购市场的形成和发育。因此，19世纪末，随着股份公司的发展，股东表决权规则由“一人一票”和限制表决权规则慢慢趋向于一股一表决权。最终，“一股一票”和“资本多数决”成为公司尤其是上市公司的一般规则。

19世纪中叶，美国大部分州规定的表决权基本规则为分段表决权制度*分段表决权制度是把股份数量分成若干段，在不同段中，每一股份所持有的表决权不同。和最高表决权限制，并且逐渐转变为一股一表决权规则。1852年，率先在一般公司法中对一股一表决权规则作出规定的是马里兰州。到1990年，一股一表决权规则已经在美国绝大多数州得到认可。1884年，德国大幅度修改了公司法，确立了一股一表决权规则，同时规定了允许公司对表决权设置限制的例外。[2]相对于一人一票的表决权规则，一股一票规则强调了出资额上的平等，根据出资数额分配表决权。由于股份份额相等，一股一表决权实现了股东之间对公司出资份额和表决权比例上的平等，较好地平衡了股东之间的利益关系，因而各国公司法陆续接受了这一原则。此外，人们之所以接受一股一表决权规则，是因为“很多人认为一股一表决权规则能够体现资本民主、股东民主的要求，认为股东固有的天然权利之一就是每一股只能拥有一个表决权”[1]。一股一表决权规则体现了出资数额、决策能力与风险承担之间的相匹配关系。在股份公司中，由于股东承担有限责任，各股东按照认缴股份的数额承担投资和风险责任，并且认购的股份数额与承担的风险成正比例关系。这就要求表决权也必须与之成正比例，因为表决权是股东控制风险、决定公司经营方式的重要手段。一股一表决权规则实现了股东出资、风险承担及其对公司行使的控制力之间的比例性平等，是股份公司作为纯粹的资本团体本质上的要求。[3]但在一股一表决权规则中，根据资本多数决原则，大股东所持股份越多，越容易垄断公司控制权。

20世纪上半叶，尤其是1929年美国股市的崩盘及股东投资偏好的多样化，一些公司逐渐开始对优先股的选举权加以限制，最后演变为除了特殊情况外，不享有表决权的股份。另外，无表决权的普通股开始问世。例如，1898年InternationalSilverCompany发行了无表决权普通股，到1902年该类股票又被赋予相当于原始普通股1/2的表决权。1918年以后，美国发行双层普通股的公司逐渐增多，于是，在这些公司中形成了一种股票一股享有一个表决权而另一种股票却没有表决权的股权结构。对于无表决权股，社会各界历来存在争议，致使公司表决权结构的设置曾经随着社会正负舆论此起彼伏地摇摆不定。据统计，到1926年，至少有184个公司采用这种表决权结构。当时这种表决权结构就引起了广泛争议， 政治经济学家WilliamRipley强烈反对允许上市公司设置多重表决权结构，认为多重表决权结构是对公众投资者权利的侵犯。[4]当时的美国总统卡尔文·柯立芝也对此表示重视。1926年纽约证券交易所表示在今后的审查中要更加注重投票权的控制，并于1940年正式禁止公司发行无表决权的普通股。但是这并未阻挡公司设置和发展多重表决权结构。1995—2002年间在美国的上市公司中，设置双层股权结构的公司大约占6%。这些公司的市值约占美国上市公司总市值的8%。[5]设置多重表决权结构的美国上市公司并不局限于高新技术产业，几乎在每个行业都存在，信息化程度高的行业设置该结构的可能性较大。但多重表决权结构在传统行业趋于减少，甚至单一的表决权结构有逐渐取代原有的多重表决权结构的趋势。

一般认为，在欧洲大陆，多重表决权规则开始于德国。2005年，有超过1/3的欧洲最大300家公司偏离了一股一票原则*Deminor Rating(2005)Application of the One Share-one Vote Principle in Europe，A Survey Commissioned Association of British Insurers.，即这些公司内部存在多重表决权结构。在第一次世界大战结束后，德国设立了允许本国公民持有包含多个表决权的股份。在当时的情况下，其设立的目的是对外国资本的入侵设置壁垒，从而维护德国国内的经济利益。这一制度使得具有德国国籍的股东减少出资的同时又可以控制公司。

(二)公司股东表决权结构的现状

以上考察表明，公司表决权演变至今日已经呈现出适应社会各方面多元化需求，在不同公司不同表决权结构并存的格局。我们可以大致将其归纳为以下三个类型：

1.单一表决权结构

这是指上市公司只发行一种类型的股份，每一股份拥有相同的表决权，表决权规则采用“一股拥有一个表决权”。上市公司只发行每股只有一个表决权的普通股，便于对表决权进行计算，有利于提高公司决策效率。一股一表决权规则反映了出资数额、决策能力与风险承担之间的正比例关系。它是一项符合经济理性的表决制度安排，表决权与股东在公司中的剩余利益密不可分，剩余利益份额与表决权数必须一致，否则，在公司管理层面将导致代理成本增加。如果股东的表决权与其剩余索取权不一致，则他们获得的利益份额与表决权的比例不相同，也不用承担按其表决权可能造成的损失。这种利益和风险机制的缺失会使他们可能做出不理想的选择。公司实行单一表决权的决策机制注重的是股权平等，有利于实现股东民主的理想，增强中小股东心理上的认同感。

2.典型多重表决权结构

典型多重表决权结构是指上市公司发行多种类型的股票，按每张股票拥有的表决权数，通常分为两类：A类股票遵循一股一表决权规则，每一股拥有一个表决权；B类股票拥有的表决权数是A类股票的数倍。两类股票在分红和清算财产上无任何差别，不同之处就在于每股代表的表决权数和是否具有可转让性。附有多重表决权的B类股票一般只发行给特定人群，主要包括企业创始人、执行董事和管理层等；B类股票不能自由转让，若转让，则必须先转换成A类股票。A类股票面向公众发售，可以自由转让。一个公司发行两类具有不同表决权的股份，形成常见的双层表决权结构；一个公司发行两类以上具有不同表决权的股份，则会形成复杂的多重表决权结构。典型多重表决权结构导致股东对公司的表决权和现金流权分离，突破了出资数额、决策能力与风险承担一致的正比例关系。它可以使公司创始人及其团队只需拥有较少股份便可以控制公司，决定董事的提名和当选，决定财务运作，支配重大交易等公司决策和运营事务。一方面，典型多重表决权结构使公司的现有控制者继续控制公司，保持已有地位不变；另一方面，它还实现了公司扩大融资的目标，并得以快速发展。

