上市公司定向增发运作模式探析

俞军　魏朱宝　曹中红　王书珍

【摘 要】 定向增发新股已成为全流通时代背景下上市公司股权再融资的最主要方式。基于定向增发新股动机的视角，将上市公司定向增发的运作模式归纳为项目融资型定向增发、引入战略投资者型定向增发、纾解财务困境型定向增发和整体上市型定向增发等模式，通过相关典型案例分别对每一类运作模式加以佐证和剖析。

【关键词】 定向增发； 整体上市； 项目融资； 财务困境

中图分类号：F832.5 文献标识码：A 文章编号：1004-5937（2016）04-0071-05

定向增发在我国是指上市公司采用非公开发行方式向少数特定对象增发股份以募集资金的行为，属于一种新的股权再融资方式。2006年5月8日，中国证券监督管理委员会颁布了《上市公司证券发行管理办法》，该办法首次为定向增发股权再融资方式提供了明确的法律规范。此后定向增发融资方式在我国得到迅速发展，成为资本市场的新宠儿。据万德数据库（Wind）统计，2006年至2014年中国上市公司仅通过定向增发融资额就达到28 139.75亿元，占整个股权再融资总额的平均比重83.55%。毫无疑问，定向增发新股已经成为全流通时代背景下上市公司股权再融资的最主要方式，在我国股权再融资市场中扮演着重要的角色。按照定向增发新股的动机，上市公司定向增发的运作模式可以归纳为项目融资型定向增发、引入战略投资者型定向增发、纾解财务困境型定向增发、整体上市型定向增发等。

一、项目融资型定向增发

项目融资是我国上市公司管理层选择定向增发新股的主要目的之一。当上市公司的管理层发现一些盈利能力强，有较高的内在价值，能给投资者和上市公司带来丰厚回报的项目时，就会选择项目融资。定向增发新股具有发行门槛较矮、发行成本较低、发行速度较快、定价机制比较灵活、增发规模不受限制、认购方式多种多样、盈利能力和利润分配限制条件少等优点，所以定向增发新股成为公司管理层为投资项目进行融资的首要选择。

苏宁云商（002024）通过成功实施4次定向增发新股，成为中国资本市场上利用定向增发募集项目资金实现公司跨越式发展的典范。苏宁云商前身作为一家典型的民营中小型连锁商业企业。虽然民营经济已经成为我国国民经济的重要组成部分，但是随着公司规模的不断扩大，对融资的需求日益旺盛，缺乏“国家信用担保”的民营企业大量出现“中小企业融资难”的棘手问题。随着我国金融体制的不断深化改革，首次公开发行股票、定向增发等股权融资方式为部分民营经济的快速健康发展起到了保驾护航的作用。

2004年7月21日，苏宁云商在深圳证券交易所正式挂牌上市，公开发行2 500万A股股票，融资额约为4亿元，上市后当年末的总资产也仅为20.52亿元。自2006年5月8日《上市公司证券发行管理办法》第一次明确将定向增发这一“新鲜”股权再融资方式纳入到法规约束层面后，苏宁云商分别在2006年、2008年、2009年和2012年进行过四次定向增发方式的股权再融资活动，共募集资金113.85亿元，是2004年IPO后公司总资产的5.55倍。通过近10年的快速发展，苏宁云商已经成为我国中小板市场中最大的上市公司和全球市值最高的家电零售企业之一，为资本市场演绎了“苏宁现象”。苏宁云商通过资本市场的定向增发筹措到投资项目所需资金无疑为其跨越式发展提供了重要保障。（见表1）

2006年6月，苏宁云商向易方达基金、华夏基金、长盛基金、银华基金、景顺长城基金、申万巴黎基金、汇添富基金等基金管理公司组成的机构投资者定向增发2 500万股，筹集资金12亿元。该次非公开发行股票募集资金用于：（1）新建江苏物流中心项目，该项目主要职能是成为苏宁云商的全国统购商品的总库仓储；（2）100家连锁店发展项目，该项目建成后可以新增营业面积35.19万平方米，预期形成85.37亿元的年营业规模；（3）信息中心项目，该项目主要进一步对苏宁云商的信息系统实施升级更新，完善硬件、网络、ERP系统、电子商务系统和数据备份的安全机制等。2008年5月，苏宁云商向中信证券、广发基金、华夏基金等6家基金管理公司组成的机构投资者定向增发5 400万股，筹集资金24.30亿元。该次非公开发行股票募集资金用途范围包括上海浦东旗舰店购置项目、沈阳物流中心项目、武汉中南旗舰店购置项目以及250家连锁店发展项目。该次增发募集资金投入使用后，将促进苏宁云商形成更加科学合理的网点布局，带动相对区域范围的资源优化整合，进一步加强公司连锁主业发展、夯实公司后台。

