LPM模型下的利率政策及其作用

鲜　京　宸　　刘　　庆

(1.四川外国语大学 国别经济与国际商务研究中心，重庆 400031；2.重庆农畜产品交易所，重庆 400010)



LPM模型下的利率政策及其作用

鲜京宸1刘庆2

(1.四川外国语大学 国别经济与国际商务研究中心，重庆 400031；2.重庆农畜产品交易所，重庆 400010)

摘要：本文探讨在不完全信息条件下，央行以短期流动性效益目标，利用利率政策工具在银行间拆借市场、货币市场以及资本市场上的非对称性传导表现为基础，并以此为逻辑线索线进行分析，指出利率主义的深化、利率政策内生性需求下，利率政策效应在银行间拆借市场、货币市场与资本市场中的链接，因不同的产品时间反应不一致从而使得利率政策在不同的市场产生不同的有效性、内生性变化效果，继而阐明了有限参与市场条件下利率传导的非对称性有效性效应，说明国民经济发展中利率政策调控需要考虑定向调控利率的问题。对央行的定向调控等利率政策的制定与调整提出了合理化建议。

关键词：利率政策效应；非对称传导；非均衡有效；货币市场；资本市场

一、引 言

作为中央银行调控宏观经济中最主要、最有效的调控方法利率市场化改革已经启动。央行的利率政策是以国家宏观经济环境改善为目的的，通过调节利率的变化来达到治理经济的目的，但因为存在从基础货币传递到超能货币，从银行间拆借市场、货币市场、资本市场的层层传递，使得原本的目的性和目标有所偏离。本文从微观视角——利率为基础，辅以银行间市场拆借利率、长短期债券价格变动的探究，审视我国的利率政策调控效应的结果，并以此为逻辑线索，探寻在利率政策的内生性需求变化要求下，各级资本产品市场是通过何种介质产生内生性的非对称联动变化，并以此说明在国民经济发展过程中货币政策调控非对称传导有效性结果。

二、基础理论与文献综述

(一)基础理论简述

本文力图探究隐含在银行间拆借市场、货币市场与资本市场这三个市场上引起联动的内在原因，因此分析其联动的理论基础是极其必要的。将利率拆借与货币市场、资本市场联系起来研究，一是通过研究利率拆借及其衍生品价格变动对自身的影响来揭示二者关系；二是通过研究利率政策变动对银行间拆解利率变动、对货币市场、资本市场的影响来解释二者关系。我们把这个政策、融资、控制、优化的整体视作一个系统,称之为货币供给系统[1]。目前主要基础理论是从利率-产出、利率-物价的关系两个方面，利用古典利率理论(含新古典利率理论)、凯恩斯利率理论、汉森-希克斯利率传导理论、托宾Q理论、内生性理论等阐述了利率作为一个变量的变动，从而引发消费、供给、投资等多方面因素变动，从而达到宏观调节社会总量等目的，在此不累述。

(二)文献述评

目前国内学者对该领域研究主要以两个方向，一是利率政策理论的研究。曹永琴(2008)[2]认为存在利率有多种表现效应，谢平(2003)[3]和滑冬玲(2008)[4]研究认为利率政策对短期国民经济影响不大，周立群(2004)[5]和高志敏(2007)[6]认为利率传导机制存在着阻碍现象。他们着重分析资本市场对货币政策中介目标、最终目标、操作工具和传导机制的影响，论述资本市场发展对实体经济为基础的货币政策基础分析框架带来的挑战，并提出政策建议。

还有一类学者如徐寒飞[7]等是基于数理检验方法，对中国利率政策实施与资本市场传导的相互作用和影响进行了实证分析。大多学者认为从中央银行的利率政策到资本市场的传导都是顺畅的。

综合来看，我国的经济研究者从不同的角度，运用不同的方法得出了在较为一致的利率传导结论。但是，目前对我国利率政策在资本市场传导机制的整体框架进行梳理整合的研究仍然不多。我国现有资本市场的内外部运行环境已经发生了新的变化，QFII的实施、期权、期货的运用以及以投资基金为主的各类非金融机构投资者发展和壮大，尤其是以电商为基础的互联网金融公司等新的投资机构的导入，资本市场监管力度的加强等等，势必会对资本体系的传导作用造成一定的影响。

三、利率政策非对称路径传导分析

(一)不完全市场结构分析

从传统的凯恩斯可以看出，如果央行增加货币供给量，则短期名义利率在短期内将下降，其货币供给量与短期名义利率呈现负相关性，则即所谓的流动性效应(Liquidity Effect)得以展现。但从实际情况而言，并非如此，短期利率反而是上升。(虽然在凯恩斯模型中，价格能够体现粘性特征，但通胀率却没有粘性特征，因此，随着货币供给量的增加，预期通胀率将立刻增加。)所以，笔者认为，应从不同的市场主体所获得利率政策信息的渠道以及反映来研究利率与经济的关系。

