南京银行逆水行舟

杨练

南京银行于1月14日晚发布了《2015年业绩快告》，数据显示，南京银行2015年全年实现净利润70亿元，同比增长24.9%;截至2015年年末，南京银行不良率为0.83%，同比下降11BP;资产规模达到8050亿元，同比增长40%。与此同时，南京银行公告优先股发行预案，拟发行不超过0.5亿股，募集资金不超过50亿元。此外，南京银行还发公告，称拟设立资产管理公司。

资产规模逆势扩张

南京银行2015年净利润增长24.9%，在当前银行业绩增速普遍放缓的背景下，这一高增速领跑A股上市银行。

数据显示，南京业绩增长主要靠规模驱动。资产规模增速高达40%，营业收入增速为42.7%，远高于净利润增速，表明规模扩张乃南京银行业绩增长的主因。2015年前三季度，南京银行债券及应收款项投资（主要为“非标”资产）分别同比大增63%和61%，带动资产规模迅速扩张。

2015年全年，南京银行实现归属于母公司净利润增速为24.9%，基本与三季度持平，略超市场预期。中泰证券认为，三个因素是南京银行业绩超预期的主要驱动力。

首先是规模扩张仍然激进，南京银行第四季度总资产规模环比增4.5%，总资产规模达8050亿元，全年同比增速超过40%。其次是独特的资产结构确保其息差对降息的敏感性低，息差相对稳定。债券及非标资产占比仍然较高，2015年三季度息差虽环比小幅收窄4BP，但净息差较2014年有所扩大。我们预计第四季度净息差仍略有下行，但降幅仍小于同业。第三是考虑三季度南京银行拨备覆盖率已经高达377%，我们认为四季度拨备计提平稳，拨备对净利润的侵蚀效应有所减弱。

南京银行2015年总资产规模增长40%，其中四季度单季环比增长5%，这一高增速与银行业整体资产增速下行形成鲜明对比。

与2015年上半年26%的环比增速来看，我们明显看到进入下半年后，南京银行的规模增速又趋于稳健，这一方面可能是南京银行在为2016年的增长蓄力另一方面规模快速扩张对于资本的消耗加快，这也是公司自2015年下半年以来两次补充优先股的原因。

根据计算，考虑2015年末和此次共100亿元优先股补充后，静态测算南京银行一级/资本充足率将达到11.2%/14.2%，未来的成长性将继续获得保证。从结构来看，证券投资规模快速增长依然是对规模增长贡献度最高的因子，截至2015年年末，预计南京银行投资类资产占生息资产的比重将维持在53%左右，明显领先其他上市银行。南京银行的优势在于，南京银行占比较高的债券和非标投资将使其在低利率环境下持续受益。

在银行业内，南京银行以“债券银行”著称，2015年的债券牛市助力年南京银行逆市前行。由于南京银行债券资产占比较高，其资产结构更能从债券牛市中受益。债券投资作为南京银行的传统优势业务，一直在同业中保持领先优势。截至2015年三季度末，南京银行债券投资占生息资产的比例高达54%，处于上市银行中的最高水平。在经济下滑情形下，南京银行如此别具一格的资产结构带来的最大好处就是，使其最大程度受益于经济下行期债券收益率回落带来的债券投资收益的大幅攀升。

债券特色在银行业内独树一帜，从估值的角度来看，非同质化的业务特色理应给予南京银行更高的估值。南京银行的债券特色使得其在收入更快增长的同时承担的资产质量压力要远低于传统商业银行，如果用业务分拆方法进行估值，南京银行享受更高的市场估值也是合乎投资逻辑的。

按照目前的发展态势，在上市银行中，南京银行2016年业绩高增长的确定性仍然最高，仍能维持20%左右的净利润增速。此外，南京银行作为银行股中的成长股，有望成为长寿的“现金奶牛”，而且目前股价具有较高安全边际，已大幅低于此前的定增价（20.15元/股）和高管增持均价（18.02元/股）。

