防范系统性风险必须将金融关进监管笼子

方兴起



防范系统性风险必须将金融关进监管笼子

方兴起

［摘要］借鉴美国三次金融监管体制改革的经验教训并结合我国的具体情况发现，系统性金融风险在当前主要源于美元的潮汐效应和政策错配。将人民币国际化目标限定在作为国际贸易和国际直接投资的计价货币和支付货币的范围，可有效防范源于美元潮汐效应的系统性风险。而控制以资产价格指数衡量的目标资产扩张率，是防范源于政策错配的系统性风险的有效措施。两类系统性风险的防范有一个共同点，那就是将金融关进监管的笼子里。

［关键词］系统性风险潮汐效应政策错配金融监管

针对2015年6月开始的资本市场的剧烈波动，党和国家领导人在多次讲话中都强调“守住不发生区域性系统性风险底线”。中共十八届五中全会通过的《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十三个五年规划的建议》明确提出“防止发生系统性区域性金融风险”。习近平总书记在《关于〈中共中央关于制定国民经济和社会发展第十三个五年规划的建议〉的说明》中指出，“近来频繁显露的局部风险特别是近期资本市场的剧烈波动说明，现行监管框架存在着不适应我国金融业发展的体制性矛盾。也再次提醒我们必须通过改革保障金融安全，有效防范系统性风险”，“坚守住不发生系统性风险的底线”。他认为，“国际金融危机发生以来，主要经济体都对其金融监管体制进行了重大改革”，“值得我们研究和借鉴”。［1］可以说，这是改革开放以来党和国家领导人首次提出防范系统性风险问题，也是第一次在中央文献中看到“防止发生系统性区域性金融风险”的提法。显然，这是在我国经济深度融入全球经济的新形势下，提醒我们在进行市场取向的改革过程中，享受改革带来的红利的同时，必须具有防范和应对系统性风险的意识。客观地说，市场经济存在周期性，从而存在隐性的系统性风险和显性的系统性风险。但系统性风险并非不能防范，更何况在防范系统性风险方面我国目前拥有许多有利条件。基于我国的国情，研究和借鉴美国在2007—2009年大衰退后金融监管体制改革的经验和教训，有利于我们加强系统性金融风险的防范。本文试图在这方面做点粗浅的探讨。

一、西方社会对大衰退的反思

如果说源于新兴经济体（除中国外）的1997—1998年亚洲金融危机曾冲击过发达经济体，那么，源于发达经济体美国的2007—2009年大衰退和始于2009年10月的欧元区债务危机则直到现在仍冲击着新兴经济体，从而不仅重创了美国等发达经济体的经济和金融，而且几乎将所有的新兴经济体都带进了下行通道。百年不遇的金融大海啸震惊了发达经济体的政界、学术界和媒体，因为其主导的意识形态即新自由主义认为，金融危机只会发生在金融体系不发达的新兴经济体。由此，在发达经济体中出现了一股反思大衰退的热潮，政府和国会发表金融危机调查报告，政府要员出版了许多诸如《对金融危机的反思》的著作，而经济学家、金融从业人员和媒体人等则发表或出版了大量的相关论著。这些文献对于我国防范系统性金融风险来说，值得研究和借鉴。综合这些文献的内容，来自两个方面的反思值得我们关注，即经济理论界和政府部门。

在西方经济理论界，一些敢于面对现实的新自由主义经济学家对新自由主义经济学提出了尖锐批评。如著名新自由主义经济学家马丁·沃尔夫说：“我也见证了多次金融危机，但是我没有预见到如此巨大的危机会发生在高收入国家”，这是由于“我依赖于一个心理模型，在这个心理模型中，世界上大多数发达经济体不存在再一次发生‘大萧条'的可能性，甚至‘大衰退'也不可能”。［2］为了从这个错误中吸取教训，沃尔夫在其《转型与冲击》一书中关注“两个问题：这些令人不安的大事件将如何以及应当如何改变我们思考经济学的方式，又将如何以及应当如何改变相关国家以及世界其他地区的政策？”沃尔夫认为，“对于占主导地位的新古典经济学派而言，萧条是某些外部冲击的结果，而不是由经济系统内部的力量所导致”。因此，新古典经济学派的“理性预期和有效市场假说鼓励了监管者和投资者漫不经心的态度”，“天真的经济学恰恰帮助形成了不稳定的经济”。但是，“在当前的经济系统中，危机是不可避免的”。［3］

