中国制造业上市公司现金持有量影响因素

潘金瑾

(浙江财经大学，浙江 杭州 310018)

1 引言

现金是企业发展与生存的生命线，企业应持有多少现金是一个非常重要的命题。国外对现金持有量的研究已较成熟，但国内仍较贫乏，现金持有量的重要作用及其对公司的重大影响没有得到充分重视；且与国外相比，国内研究者往往更重视现金持有量与公司治理结构之间的关系，而将公司层面因素纳入控制变量中，使之未得到应有的重视。本文将同时研究公司层面的影响因素和公司治理结构，以期得到更完整、更全面的研究结果。另外，已有研究证明现金持有在不同行业之间是有显著差异，因此选取某一行业进行研究能避免行业因素的干扰。中国制造业上市公司在我国上市公司的总数中占比超过50%，其创造的价值占国内生产总值的近60%，对制造业的深入研究将造福更多的公司决策者，同时对国内其他行业的上市公司也有一定的借鉴意义。

本文可能的贡献有以下两点：(1)对制造业这个在国民经济中占据重要地位的行业进行了单独的研究，从现金持有角度深化了对制造业的认识；(2)与国内现有研究相比，考虑的影响因素较为全面，同时考虑了公司层面影响因素和公司治理结构，不仅丰富现有文献，而且能为公司确定现金持有水平提供较好的借鉴。

2 文献回顾

国内外关于现金持有量的影响因素的研究主要从微观、宏观两个角度展开。其中微观角度包括公司层面的因素，公司治理结构的因素，宏观角度为宏观经济与制度环境因素。

彭桃英和周伟(2006)对中国A股公司进行的实证研究发现现金持有量高的公司大多资产负债率低、规模大、盈利能力低、代理成本小、成长性高。Luo和Hachiya(2005)对日本公司的实证研究发现，法人股比例、外国人持股比例、金融机构持股比例同现金持有量是负相关的，而内部人持股跟现金持有水平的关系是非线性的相关关系。Foley等(2006)的研究发现，由于税率在各个国家间是不同的，若用现金的形式将利润汇回母国，将会带来高额税收，因此，跨国公司往往会持有较多现金来避免这一税收成本。

3 理论分析与研究假设

3.1 现金持有量和公司层面因素

Kraus和Lizenberger等(1973)提出的权衡理论认为，公司的现金持有量是在对成本和收益进行权衡之后做出的选择。优序融资理论认为，公司之所以要持有一定量的现金，是为了能够在投资需求与留存收益间进行缓冲，避免造成过多的盈余或过大的缺口，而公司本身并不存在最好的现金持有水平的。信息不对称理论认为，当信息不对称程度很严重时，外部融资成本就会变高，此时保持充足的现金持有量是有价值和意义的(Myers and Majluf,1984)。依据以上理论，影响企业现金持有的影响因素主要有以下方面。

3.1.1 公司规模

大规模公司的信息披露一般比小规模公司更充分，因而其外部融资成本会更低。因此，大规模公司往往只持有较少量的现金。

3.1.2 财务杠杆

高财务杠杆的业的金融风险更高，更可能面临经济困难或破产，因此更可能持有较多现金。但高财务杠杆也意味着较好的举债能力，现金短缺时可以通过举债来满足现金需求，从而持有较少的现金。因此财务杠杆与现金持有量的关系仅从理论上分析，并不能唯一确定。

3.1.3 投资机会

当公司有较多的盈利性投资机会却缺乏充足的现金时，将不得不放弃这些好项目，所以当投资机会较多的公司应当持更多的现金。因此，投资机会越多，持有现金也多。

3.1.4 现金替代物

当公司现金不足时，可出售现金替代物，以较低的成本筹得资金。因此现金替代物较多的公司，往往会降低现金持有量。

3.1.5 债务期限结构

短期债务较多的公司陷入财务困境的可能性较高，所以一般现金持有量也较高。

3.1.6 银行债务

相比于其他借款人，银行可利用内部信息更好地评价和监督借款人，因此当银行向公司提供或更新贷款时，也在向证券市场传递公司正面信息，从而将有利于降低企业的外部融资成本。因此银行负债率与现金持有量负相关。

3.1.7 股利支付水平

若公司平时正常支付股利，则在其需要现金时可以暂时减少股利支付。所以支付股利的公司通常持有更少的现金。但是，只有持有充足的现金才能保证稳定的股利支付政策。因此，股利支付水平与现金持有量的关系现在还不得而知。

3.2 现金持有量和公司的治理结构

代理理论认为，两权分离会使管理层会以损害股东利益的方式为谋取私利。依据Jensen(1986)提出的自由现金流理论，此类代理问题会使管理层滥用公司自由现金流量，将现金投资于净现值为负的项目或为了追求私利、获取个人满足而持有过量现金而不是将其返还给股东。此外，大小股东之间的代理问题也会使公司持有过量现金，侵犯中小股东的利益。

3.2.1 现股权集中度

我国普遍存在“一股独大”的现象，同时缺乏对中小股东利益的保护，大股东为谋取私利，占有或转移上市公司的现金，侵犯中小股东利益。因此，股权的集中程度与现金持有量应为正相关。

3.2.2 管理者持股比例

当管理者的持股比例较低时，管理者增持能缓解第一类代理问题，使管理者按股东利益行事，因此公司现金持有量会减少。但依据Morck等的研究，企业价值与管理者持股比例的关系是非线性的，即当管理者持股比例达到一定水平时，管理者对公司的控制力会随着持股比例的增加而变强。当管理者从控制权中获取的私人收益大于其从股票中获得的收益时，管理者会持有更多现金。因此，管理者持股比例与现金持有量应是非线性关系。