3.非典型多重表决权结构

非典型多重表决权结构是在传统典型多重表决权结构的基础上，以保持控制权为目的进行的表决权结构的创新。其表现形式多样，但实质都是将公司的控制权维持在占公司股份较少的特定人群手中。马云的“高管合伙人制度”就是非典型多重表决权结构的例证。阿里巴巴集团在美国上市并没有发行不同类型的股票，仅规定了“高管合伙人制度”。根据《阿里集团招股说明书》的披露，“高管合伙人制度”的主要内容为：首先，在阿里集团中存在一群持股的“湖畔合伙人(Lakesidepartners)”，享有提名公司半数以上董事会成员的权利，如果被提名者落选，合伙人可以再次提名，直至通过为止。若因某种原因董事离开董事会，合伙人还有权任命临时董事。其次，对合伙人数量未作最终限制，当前共有30名合伙人，其中24人来自公司管理层，其余6人来自关联公司或分支机构的管理层。再次，成为合伙人的条件是，合伙人可以没有股份，但必须是公司高管，在公司有五年以上工作经验，具备较强的领导能力，高度认同公司文化，并且对公司发展有积极性贡献，愿意为公司文化和使命传承竭尽全力。公司每年可选举新的合伙人，由既任合伙人向合伙人委员会提名，并由全体合伙人的75%以上表决通过。[6]但是，公司创始人马云和蔡崇信则为公司永久合伙人。另外，设立由5名合伙人组成的合伙人委员会，每个合伙人委员会的成员在委员会中服务3年，但可以连任多届。对委员会成员的选举每三年一次。每次选举前，合伙人委员会先提名8位合伙人，然后全体合伙人对这8名提名人进行投票，得票最高的五人进入合伙人委员会。根据这一安排，阿里集团上市后，尽管第一大股东SoftBank持股比例为32.4%，第二大股东Yahoo持股比例为16.3%，马云和蔡崇信持股比例分别为7.8%和3.2%,公司所有董事及高管合计持股约为13.1%，[7]但是阿里巴巴创始人团队拥有远超出其持股比例的董事提名权,实际上牢牢掌握了公司的绝对控制权。

在“高管合伙人制度”安排中，虽然没有向创始团队发行超级表决权股，也就是说，阿里巴巴的表决权并未出现双层或多重结构，但是，“高管合伙人制度”的设计，与在普通股之外对创始人团队发行一股享有多个表决权的其他股份，以使创始人团队得以通过享有超级表决权控制公司的安排具有异曲同工的效果，甚至这一设计对公司的控制牢固性更胜一筹。

现代公司所有权与经营权相分离，公司治理已经由“股东大会中心主义”转变为“董事会中心主义”， 股东大会权力逐渐缩小，董事会职权则日益扩大。 “高管合伙人制度”正是“董事会中心主义”的体现，意图通过对公司董事会这个中心的控制，进而支配整个公司。虽然它没有采用通过获得表决权多数的方法去支配公司股东会会议的决策，但是其控制力远大于资本多数决。在董事任免之外的其他事项上，该安排并没有赋予管理合伙人控制权。这在一定程度上可以避免创始人独揽公司一切大权，弥补了典型多重表决权结构中继承人世袭罔替的不足。

从单一表决权结构到典型多重表决权结构，再到“阿里合伙人制”的非典型多重表决权结构，其实质都是将重点放在稳定公司创始人团队的经营管理权上，以实现公司创始人的长期目标。这是一个力求建立一个公正、透明、高效的资本市场并不断创新的过程。因此，公司法关于上市公司设置表决权结构方面，既要守成，又要创新，既不能机械地固守一股一表决权规则，又要在创新上消除可能带来的负面影响，不能弱化对中小投资者利益的保护。

二、公司设置股东多重表决权结构的目的探析

用最少的投入获得最大的产出是现代市场经济的根本要求，也是市场经济条件下资源配置的根本原则。投资创设公司的根本目标是追求自身利益的最大化，公司各项制度的设置必须满足投资者利益追求的目标。针对实践中出现的高成长性公司，出于既要扩大融资又要保持控制权，抵御敌意收购等方面的实际考虑，越来越多的公司开始选择多重表决权规则。多重表决权规则在一定程度上符合效率价值的要求。

(一)调和公司上市融资谋求扩大发展与创始人或大股东持股比例可能被稀释而丧失公司控制权之间的矛盾

公司如何进行制度设计和安排，才能确保股票上市融资而又不至于导致原控股股东因股权稀释丧失公司控制权，始终是一个难题。在单一表决权结构下，这是一个无法解决的矛盾命题。公司的融资需求与创始人维持控制权之间的关系总是处于紧张状态。对于上市公司来说，随着每一次融资，创始人的股权都会被稀释，甚至出现失去控制权的情况，苹果公司就是一个典型例证。

1980年12月12日，苹果公司在全美证券交易商协会自动报价系统公开招股上市，第一大股东乔布斯被稀释后的持股比例约为15%，第二大股东马库拉持有约700万股，约占11.4%，第三大股东沃兹持有400万股，约占6.5% 。1977年1月3日，苹果公司成立时各创始人的持股比例分别是：乔布斯、马库拉、沃兹各持有30%，工程师罗德·霍尔特持有10%。[8]显然，在单一表决权结构下，上市后的苹果公司，创始人包括乔布斯的股权均不可避免地被稀释，从而导致其丧失公司的控制权。这就导致1985年5月董事会通过决议解除了乔布斯麦金托什总经理的职务，虽然此时乔布斯仍是董事长，但已经失去了实际控制权。同年9月，乔布斯辞去董事长一职，离开了公司。

