我国质押式回购利率波动影响因素研究——基于SVAR模型的实证分析

王 蕾 张 兵 李橙

我国质押式回购利率波动影响因素研究
——基于SVAR模型的实证分析

王 蕾 张 兵 李橙

文章从商业银行资金供求角度出发，通过结构向量自回归SVAR模型对影响我国银行间债券市场质押式回购利率的因素进行实证分析，发现CPI同比增长率对质押式回购利率波动具有正向作用，外汇占款、M1同比增长率、超额准备金率和同业净债务对其产生负向作用。短期内，外汇占款、超额准备金率和同业净债务所代表的商业银行资金供求因素对回购利率影响较大。长期内，M1同比增长率和CPI同比增长率代表的政策调控因素对回购利率影响较大。

SVAR模型 质押式回购利率 波动因素 资金供求

一、引 言

2013年7月，中国人民银行宣布放开贷款利率下限，至此，除了存款利率上限之外的所有利率限制均已放开，我国利率市场化改革进入了更高阶段。而当前我国的经济正处于习近平主席描述的“新常态”阶段，经济增长率持续下滑，同时，物价上涨率也在下降，并双双达到低点，此时经济增长乏力。作为利率市场化最早的“试验田”，银行间债券回购市场利率的形成机制在某种程度上可以为利率市场化改革提供参考，尤其是交易最活跃且交易规模最大的质押式回购的利率水平，已成为货币市场短期资金融通、短期债券定价等的重要参考基准，该利率水平的波动会影响整个金融市场的资金流动状况，对金融市场参与主体行为具有决定性的影响。已有对银行间债券市场回购利率波动的研究主要集中在货币政策层面（杨绍基，2005；韩美清，2008；张婧，2011；龚亮波，2013），认为货币政策工具如存款准备金率、货币投放量等对回购利率影响较大。商业银行作为银行间债券市场的主要参与者，其资金供求的变化会对回购利率产生重要影响，从而影响整个金融市场的融资效率，但目前尚未有研究关注商业银行资金供求对我国银行间债券回购市场利率波动的影响。因此，本文试图从商业银行资金供求角度筛选出影响回购利率波动的因素，同时兼顾政策因素，通过建立SVAR模型，利用脉冲反应和方差分解的分析，研究我国银行间债券市场质押式回购利率波动的影响因素，并对这些因素的作用方向和影响大小进行实证分析，以便更好地把握银行间回购利率波动，准确预测市场利率走向，为我国进一步实现利率市场化，推进货币政策从以数量型调控为主向以价格型调控为主的转型提供一定的实证支持。

二、变量选取及模型设定

（一）变量选取

本文选取2008年1月至2015年10月，共计82个月度数据作为样本数据。7天回购利率来源于中国债券信息网，超额准备金率来源于wind数据库，其余变量的数据均来源于中国人民银行网站。选取的六个变量如下：

1、7天质押式回购利率（R007）。目前我国银行间债券回购市场的回购品种共有13种，其中7天回购品种交易额最大，它准确反映了回购市场资金供求状况、资金成本以及短期收益水平，是市场化利率的典型代表，已经成为货币市场的基础利率。

2、商业银行资金供求变量（商业银行对同业的净债务（Interd）、超额准备金率（Excess））。在银行间债券回购市场中，商业银行作为参与主体，是回购市场上最主要的资金供给方和资金需求方。从商业银行的资产负债表来看，其在回购市场的资金供求分别可以用商业银行对同业的净债务和超额准备金率来衡量。

3、外汇占款（PFP）。外汇占款的变动可以当做货币政策走向的信号。对于银行体系而言，外汇占款属于外生性资金来源，金融危机后，一方面由于外需疲软，外汇占款出现负增长，另一方面，2014年1月份美国量化宽松货币政策的退出正式开始实施，使得我国外汇占款减少，造成金融市场一定程度的波动。

4、宏观政策变量（居民消费价格指数同比增长率（CPIrate）、货币供应量的同比增长率(M1rate)）。从政策角度看，为保证宏观经济指标在目标区间内运行，央行在这一时段交替使用价格型和数量型的货币政策工具。以物价水平及货币供应量为代表的宏观经济指标不会直接影响到市场利率，但回购利率受央行政策取向的影响。由于M0、M1、M2中，M1代表了货币市场上流动性较高的资金，可以代表货币市场的流动性，因此选取居民消费价格指数同比增长率和货币供应量M1的同比增长率作为变量。