沃尔夫认为，“在预测、解决甚至是想象这次发达经济体80年来最大的金融危机方面，学术上占统治地位并且塑造了几十年思想的经济学被证明是无用的”。因为“宏观经济学模型的基本假设是理性预期，金融学理论的基本假设是有效市场”，前者关注的是市场主体如何理性追求自身的利益而完全忽视了市场主体如何非理性追求自身利益，后者则主要集中于如何以及应当如何为资产定价，而不去关注资产价格重大转变对整体经济的影响。更大的理论盲区在于新古典宏观经济学建立了一套与金融无关的宏观经济学理论，而现代金融学建立了一套与宏观经济无关的金融理论，结果，“使人们无法对经济这些方面有全局性的理解”。显然，在学术上占统治地位的新古典宏观经济学和现代金融学对政策制定者是无用的，因为“全球宏观经济的力量与一个越来越脆弱、越来越自由化的全球金融体系之间的交互作用”是客观存在的，从而导致这两大系统形成“错综复杂的关系网络”。那么，什么样的经济学对政策制定者是有用的呢？沃尔夫就此问题请教曾任美国财政部长和总统国家经济顾问委员会主席的拉里·萨默斯，得到的答案是凯恩斯经济学。对此，沃尔夫不无感叹地说：“当今世界许多顶级宏观经济理论家都把约翰·梅纳德·凯恩斯的作品视作是令人尴尬的，并轻视后凯恩斯主义者海曼·明斯基的作品。这其中最有影响力的人可能要算是芝加哥学派的诺贝尔经济学奖得主罗伯特·卢卡斯”。［4］

沃尔夫强调指出，在现实世界中全球宏观经济与全球金融体系“这两大系统错综复杂的关系网络中，总是存在资产价格泡沫和货币政策以及财政政策的身影。如果认为中央银行能够以产品和服务的价格为政策目标，同时假定信贷部门和金融市场这两个创造并且经营债务的部门会一直保持稳定，那就幼稚透顶了”。在沃尔夫看来，以理性追求自身利益为核心思想的新自由主义经济学误导美国政府推行去监管化的政策，从而“金融的自由化看上去自发地就能导致危机”。［5］

另外，西方国家政府对大衰退的反思，主要体现在美国等发达国家政府成立的金融危机调查委员会对危机根源的调查。从美国金融危机调查委员会撰写的《美国金融危机调查报告》来看，美国这个世界上最强大的金融体系爆发如此大规模的金融危机，在于国家层面和企业层面30多年的“监管的普遍缺失”。而监管的普遍缺失是“由于人们普遍相信市场具有自我修复特性，金融机构也具有有效的自我约束力”，从而废除了大萧条后创建的一些避免灾难的“关键的保护措施”。结果，“金融机构和监管者玩忽职守从而形成了监管的缺失”。［6］其他发达国家的政府同美国政府一样，将金融危机的根源归咎于“监管的普遍缺失”。在发达国家的这种共识下，美国不仅对其国内的金融监管体制进行了改革，而且还主导了国际金融监管领域的改革。

二、美国的金融监管体制改革

金融体制的重大改革往往与大的金融危机密切相关，如2007—2009年的大衰退，迫使美国政府在2010年对其金融监管体制进行了重大改革。为了研究和借鉴美国的这次金融监管体制改革，有必要将其前两次金融监管体制改革，即1929—1933年大萧条后的金融监管体制改革和1973—1975年“滞胀”后的金融监管体制改革联系起来分析。而马丁·沃尔夫的相关观点，为我们研究美国的这三次金融监管体制改革提供了一个很好的视角，即是将“银行和金融体系这只老虎”［7］关进监管的笼子里，还是将它从监管的笼子里放出来，是分析美国三次金融监管体制改革的一个最佳视角。