3.2.3 国有股

国有股股东作为代理股东，并非国有资产的终极所有者，也不享有剩余索取权，因此缺乏监督管理者行为的动力，并且复杂的代理关系会使“内部人控制”问题严重，管理者滥用代理权，积聚大量现金。因此国有股权比例与现金持有量正相关。

3.2.4 董事会特征

(1)董事会规模。

若董事会参与决策的人数过多，会导致效率低下，无法正常发挥决策监督职能，公司会持有较多现金。但依据Boone,Field,Karpoff和Raheja(2006)的研究：当管理者有较大机会追求个人利益时，大规模的董事会是理想的选择。大规模的董事会能实现董事会成员之间的能力互补，从而能更好地对经理进行监督。因此，董事会规模与现金持有量的关系现在还无法确定。

(2)独立董事比例。

独立董事能对董事、经理进行监督，制约控股股东，维护中小股东利益。因此，独董比例与现金持有量应是负相关的。

(3)董事长、总经理两职兼任情况。

董事长、总经理分设将有助于其他董事会成员对总经理进行监督，保障股东和其他利益相关者的利益。若两职兼任，会导致高层管理者掌握过多权利，董事会难以有效监督总经理的行为。因此相比于两职分设的公司，两职兼任的公司持有更多现金。

4 研究设计

4.1 样本选取与数据来源

本文根据证监会“上市公司行业分类指引”中的行业分类，选取了在沪深上市的制造业公司在2012年的经验数据，并且依据以下条件进行筛选：(1)剔除ST公司；(2)剔除数据不完整的公司。最终得到的样本是374家制造业上市公司。本文中所用的数据均来自CSMAR数据库。

4.2 变量定义与模型构建

变量的定义与计量见表1。

表1 变量的定义和计量

本文的多元回归模型如下：

CSHLD=α+β1SIZEi+β2LEVi+β3MBRi+β4CSUBSi+β5TMDBTi+β6BDBTi+β7DUMDIVIi+β8TOPi+β9MANAGERi+β10STATEi+β11BSIZEi+β12INDIRECTORi+β13BOTHi+εi

其中，i表示样本公司，α为截距，β1至β13表示回归系数，ε为随机误差项。

5 实证结果与分析

5.1 描述性统计分析

样本变量描述性统计的分析结果见下表2。

表2 变量的描述统计

由表2可知，制造业上市公司2012年现金平均持有量为32%，显著高于国外上市公司8%至10%的平均水平，也高于国内上市公司的平均水准(约20%)。财务杠杆、现金替代物、现金持有量、银行债务比例和债务期限结构，其各自的中位数和均值几乎相等，说明资产负债表的分布基本上是对称的。银行债务的均值为23.9%，中位数为16.4%，说明在制造业上市公司的各项债务中，银行债务的比例并不高，融资渠道较为多样化。债务期限结构，均值86.7%，中位数92.2%，表明制造业上市公司偏好短期债务融资。市净率的均值和中位数均较高，分别为2.653和2.273，说明制造业上市公司的投资机会较多，未来的增长机会较大。股权集中度的标准差较大，为13.641，说明在制造业中不同公司的股权集中度波动较大，这可能是由于不同公司的股东构成不同，家族企业的股权集中度往往较高。国有股权比例不高，管理层持股的比例也不高。董事会平均规模是8到9人，且独董占比不高。

5.2 回归分析

对374家制造业上市公司2012年末的数据进行多元线性回归，回归结果如表3所示。

表3的回归结果表明：财务杠杆，现金替代物，银行债务与现金持有量负相关，管理层持股与现金持有量正相关，且都在1%的水平显著。银行债务，财务杠杆和现金持有量负相关，与预测一致。说明制造业上市公司的举债能力较强，能通过举债来及时弥补现金缺口。现金替代物与现金持有量负相关，与预测一致，说明公司确实可以通过出售现金替代物来弥补现金缺口。管理层持股与现金持有量正相关，与预测一致。依据描述性统计结果，管理者持股的均值是24.9%，中值为17.1%，说明管理者在持股比例较高的情况下倾向于持有更多现金。管理者持股比例越高，所掌握的控制权越大，越有能力以股东利益为代价来追求自身利益，持有更多的现金。

表3 多元线性回归结果

6 结论及建议

综上，我们有以下结论和建议：

银行债务比例，财务杠杆与现金持有量显著负相关，说明公司举债后在短期内没有还款压力，没有预防性动机。这可能与当前体制有关，债务的举借尤其是银行债务的举借并没有完全市场化，而是受一些非市场因素的影响。因此，应加快体制改革，使银行贷款实现完全市场化，提高银行运作效率。

现金替代物与现金持有量显著负相关，说明现金替代物确实能在必要时以较低的成本转化为现金，这样既能提高资产流动性，又能兼顾收益率。因此公司应该增加现金替代物数额，降低现金持有量，提高营运资管理效率。

管理者持股比例与现金持有量显著正相关，说明管理者的确在利用其控制权谋取私利，侵害股东权益。因此股东在实行股权激励时应该注意把握管理者持股比例，不应使其掌握过多的控制权，否则将适得其反。并且在激励管理者的同时，应注意对其进行约束和监督。

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