在多重表决权结构的安排下，“创始人必须将代表控制权的表决权掌握在手中，然后用普通表决权的股票去融资，公众投资者因表决权有限而没有决策权，但享有平等的收益权”[9]。这对无意参加公司事务一心只为获利的广大中小投资者来说，是一种乐意接受的方案。这种控制权安排和融资模式有效地缓解了大股东希望保持公司控制权与扩大股权融资规模之间的紧张关系，使公司在顺利进入资本市场募集资金的同时又避免了公司控制权被稀释，最终成就了公司原控股股东与公众投资者之间的双赢利益格局。例如，谷歌在2004年上市时，两位创始人为防止控制权旁落，设置了典型的多重表决权结构，其中A类股票遵循一股一表决权规则，每股有一份表决权，B类股票所拥有的表决权数是A类股票的10倍。只有创始人谢尔盖·布林、拉里·佩奇和前任CEO埃里克·施密特持有B类股票，三人拥有的表决权数超过50%，足以控制公司。[10]作为新兴的高科技企业，谷歌要在上市后继续保持公司的经营理念，必须保证创始人对公司的控制权，设置多重表决权结构为此提供了可靠的保障，从而避免了公司决策受短期利益的影响，有利于公司长远发展。[11]

又如，2009年11月25日，Facebook将所有股份分为A级股和B级股。两种股票在分红和售价上没有区别，唯一不同之处是B级股的表决权是A级股的10倍。另外，公司章程规定，前十轮融资中的所有机构和个人投资者持有的A级股，在Facebook上市后自动转为B级股。这些投资者如果在上市之后出售股份，则B级股自动转为A级股，而公司公开发行的股票均为A级股。这样就保证了公司原有股东的表决权不会因公司上市而被稀释。公司创始人扎克伯格(MarkZuckerberg)持有的B级股占B级股总数的28.4%。同时，Facebook还在多重表决权结构中加入一个“表决权代理协议”，以此确保扎克伯格对公司的绝对控制权。这份协议要求在前期融资中的投资者都必须同Facebook签订一份协议，并同意在某些特别情况下，授权扎克伯格代表这些投资者行使其所持有股份的表决权。这部分代理表决权为30.5%，加上其本人所拥有28.4%的B级股，扎克伯格足以对Facebook实施绝对控制。[12]

以上谷歌与Facebook公司上市设置的双层股权结构均发挥了维护公司创始人控制地位的作用，有效地防止了公司因上市扩大融资使创始人的持股比例被稀释风险的产生，从而化解了公司上市扩大融资谋求高速发展与创始人保持公司控制权之间的矛盾。

(二)抵御敌意收购

在—个有效的控制权市场中,当公司管理层怠于行使职权或者因为自身利益而独断专行,从而造成公司业绩不佳时,公司则有很大可能被敌意收购,并且不良管理层会遭到解雇。然而，在多重表决权结构下，在公司上市后，公司创始人及其团队可以利用B股赋予的多重表决权保持对上市公司的控制地位不变，进而有效抵御敌意收购行为。因为只要公司创始人或大股东牢牢持有B股，一个收购者仅通过购买或增持A股根本无法实现对公司控制的目的。上述所引Facebook案例中，该公司章程除了规定B级股的表决权是A级股的10倍之外，还规定B级股在上市之后出售的则自动转为A级股，而公司公开发行的股票均为A级股。这意味着收购者不可能通过收购B级股拥有多数表决权，因为B级股一旦转让就将丧失所拥有的超级表决权的性能，不再享有多数表决权。由此可见，在多重表决权结构中,管理层一般都掌握着公司的控制权,敌意收购者仅仅通过收购流通在外的普通表决权股票,根本达不到收购公司的目的。这正是上市公司多重表决权结构设置的目的之一。

(三)有助于稳固公司的存续及长远发展

多重表决权结构在维持创始人控制权的同时，可以使公司文化和长远目标得以延续，避免短视行为，更有利于公司的健康发展，提高公司自身的价值。像Facebook、谷歌等新兴的互联网企业，创始人及其团队在公司的发展中起着关键性的作用。在这类公司中，创始人及其团队更加注重公司的长远发展，由创始人及其团队掌握公司，对于股东来说才能使他们的利益最大化。据Amoako-Adu2001年的研究，通过对1983到1998年间上市的 62个设置多重表决权结构的公司和381个设置单一表决权结构的公司进行比较研究，结果显示设置多重表决权结构的公司平均寿命要比设置单一表决权结构的公司长1.5倍，并且前者的资产规模平均是后者的2倍。[13]

当然，不可忽视的是，多重表决权结构的设置犹如一柄双刃剑，它在避免公司遭受敌意收购的同时,也使公司丧失了控制权市场的外部监督和制约。这可能使上市公司的创始人及其管理层独断专行，因为多重表决权结构的设置已经使其他普通股东的话语权极小，甚至客观地被剥夺，这势必加大公众股东的风险，其利益极易受到侵害。

三、立法与行政监管者的信念与立场剖析

“如果说有限责任构成了公司法最显著的特征,那么在彰显公司法的特征方面,投票机制则无疑稳居第二。”[14]股东表决权是股东基于其股东地位而享有的就股东(大)会决议事项作出赞成、反对或弃权的意思表示，从而形成公司意思的权利。[15]股东表决权作为一项共益权，既涉及股东自身权利，又牵涉整个公司的利益，是股东参与公司经营的重要方式。股东通过行使表决权，决定董事会成员，由董事会聘用经理管理公司，通过这种间接的方式对公司进行管理。

公司法往往在区别公司组织形态的基础上，对不同形态公司的表决权施行不同的规范要求。对于有限责任公司，因为其人数较少，出资人之间彼此了解，不涉及对公众投资者利益的保护，公司可以自行决定其公司治理的方式，原则上表决权的行使应按照出资的比例，但是允许在章程中规定其他形式的表决权规则，法律赋予其充分的自治权。对于股份有限公司，尤其是当公司公开发行股票并上市之后，如何确定股东表决权规则已经不再单纯属于公司自治的领域，必须考虑公众投资者的利益。各国都采取了比较审慎的态度，以促使股东表决权规则建立在公平与效率的基础之上。