具体来说，1929—1933年大萧条的灾难性后果，激发了一场全球性的由自由放任转向国家干预的金融监管体制改革。美国率先改革了其金融监管体制，《1933年格拉斯—斯蒂格尔法案》导致了联邦存款保险制度的产生，并规定商业银行与投资银行的业务实施分业经营。随后的法案授予美联储管理银行储备金的权利。另外，美国《1933年证券法》规定证券发行人进行注册并如实公布招股说明书，否则要承担刑事责任。1934年美国成立了证券交易委员会，负责监管证券交易。其他许多国家都效仿美国的一些改革措施。客观地说，美国这次的国内金融监管体制改革是比较彻底的，但仅此并不足以防止大萧条再次发生，因为英镑主导的国际货币体系是导致1929—1933年大萧条的国际因素，美国政府对这点是十分清楚的。因此，当英镑主导的国际货币体系崩溃于第二次世界大战之中时，美国政府就不失时机地在二战后期与英国政府协商国际货币体系的改革与重建问题，并于1944年完成。从而由美元主导的国际货币体系，即所谓的布雷顿森林体系取代了英镑主导的国际货币体系。布雷顿森林体系的最大特点是将各国货币汇率的变动和国际资本流动置于国际货币基金组织的监管之下。正是由于美国对国内和国际金融监管体制进行了卓有成效的改革，将国内金融和国际金融关进了监管的笼子里，才有了二战后20年的全球金融基本稳定。

但是，不受国际监管的美元霸权虽然可以任由美国政府超经济地发行美元，以支撑其与前苏联的冷战和与朝鲜、越南的热战，以及国内反贫困的所谓“伟大社会工程”，却导致了美元在全球的泛滥。泛滥的美元在美国政府不能按法定比率兑换黄金的情况下，引发了1960年的第一次美元危机。而1960年代后期更为严重的第二次和第三次美元危机，迫使美国总统尼克松在1971年8月15日不得不宣布美元与黄金脱钩，布雷顿森林体系也就随之崩溃。事实证明了美国耶鲁大学的罗伯特·特里芬教授的先见之明，其在20世纪50年代末提出的将主权储备货币关进监管笼子的建议至今都耐人寻味。

1970年代初，美国政府在没有经济实力恢复布雷顿森林体系的情况下，只得放任美元及各国货币汇率的自由浮动。由此形成的高风险迫使美国的金融机构创新金融产品，以规避监管来降低或分散风险。这样，无论是政府还是市场主体都需要从根本上改革二战后形成的金融监管体制，而1973—1975年的滞胀为金融自由化改革提供了机遇。早在20世纪50年代就提出与国家干预主义相抗衡的新自由主义的弗里德曼等经济学家，看到了美国政府不仅不能解决滞胀问题，反而成为了需要解决的问题，因此提出抛弃凯恩斯的国家干预主义回到斯密的自由放任的主张，从而迎合了美国政府和市场主体的需要。美国政府选择了新自由主义，在国内推行经济与金融的自由化改革，同时在国际上也迫使一些发达国家和发展中国家的经济与金融自由化。

而为了维持美元霸权衰而不亡的局面，美国政府以其超强的军事力量为后盾，强制性地将美元与石油捆绑在一起，即石油交易的计价和结算都必须使用美元，而且沙特阿拉伯等国获得的“石油美元”必须用来购买美国国债，以确保泛滥的美元回流美国而具有可控性。这样，世界主要经济体为了购买不可或缺的石油，即使美元大幅或长期贬值，也要储备巨额的美元。这就是美元霸权在近半个世纪衰而不亡的奥秘所在。由此，一个超经济的“美元—武力本位”（不使用美元或美元使用不当就意味着战争），使美元的发行完全在国际上不受约束。另外，在美国国内，因1973—1975年的滞胀危机造成的严重后果，导致了对大萧条后所形成的金融监管体制的改革的自由化取向，并且美国政府为了本国金融垄断资本的利益，强行向各国输出这种金融自由化，从而导致了全球金融的长期剧烈动荡。据统计，1970—2011年间，全球因金融自由化，即将金融放出监管笼子而引发的银行危机共发生了147次，而1980年以来，全球性金融危机就发生了6次。［8］2007—2009年的大衰退则是其中的一次所谓百年一遇的金融大海啸引发的。