2009年12月，苏宁云商在时隔一年后再次向雅戈尔集团、富国基金、美国斯坦福大学（Stanford University）以及张近东个人定向增发17 762万股，筹集资金30.55亿元。该次非公开发行股票募集资金主要用于成都、无锡、重庆、天津、徐州等物流中心建设项目以及250家连锁店发展项目。公司大股东张近东本人主动认购上市公司定向增发股份128.37万股，预示着公司未来仍有较大的发展空间。

2012年7月，苏宁云商再次向润东投资、弘毅投资两家公司定向增发38 683万股，筹集资金47亿元。发展和升级连锁店、物流平台、信息平台以及补充流动资金是该次非公开发行股票募集资金的主要投资方向。该次非公开发行募集资金投入对苏宁云商的全国三、四级市场连锁发展具有较大的推进作用，同时也有利于公司完善和优化一、二级市场的连锁网络布局，在全国构建起转配点、城市配送中心、区域配送中心三级物流网络体系，公司盈利能力和核心竞争能力也得到进一步加强。润东投资为公司关联方，由控股股东及实际控制人张近东全资拥有，也进一步证明控股股东对公司的未来发展持乐观的态度。

表2是苏宁云商定向增发新股之后主要财务指标增长情况。通过四次非公开发行股票筹集的资金投入运用，2012年末第四次定向增发新股之后公司的总资产是其2006年首次定向增发新股之初的16.60倍，公司资产规模得到了扩张。营业收入和利润总额则是原来的5.17倍和4.89倍，公司的盈利能力得到了很大的提升。经营活动产生的现金流量净额和现金及现金等价物净增加额则是原来的34.56倍和57.36倍，公司的现金获取能力也空前提高。总之，苏宁云商以定向增发活动为契机，合理运用所募集资金，增强了公司的核心竞争能力，大力提升了公司财务状况和经营成果，也为股东带来丰厚的财富回报。

二、引入战略投资者型定向增发

上市公司通过定向增发引入境外和境内战略投资者，主要是基于战略投资者拥有的较好资质条件、卓越管理才能和市场品牌效应等一系列难以获得的社会资源，以促进上市公司产业链整合、优化公司运营流程和公司治理结构、扩大市场份额和规模效应，达到战略联合，助力上市公司的长足发展。引入战略投资者可以分为：

1.境外战略投资者。该类战略投资者在市场营销和产业运作等方面具有国际视野，上市公司可以利用战略投资者的现有销售渠道，以相对较低的成本去开拓国际国内市场，实现双赢。例如，中国西电（601179）于2013年8月定向增发7.69亿股，全部用于引入GE Smallworld（Singapore）Pte Ltd.，设立自动化合资公司及后续投入，拓展海外市场并实施跨国经营，提升国际形象和竞争能力。

2.财务类战略投资者。该类战略投资者主要是资金雄厚的大股东或机构投资者，可以帮助公司改善财务状况。例如，国电电力（600795）于2013年1月向中国国电、社保基金非公开发行股票18.35亿股，所募集40亿元用于补充公司流动资金，改善公司财务和股东结构，增强公司资本实力和抗风险能力。华夏银行2011年4月通过定向增发18.59亿股引入德意志银行和萨尔·奥彭海姆银行，所筹集的202.09亿元全部用于补充公司核心资本。