各国公司法一般均将一股一表决权规则作为股东行使表决权的默认规则，这是股东平等原则在股东表决权领域的生动体现。[16]一股一表决权规则的平等，其实质是一种比例性平等，根据股东持有的股份数额所占的比例赋予其对应表决权。但在一定情况下，公司可以按照法律规定或在法律允许的范围内，由章程对股东表决权作出例外规定，允许多重表决权规则的存在。各国对多重表决权结构的立法体例不尽相同，大致可以概括为以下类型：

(一)禁止设置多重表决权股

德国在早期立法中，商法典有关股份的规定并没有禁止公司设置多重表决权结构。在当时通货膨胀、资本急剧扩充的背景下，立法者认为，允许公司设置多重表决权结构可以保护本国企业免受内外因素的影响，但在实施过程中暴露出了控制股东滥用多重表决权的弊端。1937年《股份法》规定，原则上禁止公司设置多重表决权结构，只有政府许可的情况下可作为例外存在。1965年《股份法》进一步强化了对例外发行多重表决权股份的限制。*1965年《股份法》第12条第2款规定：“在为了保护整个国民经济利益所必需的情况下，公司所在地的州一级主管经济的最高行政机构有权允许有例外情况。”然而，1998年德国颁布《有关加强企业控制与透明度的法律》明确禁止公司在任何情况下发行多重表决权股。现行德国《股份法》第12条规定：“(1)每一股份都拥有表决权。根据本法规定，可以发行没有表决权的优先股。(2)不允许有多重表决权。”[17]立法者认为，多重表决权股与《股份法》的基本原则相违背，股东的表决权数应当与其所持有的股份数相同。另外，德国对设置多重表决权股立法态度的转变也是为了与欧盟法保持协调统一。欧盟委员会在其有关股份公司组织结构指令的建议中，也禁止公司设置多重表决权股。在比利时、荷兰、新加坡、韩国和我国台湾地区，法律也不允许上市公司设置多重表决权结构。

我国大陆对表决权的立法也属于此模式，禁止上市公司设置多重表决权股。我国《公司法》第103条规定：“股东出席股东大会会议，所持每一股份有一表决权。”第126条规定：“股份的发行，实行公平、公正的原则，同种类的每一股份应当具有同等权利。同次发行的同种类股票，每股的发行条件和价格应当相同；任何单位或者个人所认购的股份，每股应当支付相同价额。”因此，在我国境内上市的公司股东表决权结构均为单一表决权结构。但是，我国许多境外上市公司中存在多重表决权结构，如百度公司、京东商城等。

禁止上市公司设置多重表决权结构会使《公司法》显得过于刚性与僵化。这种强制性规定的弊端在于使交易各方意思自治的空间过于狭窄，不允许各方交易主体根据自身的需求进行合理的制度安排。如果强制性规定所安排的交易制度在绝大多数情况下是低效率的，公司遵守规定就必须放弃其他高效率的交易安排，这显然是不合理的。公司之间的具体情况各有差异，投资者的偏好也各不相同，针对不同的公司与投资者，表决权结构的强制性安排既有可能是高效率的，也有可能是不适合的。如果强制性规定不符合降低交易成本的要求，立法者应该立即调整这些规定以实现高效率的制度安排，但在现实中可能出现的情况是立法延迟使有关问题长期得不到解决，这种强制性规定的弊端就显现出来了。[18]

(二)允许自由设置多重表决权股

当市场情况或公司经营发生变化时，英国公司法不禁止或限制公司根据自身的情况发行不同类别的股票，允许发行的股票存在一定差异，主要是在表决权数量、利润分配比例、剩余财产分配比例等方面。公司法并没有强制性要求公司在章程或者章程细则中列明发行的股票的种类和权利。

美国各州公司法通常授权公司董事会设置公司的表决权结构。只要符合公司章程的规定，公司可以发行不同类型的股票。《美国示范公司法》第 6.01 条规定，公司在其章程中明确记载发行的不同种类的股票，必须明确具体地写明该种股票的名称及在分红比例和权利分配上的差异，同种类型的股票代表相同的权利。*MODEL BUSINESS CORPORATION ACT6.01.AUTHORIZED SHARES(a) The articles of incorporation must set forth any classes of shares and series of shares within a class,and the number of shares of each class and series,that the corporation is authorized to issue.If more than one class or series of shares is authorized,the articles of incorporation must prescribe a distinguishing designation for each class or series and must describe,prior to the issuance of shares of a class or series,the terms,including the preferences,rights,and limitations,of that class or series.公司法在美国传统上属于各州的立法权限。采用此立法体例的还有加拿大。

(三)附条件允许设置多重表决权股

有些国家虽然允许上市公司设置多重表决权结构，但是会附加一些限制条件，例如对表决权数加以限制。丹麦法律规定最多不得超过10个表决权数。荷兰公司法则规定每一股最多只能有6个表决权，如果是小公司，每股不得超过3个表决权数。瑞典公司法规定在最多不得超过10个表决权的同时，单个股东在股东大会上的表决权数不能超过与会表决权数的五分之一。瑞士则对多重表决权股的其他方面做了限制，多重表决权股必须是股款全部缴足的股份并应进行登记，而且在选举审计员、任命特别审计员及作出决议对董事进行起诉时，不得行使多重表决权。若设立多重表决权股的决议或由多重表决权股通过的决议损害了股东的利益或违反了所营事业，那么，这类决议在法律上当属无效。早期的瑞士公司法还把多重表决权股的持有对象限定于本国特定投资者。然而，从19世纪90年代开始，随着资本流动日益国际化及机构投资者的出现，1988年雀巢公司首先允许外国投资者持有多重表决权股。

允许自由设置多重表决权股的国家，其法律制度健全，市场机制发展成熟，配套措施完善，上市公司享有自主选择的自由，可以根据自身发展的需要设置表决权结构；而绝对禁止上市公司多重表决权结构的立法体例则过于僵化；附加限制条件允许上市公司设置多重表决权的立法例，能够在一定程度上减轻因为资本市场不够发达而设置该种表决权结构带来的负面影响，同时也能满足上市公司对多重表决权结构的需求，具有灵活性而又不失安全性，但在限制条件的具体规定上需要结合各国的具体情况多加斟酌。