而正是在大衰退的压力下，美国在2010年7月通过了改革其国内金融监管体制的《多德—弗兰克法案》，并成立了金融稳定监管委员会，负责监督金融体系的系统性风险。另外，美国政府利用2009年4月的G20伦敦金融峰会，排除了危及美元霸权的国际货币体系改革方案，即“超主权储备货币改革方案”，以加强监管的方案主导了会议的议程，峰会发布了《加强金融系统宣言》。该《宣言》承诺：设立金融稳定理事会，监督全球金融稳定；扩大监管措施的适用范围，将所有大型金融机构、信用评级机构、金融工具和金融市场涵盖在内，并且未来将覆盖对冲基金。

综上所述，美国金融监管体制的改革历经了“关进笼子—放出笼子—再关进笼子”的历史过程。这是一个危机压力下的被动的金融改革过程，虽然其经济与社会成本巨大，却为人类管控系统性金融风险提供了宝贵的经验和教训。

三、两大系统性风险及其防范

借鉴美国三次金融监管体制改革的经验教训，结合我国的具体情况，可以说系统性金融风险在当前主要源于以下两个方面。

第一，源于美元“潮汐效应”的系统性风险。在布雷顿森林体系时期，各国央行可以通过美元兑换黄金的方式间接监管美元的发行。布雷顿森林体系崩溃以来，没有任何国际力量能够监管美元的发行，从而美元的发行完全服务于美国的国家利益。当美国需要扩张性的货币政策刺激本国经济时，美元就会在全球泛滥成灾。泛滥的美元如同涨潮般的海水，排山倒海地涌向有利可图的国家和地区，导致相关国家和地区的经济金融泡沫化，如债务危机前的拉美国家和亚洲金融危机前的一些东南亚国家。而当美国需要紧缩性的货币政策应对或防范通胀时，美元就如同退潮般的海水，一泻千里地流出一些国家和地区，导致其泡沫破灭，经济一片萧条，如债务危机中的拉美国家和亚洲金融危机中的一些东南亚国家。显然，美元的这种“潮汐效应”完全是由于作为主要国际储备货币提供国的美国只愿享有美元带来的特权，却不愿承担在全球应尽的社会责任所导致的。美元的潮汐效应迫使包括我国在内的一些新兴经济体和发展中国家不得不积累大大超出正常国际贸易所需的外汇储备，“这在某种意义上是一种自我保险。尽管在某种意义上，这也是一种浪费：这些国家的人民不得不辛辛苦苦工作来换取美联储轻而易举就能印出来的美元。但保险是有价值的，即便可能过度保险了——它帮助外汇储备的持有者相对平安地度过了2008—2009年的危机”。［9］不过，2007—2009年的大衰退表明，美国也深受美元潮汐效应的冲击。美国不负责任的行为终遭致损人却不利己的后果。

第二，源于政策错配的系统性风险。在以CPI衡量的目标通胀率下降的情况下，低利率政策难以刺激经济增长，却能刺激资产价格（股价或房地产价格）大幅上升，从而这种政策错配导致了低通胀率和高资产扩张率并存的局面。在这种局面下，系统性风险会不断地累积，如果采取错误的政策，累积的系统性风险就会演变为一场金融危机。基于美国政策错配引发次贷危机的教训，应该看到我国目前也存在源于政策错配的系统性风险。自2008年下半年，美国大衰退对我国经济的冲击明显化后，供给侧结构性问题日益突出，在以CPI衡量的通胀率可控的情况下，低利率政策即使能够引导低成本资金流向实体经济，也只会加剧供给侧的结构性问题，结果导致大量低成本资金流向房地产，引发房地产价格大幅和持续的上涨，系统性风险在泡沫化的房地产市场不断累积。值得庆幸的是，我国没有像美国那样采取单一的价格政策，即提高利率来抑制房地产泡沫，而是组合价格、数量等政策来应对房地产泡沫，在一定程度上抑制了房地产泡沫而又未刺破泡沫。