（二）模型设定

自1980年Sims将向量自回归(VAR)模型引入到经济学以来，VAR模型就以其非结构性优点被广泛应用于变量之间冲击反应的研究中。然而，VAR模型只有在所含变量较少时，才可以得到满意的结果，同时由于模型未考虑经济理论的因素，因此所产生的脉冲响应因为“新息”不能被识别为内在的结构误差，因而无法给出任何结构性解释，这使得人们对这种方法提出质疑。Blanchad和Quah（1989）首先提出了SVAR方法，它是在VAR模型基础上同时考虑了变量间的同期和滞后影响，通过冲击响应分析来解决传统的动态联立方程组模型中识别的条件约束问题。本文采用SVAR方法，通过对数据施加最少的约束条件，对各经济变量的冲击进行识别，通过脉冲响应函数分析得出利率对各经济变量冲击的响应方向和强度。在此基础上，对利率的变化进行方差分解，在不考虑利率自身变化贡献率的情况下，进一步分析各经济变量对利率变动的影响程度。构建的SVAR(2)模型如下：

其中，uPFP、uM1rate、uInterd、uExcess、uCPI、uR07D分别是作用在6个变量上的结构式冲击，即结构式残差。ut是协方差矩阵为单位矩阵的白噪声向量，即ut～VWN(0，I6)。矩阵 B表示短期约束的结构矩阵，bij(i,j=1, 2,3,4,5,6其中i≠j)为短期结构因子。矩阵Γt为向量yt滞后i期的系数矩阵。

如果B是可逆的，则可以将结构式方程转化为简化式方程：

其中简化式残差εt是结构式残差ut的线性组合，是一种复合冲击，可以看作是6种冲击的线性组合。

（三）模型识别

对于n元SVAR(p)模型，至少需要对结构式施加n(n-1)/2个限制条件才能识别出结构冲击。由于本文的模型包含6个内生变量，因此，需要对模型施加15个以上的约束条件才能识别出结构冲击。一般地，对SVAR模型施加约束的常用方法有两种，即施加长期约束的SVAR模型和施加短期（同期）约束的SVAR模型。由于短期约束允许通过Cholesky分解建立递归形式的短期约束，故本文选择对SVAR模型施加短期约束，B矩阵可以表示为：

该矩阵第一行表示外汇占款只受其他变量滞后期的影响。第二行中，由于我国资本项目未完全开放，外汇储备的变化决定了货币当局买入外汇卖出人民币的数量，这一数量形成人民币基础货币的投放量，在货币乘数的作用下，影响到货币供应量的增长率。第三行表示同业净债务同时受外汇占款、M1同比增长率和模型中所有变量滞后值的冲击。第四行中，超额准备金率与银行同业负债直接相关，同时受外汇占款、M1同比增长率以及方程中所有变量滞后值的影响。第五行中，考虑到CPIrate与新增货币发放速度密切相关，因此CPIrate外汇占款、M1同比增长率、同业净债务、超额准备金率及模型中所有变量滞后值的冲击。第六行表示回购利率综合了所有影响资金供给和借贷资金成本的因素，该变量取决于模型中同期所有变量和模型中所有变量滞后值的冲击。

三、模型检验与实证分析

（一）模型检验

1、单位根检验

本文采用ADF法检验R007、PFP、M1rate、Interd、Excess、CPIrate的平稳性，同时采用AIC准则与SC准则确定滞后项，检验结果如表1所示。从表中可以看出，在样本区间内除Excess和CPIrate是平稳序列外，其余4个原变量都为非平稳序列，而各变量的一阶差分都为平稳序列，所以这4个变量序列都为一阶单整序列I（1）。

表1 序列的平稳性检验

说明：检验形式中，C代表常数项，T代表趋势项，P代表滞后阶数，本文中(n，n，0)代表无常数项，无趋势项，无滞后阶数。

2、Johansen协整检验

本文采用Johansen方法对多变量间的协整关系进行检验，目的在于反映多变量是否存在稳定的均衡关系。假定时间序列数据中存在线性趋势，协整向量含有截距但没有线性趋势，综合各个变量，确定滞后阶数为2，得到结果如表2所示。根据迹检验和最大特征根检验所得结果显示存在一个有截距、无线性趋势项的协整方程，这表明模型中各变量间存在长期稳定的均衡关系，可以构建SVAR模型。

表2 变量的Johansen协整检验结果

3、SVAR模型构建

通过Cholesky分解建立递归形式的短期约束，模型关于R007方程的估计结果如下，其中方程中的参数值无实际意义，可以从系数的数值和正负号判断冲击的力度和方向：

4、模型稳定性检验

被估计的SVAR(2)模型所对应的特征方程的所有根都位于单位圆内，因此SVAR(2)模型是稳定的,可以进行脉冲函数分析和方差分解。

图1 SVAR模型稳定性检验

（二）脉冲响应函数分析

脉冲响应函数是分析当一个误差项发生变化，即模型受到某种冲击时对系统动态影响的分析方法。本文在对 R007、PFP、M1rate、Interd、Excess、CPIrate建立SVAR模型的基础上进行脉冲响应分析，图1-5分别是R007对PFP、M1rate、Interd、Excess、CPIrate的脉冲响应图。横轴表示冲击作用的滞后期间数（单位：月度），纵轴表示7天质押式回购利率的响应，实线表示脉冲响应函数，代表了7天质押式回购利率对相应的经济变量冲击的反应，虚线表示正负两倍的标准差偏离带。