四、证券交易所上市规则的态度、理由及其解析

阿里巴巴集团上市地点的选择突显出证券交易所的上市规则对是否允许上市公司设置多重表决权结构的不同态度。证券交易所上市规则对多重表决权是否认可成为公司选择上市地的决定性因素。证券交易所上市规则对多重表决权所持的态度从来不是一成不变的，而是在不同时期、不同市场环境下，根据公司、投资者包括证券交易所自身的利益诉求综合考虑，决定是否允许上市公司设置多重表决权结构。

美国各州的立法通常允许公司根据自身需要灵活设置表决权结构。然而，与之不同的是，证券交易所上市规则对多重表决权结构的态度却经历了一个历史演变的过程。基本发展轨迹是由禁止到放松，再到允许。

20世纪20年代开始，美国许多家族公司为了筹集更多资金并保证对公司的控制权，发行了具有多重表决权的股票。这在当时引起了广泛争议， 有学者认为多重表决权结构是对公众投资者权利的侵犯。[19]迫于舆论的压力，为强化保护公众投资者的利益，从1926年开始，美国纽约证券交易所拒绝接受设置多重表决权结构的公司上市。1940年，美国纽约证券交易所正式宣布禁止设置多重表决权结构的公司上市。但是，纽约证券交易所对福特汽车公司等少数的例外情况却网开一面。福特汽车公司上市时的表决权结构是，福特家族保留了40%的表决权，公众股享有剩余的60%的表决权，这样的表决权机构使福特家族只用了5.1%的股权就保留了控制权。[9]

在针对表决权的上市规则方面，美国的其他证券交易所并没有纽约证券交易所那么严格。影响比较大的全美证券交易商协会(NASD)从未禁止上市公司设置多重表决权结构；美国证券交易所(AMEX)对上市公司设置多重表决权结构也未完全禁止，但设有一定的限制条件。到1985年，在美国证券交易所(AMEX)上市的约7%的公司设置了多重表决权结构，在全美证券交易商协会(NASD)上市的公司设置多重表决权结构的有110多家，约占上市公司总数的3%。[9]

1985年1月，纽约证券交易所就是否应当放宽上市规则对公司设置表决权结构的限制，进行了讨论，并在一年后正式修改了长期以来坚持的一股一表决权规则。至此，纽约证券交易所在坚持了60多年的一股一表决权规则之后，最终放弃该原则，其态度变化的主要原因有以下几点：其一，在20世纪80年代，美国收购兼并浪潮再次兴起，上市公司通过设置多重表决权结构可以有效防御公司被恶意收购。管理层通过发行多重表决权股票，通过投入少量的资金就可以在兼并收购中保留对公司的控制权。多重表决权结构作为一种有效防御公司收购的手段被普遍运用，为了满足市场的这种需求，纽约证券交易所开始允许上市公司设置多重表决权结构。其二，全美证券交易商协会和美国证券交易所允许设置多重表决权结构的公司上市，在吸引公司上市方面形成竞争优势。为了应对全美证券交易商协会和美国证券交易所的竞争，纽约证券交易所必须改弦更张。这一方面是为了防止本交易所已有上市公司转投其他交易所，另一方面是为了吸引更多的公司在其交易所上市。其三，上市公司信息披露制度的完善可以减弱上市公司设置多重表决权结构带来的负面影响。

这几组典型离子的共存情况,折射出离子共存问题的复杂性和多变性,通过对这些离子的分析,就是要让我们看到必然和偶然的关系,内因对外因的作用,从而在复习过程中起到以点带线、以线带面、以面带片的学习效果。

随着多重表决权结构在美国三个证券交易所都得到认可，越来越多的上市公司选择设置多重表决权结构。

然而，面对越来越多的上市公司选择设置多重表决权结构，美国国会认为应该对其实施立法调整。1988年7月7日，美国证监会通过了19C-4规则：禁止上市公司以股东会决议的方式对已经登记在册的普通股股东的表决权附加数量及时间的限制，禁止以低表决权股换取已经发行的普通股等行为。*SEC Rule 19C-4 Governing Certain Listing or Authorization Determinations by National Securities Exchanges and Associations.但该规则被认为是证监会干预、介入了各州政府的立法范畴，故1990年6月2日，美国哥伦比亚特区联邦上诉法庭作出判决，宣布该规则无效。

美国的证券交易所作为自律性组织，上市公司的表决权结构主要受其上市规则的约束。在19C-4规则被宣判无效后，全美证券交易商协会和纽约证券交易所表示愿意遵守该规则的约束，之后美国证券交易所也以19C-4规则为参考颁布了类似的规定。这说明，美国的证券交易所规制上市公司设置多重表决权结构的规范逐渐统一、成熟和完善。其基本立场是“不允许管理层、大股东利用优势限制、减少、剥夺已经登记在册的股东的投票权”[9]，公司在发行新股时可以设置多重表决权结构，但此前已经发行在外的股票，公司不能用任何方式剥夺已有股东的表决权。

美国的多重表决权结构运行良好的原因在于其市场机制已经发展成熟，信息披露机制完善，以机构投资者为主的投资人结构，可以最大限度地消除多重表决权结构的弊端，对上市公司进行有效约束。美国卓有成效的司法救济制度和发达的集团诉讼文化，也是允许上市公司设置多重表决权结构的重要保证。[20]

由于20世纪80年代中期美国三大证券交易所均允许上市公司设置表决权不同的类别股，自1988年到2007年的20年间，双层股权结构治理形态始终在上市公司数量中占据稳定的比例，平均保持7.2%的比例,总体变化不大。但是，在此期间采用双层股权结构的公司其市值却有明显提升，并且呈稳步增长的态势，从1988年的6.2%增长到2007年的9.4%。由此可见，尽管双层股权结构不为大多数上市公司利用，但是保持在约7%的市场使用率，并且发展良好。[9]