针对以上的两大系统性风险，应分别采取不同的防范措施。首先，针对源于美元“潮汐效应”的系统性风险，人民币的新型国际化是一项行之有效的防范措施。具体来说，传统的主权货币国际化所追求的目标是成为国际储备货币，但在美元主导的国际货币体系内，其他国家的货币即使成为国际储备货币，也会受制于处于主导地位的美元，并成为投机对象，从而所受到的冲击甚至比非国际化货币更大。例如，美元霸权主导下的德国马克的国际化和日元的国际化，都成为国际金融大鳄的投机对象和美国转嫁危机的便捷渠道。德国试图与相关国家创建欧元区来摆脱这种局面，结果，国际化的欧元仍未能摆脱德国马克和日元的命运。显然，人民币国际化的直接目的是为了将美元潮汐效应对我国的负面影响降至最低从而降低巨额的外汇储备，但人民币如果按传统的方式国际化，则不仅不能防范美元潮汐效应所形成的系统性金融风险，反而会高倍放大这种系统性金融风险。因此，人民币的国际化必须开创一条中国特色的道路。

在人民币非国际化的情况下，未离开国境的人民币具有可控性。人民币在开放的经常账户下可自由使用，在有区别开放的资本账户下可以有管理的使用，从而既有利于对外贸易和双向的直接投资，又有效防范了源于美元潮汐效应的系统性风险。在人民币按传统模式国际化的情况下，离岸人民币就具有不可控性，而在岸人民币与离岸人民币之间的价差又会弱化在岸人民币的可控性。如果加之人民币的可自由兑换和资本账户的完全放开，则不仅难以防范源于美元潮汐效应的系统性风险，而且会高倍放大这种系统性风险。因此，为了有效防范美元潮汐效应所形成的系统性金融风险，坚持人民币国际化的方向并没有错，但人民币国际化不能效仿主权货币的传统的国际化模式，即以成为国际储备货币为国际化目标。为了弄清楚这点，我们必须回到特里芬的国际化主权货币的国际储备货币职能的“再国际化方案”。

特里芬认为，任何国家的货币国际化后都不会以牺牲本国利益为代价，为国际社会提供所需要的国际储备货币。例如，曾处于国际货币体系中心地位的英镑因在国际上泛滥成灾，不得不于1931年停止兑换黄金而大幅贬值，从而导致了国际金汇兑本位制的崩溃和强化了世界经济大萧条。特里芬指出，二战后重建的以美元为中心的国际货币体系，忽略了第一次大战后“类似的‘重建'迅速崩溃所提供的充足而惨痛的经验教训”，从而美元也面临英镑那样的危险，1931年的景象“会在某一个时点成为十分迫近而不可避免的事”。而避免美元危机的“最为直接、最为简单的做法就是使世界货币储备的外汇组成国际化”。即将国际化主权货币的国际储备货币职能再国际化，从而“能使新的自由兑换体系具有更为坚实的基础，并且与此同时还能对世界经济的更加快速而且均衡的增长作出贡献”。［10］

具体来说，特里芬认为“将一国货币作为国际储备资产这种荒谬的行为”，［11］导致了该国的两难选择：如果选择满足外国对国际储备货币需求的货币政策，则不利于本国经济的发展；如果选择有利于本国经济发展的货币政策，则又不能满足外国对国际储备货币的需求。解决这种两难选择的唯一途径是将所有国际化主权货币的国际储备货币职能移交给国际货币基金组织（IMF），即所谓的国际化主权货币的国际储备货币职能“再国际化”。其具体操作的程序是：各国将其外汇储备存入IMF的账户，并获得存款利息。但国际储备货币发行国不能将其货币直接存入IMF，必须通过国际贸易或国际投资成为他国的外汇储备后，由后者存入IMF。IMF则利用存入的外汇向需要的国家贷款，并获得贷款利息。国际储备货币职能移交给IMF后，IMF就成为事实上的世界中央银行，吸收各国央行的外汇储备并承担最后贷款人的职责。