3.管理类战略投资者。该类投资者拥有先进的生产技术和研发能力、丰富的管理经验、垄断的行业地位和稀缺的背景资源等，通过增发新股融资可以帮助上市公司得到快速发展。《上市公司证券发行管理办法》要求，上市公司的境内外战略投资者、控股股东、实际控制人及一致行动人等认购的定向增发股份自非公开发行结束之日起三年内不得转让流通。较长的限售期限促进了战略投资者致力于同被投资企业真正的战略持久合作，参与公司的管理及生产，改善公司的治理结构，促进投资企业的产业升级，以提高增发公司的市场价值，从而实现资源和利益共享，达到“双赢”的目的。Folta and Janney（2004）的研究结果表明，当上市公司通过非公开发行股份引入行业领先的战略投资者时，该行为有助于缓解公司的信息不对称现状，增强公司在市场中的竞争实力。例如，西部金属材料股份有限公司（002149，简称西部材料）于2009年5月向西北有色金属研究院和西安航天科技工业公司非公开增发2 500万股新股，募集资金5.05亿元，全部投资于年产5 000吨钛材技改项目和收购西部钛业有限责任公司的100%股份。西安航天科技工业公司是此次定向增发引入的战略投资者，认购数量为2 350万股，认购后占公司总股本比例达到20.19%。此次定向增发情况和定向增发后的公司股权结构如表3和图1所示。

西部材料通过本次定向增发募集的资金收购了西部钛业有限责任公司的全部股权，进一步完善了公司钛材加工产业链，做强做大钛材加工产业，成为公司的主营业务，其市场推广对公司的未来发展具有重要的战略意义。钛材料广泛运用于航天、航空、军工、核电等领域。西安航天科技工业公司是本次通过定向增发引进的战略投资者，其直接控制人是国务院国有资产监督管理委员会直属的大型企业集团——中国航天科技集团。西安航天科技工业公司主营业务是惯性器件、液体火箭发动机以及相关航天产品研发、制造、销售等，在航空航天、军工产品领域具有重要的地位和影响力。通过此次战略合作，可以帮助西部材料进入高端钛产品的应用市场，增加公司的议价空间，在同业竞争中保持绝对的优势，这为西部材料公司带来了重要的发展机遇和未来利润重要的增长点。

选择与西部材料同属于深圳证券交易所，都在2007年之前就公开上市，且都属于中国证监会标准（2012版）中划分的有色金属冶炼和压延加工业行业的公司作为配比对象，对这些公司不同年度的主营业务收入增长率和税后利润增长率进行比较，如表4所示。同时也将西部材料定向增发前后的主要财务指标变化情况绘制成表5。

通过表4可以发现，相对于主要竞争对手罗平锌电等公司而言，西部材料的主营业务收入增长较快，税后利润增长率更是表现得优秀。特别是在定向增发新股当年和之后的2010年，整个行业经营都相对困难，主要竞争对手主营业务收入和税后利润都普遍下滑，甚至亏损的情况下，西部材料公司却仍然保持着一个不断增长的态势。这主要得益于引入西安航天科技工业公司的战略合作，从而获得较高的市场占有率，以及公司生产技术先进和成本控制较好。

从表5中西部材料主要指标的各年变化来看，净利润和总资产相对于2007年首次公开发行股票而言上涨了38.54%、281.72%，说明公司的发展质量较高、规模增长迅速。净资产收益率有所下降，主要是由于本次定向增发2 500万新股，对股份起到很大稀释的作用。资产报酬率和市盈率等收益指标、存货周转率和资产周转率等营运指标都在增发后得到进一步的提高，通过此次定向增发提高了公司的盈利能力和周转能力。总之，通过引进战略投资者，促进了西部材料的快速健康成长，改善了公司的财务状况和经营成果，提升了公司的内在价值。

三、纾解财务困境型定向增发

我国部分上市公司经营业绩长期不理想，资产质量又较差，面临着被中国证监会予以特别处理（ST）和退市的风险，但是这类公司却具有上市公司这样的稀缺“壳资源”价值，对一些具有较强盈利能力的企业来说非常有吸引力。一方面定向增发新股的认购时间短，审批程序简单，议价直接便捷，可减少现金流压力（非现金资产认购），投资者可以快速低成本地借助ST公司的“壳资源”实现其间接上市的目的；另一方面陷入财务困境的上市公司通过定向增发方式筹集所需资金和吸收优质资产注入从而获得新生，达到双方共赢的目的。2008年棱光实业（600629）通过定向增发新股，促使上海建材集团将旗下优质资产——上海建材创意产业园区及相关股权注入到上市公司中，使得*ST棱光资产得以重组，公司核心竞争力得到提升。这从根本上解决了*ST棱光公司终止上市的问题，为公司未来可持续发展提供了坚实保障。此外，*ST甘化（000576）、ST金瑞（600714）、ST天宏（600419）等上市公司亦通过非公开发行股份，获取部分流动资金和优质资产，改善财务状况，提高上市公司盈利能力，使上市公司主营业务更突出，恢复和提升了上市公司的持续盈利能力，从而避免了股票终止上市的风险。