香港地区曾经有一段时间允许上市公司设置多重表决权结构。在20世纪80年代，一些家族企业上市时被允许设置多重表决权结构，以控制董事会和防止敌意收购。1987年，香港地区取消允许上市公司设置多重表决权结构的规定，原因是多重表决权结构违背了股东平等原则。香港交易所《主板上市规则》2.03(4)规定：“上市证券的所有持有人均受到公平及平等对待。”2.03(6)规定：“上市规则致力确保证券持有人(持有控股权者除外)获得若干保证及平等对待，而该等保证及平等对待是他们在法律上未必可能获得的。”8.11条规定：“新申请人的股本不得包括下述股份：该等股份拟附带的股票权利，与其缴足股款时所应有的股本权益是不成合理比例的([B股](BShare))。本交易所不会批准上市发行人已发行的新B股上市，亦不会允许上市发行新B股(无论该等股份寻求的是在本交易所或其他证券交易所上市)，但下列情况则作别论：(1)本交易同意的特殊情况……”依据上述规定，2013年9月，香港交易所拒绝了阿里巴巴的上市申请。一方面，认为其合伙人制的实质是让持较少份额甚至是不持有股份的创始人团队享有在董事任免方面的特别权利，掌握公司的控制权，对其他股东来说是不公平的，有违公平及平等原则；另一方面，也不存在允许发行新B股应同意的特殊情况。

其实香港交易所内部对阿里巴巴集团的非典型表决权结构——“高管合伙人制度”也存在一定争议，这从其总裁李小加发表的一篇名为《投资者保障杂谈》的文章中就可以看出来。他认为，香港过去曾允许实行多重表决权结构，结果并不乐观，因此，在1987年废止，上市公司设置单一表决权结构以公平地保护投资者，而美国允许上市公司设置多重表决权，是因为其有成熟的市场机制、完善的信息披露制度及发达的集团诉讼文化。与美国不同，香港地区在不具备这些条件的情况下，小股东难以向滥用控制权的董事会和公司提起诉讼，不能有效消除多重表决权结构带来的负面影响，如果允许阿里巴巴集团上市会破坏香港的监管体系。[21]但是，相反的观点认为，法律规定过于僵化导致公司结构缺乏弹性，阿里巴巴集团在上市方案中提出的“高管合伙人制度”是在表决权结构方面的创新，有利于公司和资本市场的整体发展。[22]香港的上市规则和监管理念已经与世界主流规则脱节，需要进一步改革，香港市场和监管者必须处理好多重表决权结构，否则香港失去的不只是阿里巴巴集团这一家准备上市的公司，而可能是许多新兴公司。另外，证券交易所放宽表决权结构的强制规定，可以吸引更多的上市公司。通过收取上市费用、提高交易量获取利润，是证券交易所作为以营利为目的的公司必然的选择。证券交易所必须慎重考虑是否修改上市规则以适应现代公司对表决权结构创新的需求。

各国公司不断进行“监管套利”，根据自身的利益需要及监管差异选择上市地点和监管主体，[23]有关公司上市地点的选择通常是由公司管理层决定的，这样会导致证券交易所在竞争的压力下制定受管理层青睐而不是有利于投资者保护的规则。全美证券交易商协会的兴起及纽约证券交易所为应对竞争修改其上市规则，对上市公司设置多重表决权结构予以认可，顺应了公司和创始人实现其正当商业目标的需求，显示出交易所制定规则与市场需求之间相互影响的关系。证券交易所为应对竞争修改上市规则以吸引上市公司的做法，引起了人们对证券交易所自律监管可靠性的质疑：证券交易所能否继续公正地保护公众投资者的利益。但是，从另一方面来看，市场竞争会使证券交易所尽可能满足不同公司对融资的不同要求，但绝不会采取明显损害公众投资者的上市规则。因为证券交易所面临的竞争不仅是上市公司的争夺，还包括吸引更多的投资者，而后者可能更为重要，证券交易所只有在保护投资者利益的基础上才能更好地应对竞争。[24]证券交易所必须在采取了必要的投资者保护措施后，才会修改上市规则，以满足市场的需求，所以担心证券交易所竞争必然会导致证券交易所制定有利于管理层而不利于投资者的规则是完全没有必要的，证券交易所会综合考虑两者的情况制定合适的上市规则。

五、学者之间的分歧及其主张和理由评析

学者对公司设置多重表决权结构历来存在着意见分歧，至今莫衷一是。赞同者认为，股东多重表决权结构可以有效地避免公司短期行为和遭遇敌意收购，有利于公司长期价值的创造。多重表决权结构中的特殊投票权本身具有价值，是公司创始人决策对公司的溢价，这种特殊的投票权可以促使公司良性发展。[25]多层投票权是一种股东权利的“有效代理”，新股东由于信任和依赖创始人的判断而自愿接受创始人特别投票权。[26]芝加哥大学法学院教授DanielR.Fischd则认为，公司会根据自身的情况选择适合的融资方式，强制性的交易规则会使公司融资成本增加，发展受到局限。反对者则认为，双层股权结构会产生巨大的代理成本，并有损全体股东的利益。Easterbrook和Fischer认为，“股东在公司中的剩余索取权与股东表决权密切联系，两者的比例必须相一致，多重表决权会给公司治理带来不必要的代理成本”[27]。多重表决权规则不符合剩余索取者(residueclaimant)表决权配比原则，必然会带来代理成本，进而必然带来低效率。[28]另有学者认为，双层股权结构没有任何意义，集中过量的公司控制权会抬高CEO薪俸，增大有损股权价值的收购行为发生的可能性，因弱化了市场对弱势投资者的保护，小股东只好寻求司法救济手段的保护，导致诉讼成本高昂，从而与公共政策背道而驰。[29]