特里芬的“再国际化方案”既维护了美元与黄金的自由兑换规则，又极大地缓解了外国央行用储备的美元向美国挤兑黄金的压力。尽管该方案将美元的国际储备货币职能由美联储转移到IMF，但实际上却维持了美元的霸权地位。虽然特里芬的“再国际化方案”的直接目的是为了防范源于美元的国际储备货币职能的系统性风险，但却不被美国政府采纳。而当今的人民币国际化如果借鉴特里芬“再国际化方案”，则可以形成主权货币国际化的新模式或中国特色的人民币国际化，即人民币的国际化不是要使人民币成为国际储备货币，而是要使人民币在国际贸易和国际直接投资中成为主要的计价货币和支付货币，从而中国央行不承担提供作为国际储备资产的人民币的责任。“最近这次危机表明，作为国际储备货币提供者的身份对于美国金融稳定的影响是高度负面的”。［12］其他提供国际储备货币的国家和国家集团也同样如此。

可以说，这种中国特色的人民币国际化是对传统的主权货币国际化模式的突破性改革，从而人民币的国际化既没有必要取代美元的国际地位，也能够将美元的潮汐效应对我国经济金融的冲击降至最低，从而能够有效防范源于美元潮汐效应的系统性风险。改革开放30多年的实践证明，只要坚持短期资本的管制，放开和监管经常账户和长期资本，就能有效地防范源于美元潮汐效应的系统性风险。将人民币国际化目标限定在作为国际贸易和国际直接投资的计价货币和支付货币的范围，就可以将国内对在岸人民币成功监管的措施延伸到离岸人民币，从而确保离岸人民币服务于国际贸易和国际直接投资，而不为国际金融大鳄的投机行为所利用。值得指出的是，人民币进入特别提款权的货币篮子的意义不在于被承认为国际储备货币，因为该篮子外也存在具有国际储备货币职能的主权货币。其深远的意义在于：中国特色的人民币国际化，有利于促进IMF的改革向着特里芬所提出的国际化主权货币的国际储备货币职能“再国际化方案”发展，这将使国际货币体系具有更为坚实的基础，从而为世界经济快速而均衡的增长作出贡献。

其次，针对源于政策错配的系统性风险，控制以资产价格指数衡量的目标资产扩张率，是行之有效的防范措施。资产泡沫（股市泡沫和房地产泡沫）内生于市场经济的周期性，一般来说是难以判断和难以根除的。即使不存在政策因素，资产泡沫的形成和破灭也会周期性发生。究其原因在于市场经济是一种信用经济，即外源融资的普遍性使千百万市场主体的经济活动形成了一种相互依存和错综复杂的债权债务关系或资产负债关系，以致债权或资产源于债务或负债，债务或负债源于债权或资产这种近乎荒诞的连锁关系会不断的延伸下去，但这就是现实中的市场经济或信用经济。在正常情况下，市场主体的债权债务关系是靠预期收入结清的，但预期收入的不确定性决定了结清债权债务关系的不确定性，从而导致市场经济具有内在的不稳定性。这种不稳定性突出地表现在预期收入的前景看好时，会引发高负债率的资产扩张，而在预期收入的前景看跌时，会引发廉价抛售资产的负债紧缩。由此也就形成了市场的繁荣期与萧条期。