2015年上半年，南京银行累计发行银行理财产品1833亿元，预计2015年年末理财时点的规模约为1800亿元左右。当前，南京银行资管部专营理财业务，分拆条件已经成熟，拟设立资管公司意味着分拆有望落地，符合银监会2016年工作会议“指导条件成熟的银行对信用卡、理财、私人银行等业务板块进行牌照管理和子公司改革试点”之方向。2016年，南京银行理财业务分拆有望落地，这会使其综合经营的发展进一步提速。

若理财业务分拆成为现实，那么，子公司制将有利于南京银行实现理财业务与自营的风险隔离，促进理财产品向净值化方向发展，从而为打破刚性兑付做好准备。

同时，南京银行还可发挥市场化优势，推动产品创新。理财业务分拆意味着综合经营提速，转型加快。子公司将来若实现上市，则有望提升南京银行的整体估值水平。

资产质量风险可控

截至2015年年末，南京银行不良贷款率为0.83%，同比下降11BP，环比下降12BP，不良率同比与环比降幅较大，与四季度加大核销与转出力度有关。

有机构预计，南京银行四季度单季度核销与转出的规模为9亿元左右，全年核销规模在30亿元左右。据测算，2015年全年，南京银行计提拨备68亿元左右，年末拨备覆盖率超过400%。就整个银行业而言，南京银行拨备相对充足，在经济下行趋势未好转之前，相比其他上市银行，南京银行资产质量的风险更加可控。

南京银行四季度不良率环比大幅下降12BP至0.83%，全年下降11BP。南京银行重债券、轻贷款的资产结构使得经济下行期间对公司资产质量的冲击大为减轻，同时，南京银行有更多的盈利可以覆盖占比相对较低的可能发生的不良信贷资产。此外，南京银行有着中小银行最高的拨贷比和拨备覆盖率，截至2015年三季度末，这两个数据分别为3.59%和377%。退一步来说，即便2016年南京银行业绩零增长，公司也可以通过少计提拨备来释放利润。这充分说明南京银行资产质量安全系数大，拨备有较大的释放空间。

平安证券也认为，南京银行原先资产质量就较为稳定，三季度末不良净生成率大幅下降的可能性并不大，推测南京银行在四季度核销水平应有明显的提升，考虑到南京银行充足的拨备水平（截至三季度末，拨备覆盖率为377%，拨贷比为3.59%），无需过于担心大幅核销对南京银行拨备水平的负面影响。

与其他银行类似，南京银行四季度不良率较前三季度逆势下降12BP，或因其在四季度加大了不良核销的力度。2015年下半年，虽然江浙一带经济出现企稳迹象，但短期内难现拐点，大概率上，南京银行的不良净生成额仍在增加但增速放缓，不良净生成率基本维持三季度的情况。南京银行拨备计提充分，拨贷比和拨备覆盖率的水平属于行业领跑者，不良的核销空间较大，据此推测，南京银行不良率大幅下降的主要原因在于四季度核销力度有所提升。

此外，定增、优先股补充资本的实现，使得南京银行的资产规模在未来仍将持续快速扩张。2015年6月，南京银行80亿元定增发行完毕，一举解决了资本不足的问题，截至2015年三季度末，南京银行一级/总资本充足率分别为9.14%和12.11%。

南京银行此次公布业绩快报的同时公告将发行50亿元优先股，据此测算，50亿元优先股若落地，将继续提高南京银行资本充足率水平约1个百分点，补充核心资本后南京银行未来发展后劲十足。尽管当前资产质量虽然仍有一定的压力，但南京银行拨备充分存在平滑盈余的空间。

而且，在南京银行公布50亿元优先股预案的同时，其还公告拟设立资产管理公司。资管子公司的成立将促使其估值提升。在银行业整体业绩增速放缓，不良压力加大的情况下，南京银行的业绩逆势保持高速增长，公司同时还公告拟成立资管子公司，轻型化转型步伐加快有利于估值的提升。

成立资管子公司是南京银行迈向综合经营的第一步，由于南京银行在内外两方面增长条件都具备良好的业务基础，未来高成长的确定性程度较高。南京银行主要的客户群体为小微企业，客户有效需求旺盛，并且南京银行与政府的关系较为良好，项目储备较为丰富。加上此前多年深耕债券业务，在债券投资与承销领域具备较大的先发优势，综合经营可为客户提供综合化金融服务。