四、整体上市型定向增发

由于我国特殊的规制背景，在股权分置改革之前，存在着同一家上市公司的流通股股东与非流通股股东无法实现“同股同权，同股同价”的现象，导致两类股东之间缺乏共同的利益基础，同时由于监管部门对股票发行实行额度管理制度，导致许多大型企业集团不能将全部资产或产业都“打包”上市，只能将公司经营性资产中划转出部分盈利能力较强、具有很强发展前景的资产“分拆上市”。股权分置和分拆上市导致众多上市公司出现了大量的关联交易、利益输送、同业竞争、资源占用等现象，给上市公司的规范运作带来不容忽视的隐患。

为此，2005年8月23日，中国证监会联合财政部、国务院国有资产监督管理委员会等部委颁布了《关于上市公司股权分置改革的指导意见》，该意见明确“支持绩优大型国有企业通过其控股上市公司定向发行股份实现整体上市”。2005年11月1日，中国证监会为落实国发〔2004〕3号文件颁布的《关于提高上市公司质量的意见》，明确提出“支持具备条件的优质大型企业实现整体上市”。2006年12月5日，国务院国有资产监督管理委员会颁布的《关于推进国有资本调整和国有企业重组的指导意见》也进一步鼓励对中央大型企业集团推进股份制改革和实现整体上市改革。

根据万德数据库（Wind）统计，截至2013年12月31日，我国在沪深两市通过定向增发新股实现整体上市的A股上市公司共有145家，涉及36个行业（按照中国证监会2012行业标准划分），总计发行股票702.40亿股，共筹措资金5 574.67亿元。表6为选取的部分上市公司定向增发整体上市情况。

为什么通过定向增发整体上市会受到大股东的青睐，原因在于其具有无法替代的优势：（1）有利于上市公司整合和优化资源配置。通过定向增发整体上市后，原来由“分拆上市”所形成的上市公司与集团公司之间的关联交易就演化成上市公司内部的资源重置，根据Coase的交易费用理论，这样就降低了企业与市场间的交易成本与交易费用，同时还可以避免上市公司与集团公司之间的同业竞争，便于上市公司做强做大和实现产业链的有效整合。（2）有利于规范上市公司运作。根据委托代理理论，公司控股股东与中小股东的目标函数并非完全一致性的。因此，资本市场上经常存在控股股东利用其在上市公司中拥有的决策权和“话语权”去违规巨额担保、长期无偿占用上市公司流动资金、与上市公司形成大量非公允关联交易等顽疾。通过整体上市后，这些顽疾也随之消除，公司的运作将更加规范。（3）有利于提升上市公司质量。上市公司定向增发融资过程中会得到集团公司带来的更为先进的技术和管理经验、优良的经营性资产、已有的销售渠道，从而可以提升上市公司的竞争力和内在价值。（4）降低整体上市成本。定向增发的审核程序较为简洁，发行对象比较专业，相对于首次公开发行新股而言，定向增发整体上市可以有效地降低上市公司筹资成本和筹资时间。（5）对于流通股股本较小的公司而言，通过定向增发股份实现集团资产的整体上市，有利于提高其股票的市场流动性和公司价值。

综上所述，我国上市公司进行定向增发新股的动机不尽相同，主要可以概况为获取现金流、满足新的项目资金需求，为支持公司可持续发展而进行的项目融资型定向增发；为获取流动资金和优质资产，摆脱公司财务困境，恢复和提升公司的持续盈利能力，从而避免股票终止上市而进行的纾解财务困境型定向增发；为获得优质社会资源，优化公司运营流程和治理结构，促进产业链整合而进行的引入战略投资者型定向增发；为了公司整合和优化资源配置、减少关联交易和同业竞争，规范上市公司运作、降低整体上市成本而进行的整体上市型定向增发等。

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