值得指出的是，西方社会自1825年爆发第一次经济危机至今，金融危机或经济危机就周期性地出现在市场运行之中，但即使不借助政府作用的情况下，也没有哪一次危机会导致市场经济完全崩溃，从而也未出现人类由以市场为中心的生产与生活方式回归到以土地为中心的生产与生活方式的历史实例。究其原因，是由于市场通过破坏性调节重新配置资源而对不确定性具有适应性。也就是说，一旦预期收入下降或不能实现，就会通过债权债务链形成违约的连锁反应，进而出现信贷冻结；大量的企业破产和失业，产生引致性的收入减少，从而需求不足导致物价和资产价格下跌；在这种情况下，实物资产和金融资产大幅缩水，债务负担更为沉重；债务人被迫廉价出售资产还债，而资产在同一时间大量抛售，会进一步压低资产价格；物价和资产价格的下降使货币价值提高，导致实际债务增加；各种金融衍生工具被要求追加保证金、保险金等又会使名义债务增加。凡此种种的债务紧缩，只能导致一个后果，那就是所有的清偿行为，不可能实现债务结清，只会使危机持续和加剧，直到通过破产、重组和兼并来结清债务后，才会出现新的生产性投融资以结束危机，市场经济运行又进入新的繁荣阶段。如此周而复始。

由于社会难以承受市场的破坏性的调节所带来的灾难性后果，政府的作用也就不可或缺。但是，如果只盯住市场破坏性调节的负效应，而完全无视市场破坏性调节是经济回归正轨的不可或缺的充要条件，就会误认为市场失灵，从而也就会错误地以政府作用取代市场的作用。正确的认知应该是：政府的作用不是取代市场的破坏性调节，而是有利于市场的破坏性调节，并尽可能将市场破坏性调节所带来的副作用降至最低。也就是说，政府更好地发挥作用是市场在配置或重置资源中起决定性作用的前提条件。基于这一认识，政府应在资产泡沫化的初期采取防范系统性风险的措施，以避免资产泡沫发展到严重的程度，从而为市场调节的正效应大于负效应创造条件。现实情况表明，一旦放任资产泡沫发展到严重的程度，政策层面的处理就极其困难，而且很容易出现政策错配而累积系统性风险，最终只能由带来灾难性后果的市场去进行破坏性调节。为此，需要借鉴反通货膨胀的经验。治理通胀的经验表明，通货膨胀的初期比较容易应对，所以在政策操作层面上各国基本上都将以CPI衡量的目标通胀率定在2—3%。当通货膨胀发展到两位数的严重程度时，要治理通胀就必须以一次衰退为代价。鉴于反通货膨胀的经验，应对资产泡沫化问题时，在政策操作层面上应将以资产价格指数衡量的目标资产扩张率定在一定的量化区间（国内有人认为应定在11%，这需要科学的论证和实践的检验，有待进一步的探讨），并据此将资产扩张控制在“温和”的程度。

一言以蔽之，货币政策盯住以CPI衡量的目标通货膨胀率，意味着将货币供给量关进了金融监管的笼子里。同样，必须将资产的扩张关进金融监管的笼子里，为此，必须以资产价格指数衡量的目标资产扩张率，作为监管资产泡沫化的一个重要指标。

综上所述，防范系统性风险必须将金融关进监管的笼子里。美国等发达国家在这方面积累了许多成功的经验和惨痛的教训，中国也不乏成功的经验。因此，改革开放到什么领域，监管就应跟进到该领域，改革开放到什么程度，监管就应匹配到该程度。唯有如此，重大的改革开放举措才符合全局的需要，才有利于党和国家事业的长远发展。

［参考文献］

［1］习近平：《关于〈中共中央关于制定国民经济和社会发展第十三个五年规划的建议〉的说明》，《求是》2015年第22期。

［2］［3］［4］［5］［7］［8］［9］［12］马丁·沃尔夫：《转型与冲击：马丁·沃尔夫谈未来全球经济》，冯明等译，北京：中信出版社，2015年，第XXVI-XXVII，XXVI-XXVIII，192、194、335，195-196、335、220，222，328，289，290页。

［6］美国金融危机调查委员会：《美国金融危机调查报告》，俞利军等译，北京：中信出版社，2012年，第XX页。

［10］［11］罗伯特·特里芬：《黄金与美元危机》，陈尚霖等译，北京：商务印书馆，1997年，第88、10、77，10页。

责任编辑：张超

〔中图分类号〕F820.1

〔文献标识码〕A

〔文章编号〕1000-7326（2016）06-0079-07

作者简介方兴起，华南师范大学宏观经济研究中心主任，经济与管理学院教授、博士生导师（广东广州，510631）。