由图1.1可以看出，当本期给同业净债务一个标准差的正向冲击后，同期内会对质押式回购利率水平产生负向作用，利率水平下降约0.09个百分点，第2期利率水平达到最低0.21个百分点，这种影响持续两期后，负向作用逐渐减弱，利率水平逐渐上升，第10期时影响基本消失。脉冲分析说明，同业净债务与银行间债券回购利率具有明显的反向关系：同业净债务增加，银行资金充足，通过回购获取资金的意愿较弱；同时当银行可以在拆借市场取得资金时，对回购市场的需求下降，这两种因素均导致回购利率下降。但随着时间的推移，受到季节性、资金期限匹配、供需变化等因素的影响，银行开始通过回购方式取得资金，补充头寸，回购利率逐渐上升。

由图1.2可以看出，当本期给超额准备金率一个标准差的正向冲击后，同期银行间质押式回购利率水平在第1期中旬从零开始快速下降，至第2期时到达最低点（0.18个百分点）。这种影响持续两期后，超额准备金率对质押式回购利率的影响逐渐减小，在第6期后影响基本消失。脉冲分析说明，超额准备金率的调整对银行间债券质押式回购利率有反向的影响，即超额准备金率的上升有利于回购市场质押式回购利率的下降，这种影响持续期较长，且最初的影响具有滞后效应。

由图1.3可以看出，当本期给外汇储备PFP一个标准差的正向冲击后，同期内会对质押式回购利率水平产生负向影响，即回购利率下降约0.07个百分点，第2期会对质押式回购利率水平产生正向影响，且影响逐渐增大，到第3期达到最高点即回购利率上涨约0.16个百分点，随后影响程度降低，但是这一冲击具有较长的持续效应。这是因为，央行对外汇占款的对冲操作可以视为基础货币的投放，这使得商业银行的资金充裕，此时质押式回购利率升高，随着时间的推移，商业银行资金的增多，当央行为了降低市场中过剩的流动性，采取公开市场操作来收紧市场资金面时，会造成回购利率的上升。

由图1.4可以看出，当本期给M1rate一个标准差的正向冲击后，同期内会对质押式回购利率水平产生负向作用，利率水平下降约0.09百分点，然而这种负向影响持续1期后开始逐渐减小，利率水平逐渐上升，第2期后负向影响基本消失。这说明货币供应量M1增长率的提高会促使回购利率下降，但随后，回购市场参与者对央行政策调整的预期使得回购利率下降幅度不断减小。

由图1.5可以看出，当本期给居民消费价格指数同比增长率一个标准差的正向冲击后，同期银行间质押式回购利率水平发生同向变化，随后回购利率继续上升，至第3期后到达最高点，回购利率变动0.17个百分点，随后利率水平逐渐降低以致趋于零。这说明2008年以后，稳定物价作为一个重要宏观经济指标，CPI的上升不仅导致货币购买力下降，促使利率上升，而且其对预期的影响会进一步加剧利率上升的幅度，因此，CPI对回购利率的正向作用在第3期达到最高。

（三）方差分解

运用方差分解可以分析各变量对质押式回购利率波动影响程度的相对大小，结果如表3所示。不考虑R007对自身变动的贡献度，同期变量中对质押式回购利率的影响成都最大的变量分别是同业净债务（Interd）、货币供应量的同比增长率（M1rate）、外汇占款（PFP），这些变量的贡献率都在1.0%以上。其中，当期同业净债务的贡献率为2.3979%，随后影响程度逐渐增大，第2期后保持在9%至10%的范围内;货币供应量M1同比增长率在前3期对回购利率水平的影响尽管有小幅波动，但都维持在1.2%以上，第3期以后影响程度上升，最后达到8%以上；当期，PFP对银行间质押式回购利率方差的贡献约为1.0973%，随着时间推移，对银行间质押式回购利率方差的变动的贡献率越来越大。对于超额准备金率，尽管当期对R007方差变动的贡献率仅为0.3462%，但在第2期其贡献率上升到9.9777%以上，第3期以后超额准备金率的方差贡献度稳定在9%左右；当期，居民消费价格指数同比增长率(CPI-rate)对银行间质押式回购利率方差的贡献程度约为0.3730%，随着时间变化其对回购利率方差变动的贡献程度越来越大，最终稳定在8%以上。