LPM(LMP：Limited Participation Models,LPM；有限参与模型)模型较好的解释了不同经济主体获得信息的情况下的反映。模型认为：强调对经济主体的细微划分为央行和其他商业银行，而且认为不同经济体因其获得的信息集不一致(信息不对称)，因而其当期决策的行为就不一致。其二，模型能够反映短期流动性效应，但短期名义利率的长期变化依然有费雪(Fisher)方程式决定。

笔者认为，由于我国的资本市场建设本身是为国民经济建设服务的，由于长期为国民经济建设提供资金，那些为重工业等提供资金的市场就得到了较好的发展，这样市场自然就会有侧重方向。这就从市场基础上为非对称效应打下了一定的市场基础。由于市场本身就是非对称的基础结构存在，同时银行间拆借市场、货币市场、资本市场等也因从计划经济体制时代的痕迹等因素导致其规模、体量等外在因素的不对称，而且极有可能内在结构等都不对称(即银行间拆借市场有的产品，其他市场并不一定有相应的能够对接的产品)，其中既有因为货币本身流动性偏好的原因，也有因为国家因战略思考而选择因素的思考，也就是目前货币市场的非对称现象既有市场选择的原因，也有国家主动选择的结果。也即，笔者认为这也是我国货币市场是存在一定程度不完全市场结构的原因之一。

同时笔者认为作为这些市场中的利率产品的基础都是建立在无风险利率基础之上的，而完全市场的构建则是以所谓无套利原则来进行建设的。这是指在对资金产品的收益和风险的外部干扰因素的剔除后，多个市场的实际收益率水平是相同的。根据此原则分析，在一个统一的、完全竞争的金融市场体系下，资金可以在多个市场上完全自由流动，而资本逐利本性也必然使得资金在多个市场上追求同一水平的利润，否则就会自动转向另一个市场。那么银行间利率拆借市场、货币市场与资本市场间由于实际收益率与预期收益率的差异必然引起资金的相互流动。这样货币为追求高收益，各市场之间为获得资金的收益而抬高利率，从而使得资金价格就具备了联动性基础，进而就得到了均衡的资金收益结果。而三个市场的产品价格、收益率都可以表现为市场的利率水平；而市场的利率是遵循央行的基础利率水平，它直接决定市场的金融产品的价格和收益率水平。而利率是衡量市场对资本需求的极其敏感的一个指标，并在较大范围与程度上影响着以各类证券资产价格，因此基准利率的调整都引起市场的各种反应。显而易见，三个市场的价格基础——基础利率与三个市场的资产价格之间有着甚至是决定性的关联。

1.市场寡头突点模型分析

笔者认为，正是基于中国目前的货币市场中银行体系的事实，存在国有少数银行寡头机构等垄断企业，也就是在银行间拆借市场、货币市场、资本市场与货币相关联的市场中都存在因为各种原因而产生的事实垄断者以及垄断行为，这些垄断者凭借其对行业和市场的高度垄断从而从侧面也使得利率政策的货币传导发生率不对称的结果。而这些垄断者具备为自身利益抑制价格上升和下降的原动力和能力，但企业的交易价格仍然会相对固定，但成交量则会随着需求的改变而改变。再加上由于货币交易需要巨大的成交量才能够产生较丰富的利润，所以国内银行等金融机构成为了货币市场的事实资金垄断者，那么就可以认为这个行业是资金寡头垄断的行业。这样我们则可以采用突点模型进行分析。如下图1所示。

首先假设，随价格(利率)的下降，当证券价格低于其内在价值时，证券交易需求量就会上升，所需的资金量也随之增加；但此时，如果因为垄断者之间信息不对称而对于预期价格的预测不一样，就会产生投资量的不一样，尤其是当某寡头率先作出价格判断时，其他寡头由于资金、信息、预期等综合原因，完全有可能不会进一步跟进资金投入，这样就事实上产生了导致资金由银行间拆解市场到货币市场及流入资本市场受到一定的限制，出现所谓“非对称性传导”，使得证券交易需求量受到限制，从而出现证券价格下跌但没有出现相应需求量增加，反而下降的“突点”。如图2所示。

图1　　　　　　　　　　　　　　　　 图2

第二，由于事实上市场化上每一个寡头都会面临一个(或多个)“突点”需求曲线，突点K就在现行的价格水平上，同时如果交易企业的需求曲线是有突点的话，它相应的边际收益曲线就是由两个不相连的曲线组成。