任何事物均有两面性，只有一分为二地进行综合评价，才能得出正确结论。公司在发行一股一表决权的普通股之外，发行无表决权股、多重表决权股和超级表决权股，以及作出表决权与股份持有不成比例分离的安排，均会导致资本所有权与公司控制权两权分离。这种两权分离利弊共存。一部分学者从其有利之处着眼，将其优点放大，并以此认为多重表决权结构的存在具有合理性，而对其不利之处却避而不谈，或轻描淡写地一掠而过；另一部分学者则从其不利之处着眼，夸大其缺点及其严重性，并以此否定多重表决权结构存在的合理性。笔者认为，这种各执一端的做法只能得出片面的结论。对多重表决权结构应当进行综合的评价和判断。不但要看到多重表决权结构所具有的注重公司长远发展、防御敌意收购的特有功能，因而为公司实际需要和公众投资者欢迎；还应当看到，其使少数资本持有者掌握公司的控制权或强化内部人控制，加大代理成本，可能引发股东遭受侵害的风险，应当通过相关法律制度和司法救济手段加以防止、减少或消除。有研究证明，控制股东侵占公司财产的倾向会随着控制权的稳定而逐渐增强，[30]但是，控制股东滥用控制权的现象在有完备制度对中小股东利益予以保护的国家中非常少。也就是说，采用信义义务扩张至控制股东、信息公开、限制关联交易、独立的审计、董事责任和强化独立董事、监事会职责功能和股东代表诉讼等相关法律制度措施，可以减少甚至消除多重表决权结构设置的负面影响。公司设置多重表决权结构利大于弊，且其弊可以通过法律机制进行有效控制。因此，应当认可多重表决权结构存在的合理性和正当性，并依法促进其发展。

六、市场及其投资者的反应及原因剖析

在香港交易所拒绝接受其上市申请后，阿里巴巴被迫转向在美国纽约证券交易所申请上市。2014年5月7日阿里巴巴向美国证券交易委员会(SEC)提交了IPO招股说明书，原计划通过此次交易筹集资金10亿美元，定价区间每股60—66美元，后来因来自投资者的强劲需求，上调至每股66—68美元。2014年9月19日23时53分，阿里巴巴在纽约证券交易所正式挂牌上市，股票交易代码为“BABA”，发行美国存托股(ADS)3.2亿股，发行价每股68美元,共筹集资金218亿美元。开盘价报92.7美元，较发行价上涨36.3%，以93.89美元收盘，涨幅达38.07%，市值达2314.39亿美元，[31]超越Facebook成为仅次于谷歌的第二大互联网公司。阿里巴巴在美国纽约证券交易所成功上市，并且非常受投资者的青睐。这一事实充分说明投资者对阿里巴巴创设“高管合伙人制度”的高度认可，他们并不认为或担心创始团队控制阿里巴巴的经营权会导致他们受到不公平待遇或损害他们的利益。

笔者认为，在公司设置多重表决权结构的情况下，能够促使投资者毅然决然接受并投资于直观地看显然对其不公平和不利的普通股的原因有以下三点：

第一，在公司从设立到上市的成长历程中，创始人及其团队的人力资本及其产生的商誉的价值极高。这类公司之所以能够从一个名不见经传的小公司成长为一家上市公司，往往是因为其创始人集出类拔萃的经营才干、高尚的品德和卓绝的创新能力于一身，从而形成了公司经营发展特有优势。在经济不断发展，资本来源日益自由化、社会化，公司经营管理日益专业化的现代社会，凡是成功发行多重表决权股份的上市公司，往往是公司创始人或经营控制者业绩突出，快速成长，发展前景远大的公司。公司创始人或经营控制者具备公司经营管理的专业化知识，面对瞬息万变的市场环境，他们丰富的专业知识和管理经验能够保证其作出合理、有效的决策。[32]公司创始人或经营控制者的人力资本及其信用深受公众投资者的信赖，因而公众投资者对公司多重表决权结构的设置表示认同和欢迎，从而认购其发行的低表决权或表决权受限制的股票。

公司创始人及其团队除了对公司的资金投入之外，其长期艰苦卓绝成功创业使之人力资本凝结着巨大的商誉，并且其创业精神已经上升为公司的经营理念和企业文化。而这种商誉只有创始人及其团队继续掌握公司的控制权，才能得以保持并实现价值增长。公司之所以能够向其创始人及其团队发行多重表决权股而向其他公众投资者发行次级表决权普通股，并使创始人及其团队通过支付较少出资拥有超额的表决权，从而掌握公司的控制权，是因为多重表决权结构赋予创始人及其团队对公司的控制权，实际上可视为公司对创始人及其团队人力资本投入创造的商誉的回报或支付的对价。换言之，创始人对公司除了资金的投入，还有人力资本投入，他们对公司尽的义务多，而其他投资者只有资金的投入，对公司尽的义务少。因此，向创始人及其团队与其他投资者发行份额相同，但创始人享有数倍其他投资者表决权的多重表决权股，符合实质公平的理念，并不违背权利义务相一致原则。

第二，有限责任原则使股东有效地限定了投资风险，股份的可自由转让使股东可以规避风险。正因为如此，中小投资者由于持股较少，其出席股东会会议行使表决权不但不能对公司决策产生实质影响，而且还会产生需要自身负担的成本。这必然导致他们对参与公司决策漠然置之，他们的理性选择就是搭便车。他们更加关心所持股票的股息回报和市场行情，当股票价格上涨时通过转让股票获利，下跌时则通过转让股票避免风险。正是基于此，在公司设置多重表决权股、限制表决权股、无表决权股时，公众投资依然愿意接受次级表决权股或无表决权股。

第三，对小股东利益保护的法律制度健全，是公司设置多重表决权结构的法律环境基础。因为在拥有多重表决权结构的公司的实际运营中，即使偶尔出现公司的控制者利用其控制权损害了小股东的利益的情形，小股东也能够通过司法程序获得有效的救济。

七、法律空间与上市规则的弹性

从以上六个方面的考察和透视笔者发现，不同主体对多重股权结构关注的侧重点存在很大的差异：公司把此作为一种制度创新，关注的是其能够固化控制权和扩大融资的双重功能；公众投资者只是将其视为一种投资证券品种，判断和评价其是否具有投资价值；立法者和监管者考虑更多的是，投资领域的公共利益是否会遭受损害。然而，值得我们反思的有以下几点：