表3 R007方差分解

四、结 论

通过以上分析可以看出，在影响我国银行间债券市场回购利率的5个变量中，消费价格指数同比增长率（CPIrate）对银行间债券市场质押式回购利率产生正向作用，外汇占款(PFP)、货币供应量同比增长率（M1rate）、超额准备金率（Excess）和对同业净债务（Interd）对其产生负向作用，其中超额准备金率对回购利率的影响具有滞后效应。

同期中，同业净债务对银行间债券市场质押式回购利率的影响最大，短期内（3个月内）商业银行资金供求对回购利率的影响最大，影响程度接近2.39%，特别是超额准备金率在滞后期后，影响力逐渐加强。在前期，PFP表示的外部资金供给对回购利率的影响作用小于超额准备金率表示的内部资金供给，但在后期，外部资金供给贡献率与内部资金贡献率逐渐持平甚至超越超额准备金率的贡献率。随着时间的推移，长期内由于受货币政策调整因素的影响，与货币政策紧密相关的变量M1增长率、CPI的影响程度逐渐加深，其中CPI的贡献率增长幅度最为明显。

［1］Blanchard,Olivier Jean,Quah,Danny.The dynamic effects of aggregate demand and supply disturbances.American Economic Review,1989，79:655-673

［2］陈涵.基于供需的回购利率分析模型——超额准备金率和银行同业负债规模对回购利率的影响.债券.2013（9）58-62

［3］龚亮波.影响银行间债券回购利率的宏观因素分析.中国商贸.2013（12）87-88

［4］韩美清.基于ARMA模型的银行间质押式回购利率的实证研究.金融研究.2008(5)138-150

［5］杨绍基.我国银行间债券回购利率影响因素的实证研究.南方金融，2005（8）30-32

［6］张婧.法定准备金率与货币市场利率传导机制.商业研究.2011（12）128-134

［7］郑心洁.银行间债券质押式回购利率的波动性及影响因素分析.复旦大学.2014

［8］李橙.我国银行间债券回购市场流动性研究.陕西师范大学.2014

［9］冯宗宪，郭建伟，霍天翔.市场基准利率Shibor的基准性检验.西安交通大学学报（社会科学版）.2009（03）24-30

［10］李红井.影响银行间市场回购利率的因素分析——兼论我国货币政策的传导机制.重庆邮电学院学报（社会科学版）.2004（01）50-53

［11］方彦.银行间隔夜质押式回购市场流动性测度分析.上海金融.2012（05）69-76+118

［12］方意，方明.中国货币市场基准利率的确立及其动态关系研究.金融研究.2012（07）84-97

［13］范立，周继燕.回购利率与SHIBOR联动效应问题研究.宏观经济研究.2015（07）80-87+159

［14］王德全.质押式回购利率的风险度量研究——基于ARMA-GARCH模型的实证检验.财经研究.2009（08）15-25

［15］中国人民银行长春中心支行课题组.Shibor的基准性检验及其在我国货币政策传导机制中的作用.金融发展评论.2014（02）31-53

Research on Factors Influencing Fluctuations of Collateral Repo Rate—Empirical Analysis Based on SVAR Model

WANG Lei,ZHANG Bing,LI Cheng
International Business School,Shaanxi Normal University,Xi'an 710119

This paper analyzes the factors influencing the repo rate of collateralized repo rate in China's inter-bank bond market from the perspective of supply and demand of commercial banks,and finds that the year-on-year growth rate of CPI has a positive effect on the fluctuation of collateralized repo rate of interest through the SVAR model,while foreign exchange, M1 year-on-year growth rate,excess reserve ratio and peer net debt have negative effect.In the short term,the supply and demand factors of commercial banks,represented by foreign exchange reserves,excess reserve ratio and interbank debt,have a greater impact on the repo rate.In the long run,the year-on-year growth rate of M1 and the year-on-year growth rate of CPI represent a big impact on the repurchase rate.

SVAR Model,Collateral Repo Rate,Fluctuations,Capital Supply and Demand

F832

A

本文得到国家社会科学基金“金融和文化产业融合创新发展机制研究”（12CJL032）、陕西师范大学中央高校基本科研业务费专项资金项目“全球金融监管体系改革研究：以金融审慎监管为核心的均衡分析框架”（10SZYB19）的支持

王蕾，女，陕西西安人，博士，陕西师范大学国际商学院副教授，研究方向：商业银行经营管理张兵，女，河南商丘人，陕西师范大学国际商学院硕士研究生，研究方向：商业银行经营管理李橙，女，陕西西安人，陕西师范大学国际商学院硕士研究生，研究方向：商业银行经营管理；陕西西安，710119