2.市场间利率差异时间结构分析

我国现在银行间大多数的业务以18家商业银行组成SHIBOR利率为基准，包含8种时间间隔的产品，短期的有O/N的24小时夜间拆解，也有7天的拆解。每个交易日的公布程序为：首先收集根据各报价银行的利率报价，然后删除4个最高、最低报价(共8个)行的报价，再对剩余报价进行算术平均计算后，得出每一品种的SHIBOR后于每日午间对外公布。

由下表1可见，从利率政策发布到银行间拆解(O/N、1W、2W)直至货币市场(1M、3M、6M、9M)形成价格差别和资本市场(1Y)的利率产品，正是因为货币市场具体产品的时间结构本身不同而产生不同的利率差异和时滞，再加上在银行间寡头面临利润突点的考虑，所以在利率政策发生变动后，市场的寡头反应是不一致的，这也就事实上造成了利率政策的传导在三个市场的非对称传导效应。同时由于银行间同业拆借利率代表了三个市场的利率基础水平，所以其非对称传导并不是因为产品流通途径的长短而定，而是由于产品之间自身的时间结构间隔而产生的时滞造成的，在下表2可见利率政策发布后的市场利率指数涨跌不一，但反应都较为迅速，而利率政策的效应在资本市场的效应相对为滞后是因为其产品本身结构上就不是以敏感性为代表性的。

表1　2014年SHIBOR品种利率

注：本表数据为当月最后一个交易日数据。

Note:The statis tics was obtained on the last trading day in the month.

数据来源：中国外汇交易中心。

Source:China Foreign Exchange Trading System.

提示：参考值=最新Shibor+加点(BP)，即11：30以前参考值=前一交易日Shibor+加点(BP)，11：30以后参考值=当日Shibor+加点(BP)

表1、表2 数据来源：中国人民银行

表210年国内银行存贷款利率差异趋势图

由表1和表2可知，目前我国在资本市场的代表性产品是国债、金融债、银行债券为主。我国有不足以影响市场利率的小规模国债期货、期指市场，而这其中公司类信用债券仅占全部债券市场的二成左右。其中从表2可知，最低时间间隔为短期融资券为90天。那么，一个利率政策的效应在资本市场上的效应也应该是90天以后的。而在银行间拆解市场时间最短的产品是“隔夜O/N”，也就是说一个利率政策在拆解市场上最快“隔夜”就可以产生效应。

同时，由于资本市场与货币市场因资本的逐利性会产生资金的自然移动，银行寡头在逐利的原始冲动下将大量表外业务和其他金融机构寡头在生存压力和市场需求的驱动下，利用利率的时间结构差异创新出现大量带有银、证、债、乃至互联网众筹色彩的金融工具，增加资产的流动性，突破了传统信贷市场的时间与空间的局限。其途径主要通过改变三个市场上各种金融产品的相对(利率)价格水平来影响资金供求的结构，股票、债券等资产价格水平的改变，就可以改变居民、企业和银行的资产负债表状况，从而将货币政策意图传导到实体经济去。这种传递在我国的证券市场上表现较为明显，如下图所示：

表3　利率调整与A股涨跌关系示意图

数据来源：中国人民银行

这个过程中商业银行通过金融工程技术发展出融合交易账户和投资账户，设立现金管理账户、证券信用交易账户、MID 账户(类似与一种指数化的股票共同基金)、共同基金等步骤逐步完成从银行间拆解市场渗透到货币市场和资本市场，并形成一个完整的资本增值链条。

从表4，金融寡头会因为利率差异，在三个市场上完成投资后，通过实际操作层面发展出了大量的银、证、债之间的工具复合和业务交叉，然后再通过产权渗透(或交易)的方式控股或购并证券公司，推动金融系统向更具效率的层次发展，从而完成资金在三个市场上的相互转化，并达到逐利的原始目的。

表4　国内银行存贷款利率差异统计表

表示一定时期内利息量与本金的比率，通常用百分比表示，按年计算则称为年利率。其计算公式是：利息率= 利息量 ÷ 本金÷时间×100%

数据来源：中国人民银行

四、利率政策实证分析

(一)实证的基本思路

由于实际货币利率政策传导途径并不是一个独立的途径，它通常是几条途径同时传导。因此，需要满足一定的前提：

亲合度函数反映了各个抗体的优劣程度.通常来讲，衡量一个编码矩阵优劣程度最直观的指标就是分类器正确率，而编码的纠错能力则受矩阵长度的影响.为综合衡量编码性能，ICSA-ECOC定义亲合度函数如下：