(一)对多重表决权结构法律须预留空间，上市规则须富有弹性

在公司法和证券法领域根本不存在一个绝对公平和完美无缺的制度安排。一股一表决权规则与资本多数决原则也会出现控股股东控制公司。在多重表决权结构下，表决权与现金流分离，同时也偏离了资本多数决，特定股东出资虽少却得以控制公司的多数表决权，扩大了股份所有与公司控制权分离的程度。在这两种情形下，中小股东行使表决权只是有机会参与公司决策，但是对公司决策不会产生实质影响。任何一项制度都有其优势，也必然存在着一定的弊端，立法要考虑的应该是如何有效利用其优势，而不是僵化地一律禁止，对多重表决权结构也是如此。如果公司法和证券法打着股权平等、股东民主的旗号，对一股一票的普通股之外发行多重表决权股，或能够使特定股东或管理者控制公司的制度安排，强制性地予以禁止，则本身就不科学。这种立法以资本多数控制公司才是正当的为假设，本身就不成立。如此立法，不仅会扼杀或抑制适宜公司自身的治理创新和融资需要，而且还会减少公众选择投资的工具，以及获利的机会。因此，法律应当为多重表决权结构预留空间，证券交易所的上市规则应当有一定的弹性。只有如此，公司和投资者才能有机会实施意思自治。

(二)尊重市场的选择，相信公众投资者是自己利益的最佳判断者

反对公司设置多重表决权结构的主要理由是，多重表决权结构使表决权与股份份额偏离了一比一的比例关系，公司控制者的责、权、利不一致，易于损害小股东的利益。然而，实证研究并不能证明设置多重表决权结构的公司必然或更易于损害中小投资者的利益。M.MeganPartch的研究结果显示，针对美国从1962年到1984年设置了不同表决权结构的44家公司进行分析，设置多重表决权结构的公司与设置单一表决权结构的公司相比，对股东财富并没有明显的影响。[1]另外，在单一表决权结构下，随着公司上市，在融资的过程中，创始人控制权被稀释，甚至创始人被排挤出公司，导致公司的长远规划无法继续实施。例如，设置单一表决权结构的苹果公司上市后，创始人乔布斯失去了控制权，被迫离开公司，但就在其离开后，在追求短期利润的新领导者的领导下，公司经营状况急转直下，股价大跌，亏损严重，股东的利益也遭受巨大的损失。公司股东又请乔布斯接管处于破产边缘的苹果公司，最终使苹果公司成长为全球市值最大公司。

再者，设置多重股权结构的公司是否应当存在和发展不能由立法者或监管者依据某种先入为主的理念或理论决定其命运，应当接受市场选择和检验，要看投资者是否认可和接受。

原则上，上市公司首次公开发行多重表决权股基本不会对投资者产生伤害。因为股票的价格会反映出投资者对上市公司设置多重表决权结构是否认同。如果资本市场有效，信息公开真实全面，投资者可以预见购买此种股票的风险，从而确定支付的价格。对于控制股东来说，较低的发行价格意味着较高的资本成本，这是不利的。如果市场接受，投资者欢迎，法律就没有理由禁止或限制其发展。有学者对欧洲七个国家的上市公司在1996—2002年期间的表决权结构变化进行了研究，结果发现，493个上市公司已经有108个公司自愿放弃设置多重表决权结构而采用单一表决权结构。原因是市场对多重表决权结构的负面反应造成这些公司再融资困难，公司为了融资，不得不放弃这种表决权结构，回归到一股一表决权的单一结构中来。这说明证券市场对公司的定价功能可以为投资者提供一定保护。[33]当投资者预期到持有低表决权数的股票在未来可能会使其利益受损时，此类股票的价格就会受到影响，从而影响公司的融资。资本市场也会在一定程度上影响交易各方的决定，促使上市公司不断创新，制定出高效率的交易安排来吸引投资者。立法只有对股份的发行和上市放宽准入，加强事中监管和事后司法救济，才能适应经济全球化、一体化发展的需要。

(三)根据公司所处的法律和市场环境进行具体审查和评估

有学者认为，美国允许上市公司设置多重表决权结构的原因在于其成熟的市场机制、发达的集团诉讼及活跃的机构投资者可以在一定程度上消除多重表决权结构产生的负面影响。[34]因此，根据不同国家或地区证券市场的发展情况和中小投资者法律保护的健全程度，对上市公司设置多重表决权结构不应绝对禁止，但也不能不分青红皂白地全面允许，应当区分三种情况：一是在证券市场发达、中小股东法律保护健全且成效显著的国家或地区应当全面允许；二是在证券市场成熟、中小股东法律保护健全的国家或地区应当一般允许，特殊禁止；三是在证券市场不发达、中小股东法律保护不健全的国家或地区应当特殊允许，一般禁止。就我国而言，《公司法》对中小投资者利益保护已经设有多种措施，但是司法运作的成效却不显著；信息披露制度还存在盲点，上市公司的透明度有待提高；市场发育尚未成熟，中小投资者不理性的投机偏好，机构投资者参与的不足，导致在我国发行市场中不能理性地对股票进行定价；证券监管部门的监管体系还不完善，对违规、违法行为的处罚力度不够，不足以震慑违法犯罪行为。因此，我国目前对上市公司设置多重表决权结构应当采取特殊允许、一般禁止的原则。

法律对多重表决权结构须预留足够的空间，上市规则须富有弹性，不能一般性地、一刀切地判定是否允许设置多重表决权的公司上市，而应当针对设置多重表决权结构的特定公司进行个性化的具体审查和评估。对此类要求上市的公司，除了按照一般的上市条件和规则进行审查之外，还应当重点审查和评估以下几个方面：公司的创业史、现状和发展前景；公司设置多重表决权结构的目的和必要性；公司创始人及其团队信誉、创新能力；公司透明度，能否全面、真实、准确、及时地披露影响股票价格的信息；发行新的多重表决权股是否损害发行之前的股东的既有权益；公司对中小投资者利益保护的状况，以往有无侵害中小投资者利益的情形。

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2016-03-16

郭富青(1962-),男，河南开封人，西北政法大学经济法学院教授，博士生导师，研究方向为公司法。

D922.287

A

1674-3318(2016)03-0034-12