1.资本市场是不完美的或者信息是不完全的，货币供给弹性有限；

2.货币政策的变化将对货币供给产生影响，将在数量与定价上有影响；

3.货币供给数量或者利率的变化对总需求产生影响。

因此，本文尝试从三个层次对我国货币政策的利率传导效应进行实证研究。利率变动可以主要从三个渠道和一个政策对实体经济进行传导，利率变动可以通过投资需求的变化直接影响总产出，也可以通过以下两种方式间接影响总产出，一是通过资本市场证券价格的波动和财富效应来影响总需求，继而影响总产出；二是通过利率和汇率的互动关系所形成的利差、汇率波动或金融资产差价来影响短期资金的大规模流动、货币供给和对外贸易的变化，从而影响实体经济的波动。

图3　利率政策非对称传导示意图

由上图可以看出我国利率政策的传导途径中，由银行间拆借利率市场、货币市场、资本市场就成为央行利率政策传导的重要的3个渠道组成。那么，首先就要分析货币供给量这一变量与利率变量之间的关系；第二，实证检验投资变量与利率变量之间的关系；第三，全方位地实证检验和研究产出、物价变量与利率变量之间的关系。

(二)数据采集和模型建立

由于我国在1984年才正式确立中央银行的政策性银行与商业银行分离的体制，因此仅仅本文选取1984-2013年的国内生产总值增长率，银行类金融机构一年期名义贷款利率和名义通货膨胀率数据，并计算出相应的一年期实际贷款利率。数据来源于我国历年的《中国统计年鉴》和《中国金融年鉴》。

本文估计了以下模型:Y=a+bX+εi

(三)回归检验与结果分析

应用Eviews7.0软件进行线性回归分析，结果见表5。

Y=10.21543-0.1364X

表5　回归结果表

通过上述对我国利率作用于经济的效果的实证检验，我们可以得到如下结论:

我国的名义GDP增长率与实际利率有负相关性，实际利率上升1%，名义GDP增长率下降0.1364%，这与宏观修正凯恩斯模型中的GDP增长率与实际利率之间成负相关的结论基本相符。

经过查表比对，t= -1.4635

五、实证结论与政策建议

(一)利率市场化改革

我国的利率市场化改革的目的就是希望建成货币政策传导的平台，然后把所有的利率相关产品纳入到平台，最后就可以利用利率政策的调节来影响国民经济的发展。而根据我国的金融市场体系的分析，正是因为货币政策在银行拆借市场等不同的市场中传导有着非对称的传导途径和速度，所以其效果存在非均衡的有效性结果。所以在全面推进利率化市场改革的时候，我们更应该有针对性地进行金融机构的定向、定量的利率政策调整，其具体进程可以通过逐步推进来完成。

要加快利率市场化建设，就必须更好地发挥利率的价格调节机制作用，增加更多的银行间拆借的产品、超短利率市场的建设(比如CD市场的建设)，使利率机制更灵活，商业银行乃至普通金融机构对中央银行的利率信号反应也更灵敏。只有当利率能够通过市场自主调解，才能起到一个利率政策就可以对消费和储蓄的调解、对民间投资的管理，最终达到经济增长效应和物价稳定效应的目的。

(二)加强拆借产品建设

中央银行对利率调整幅度的掌握有一定的前提，其应该是灵活应用利率政策，把握好政策时机和调整的幅度。并判断经济政策的时滞效应，在政策操作上的考虑应具有超前性和敏感性。所以在银行间市场产品的开发上更应该具备前瞻性，可以允许银行间拆借利率弹性化(目前，银行间同业拆借时，同业拆借利率适用于全体交易利率是因为基于拆出方和拆入方事前达成意见统一的利率，适用于全体交易参与者，并于交易的前一天予以明确的确定)，并允许银行间的票据买卖利率也市场化。这样，银行间的市场利率的市场化动作就率先实现。只是利率控制的方式和手段必须从直接管制转变为间接调控。

(三)存贷款利率市场化

要彻底实现利率市场化还要开放对普通存贷款利率的管制。实现市场化，前提在于如何在已经成型的货币市场、资本市场与拆借市场同普通存贷款市场之间实现无缝对接，完成普通活期存款与其他几个市场产品之间的合理转换。完全可以通过逐步降低已知市场产品的交易单位与交易量的最低限制，并逐步扩大适用范围，最后全部取消利率管制。比如可以降低CD存单的发行单位与大额定期存单的起始存入额度，逐步实现管制利率向市场利率的过渡。

可以引入市场利率连动机制(MMC)，对定期存款进行大小额的改革。可以首先从全国性大银行入手，对大额可转让存单的发行利率减少一定量为上限，然后在此限度内，由各金融机构根据存款自定利率，并设定一定最低限额，最低持有时间，并逐步放宽限制，直至最终取消相关金融限制等等。同时还可以启动流动性存款(普通活期、支票存款)等利率市场化，引入新型存款机能，使流动性存款的支付功能与储蓄职能分离，让具有储蓄职能的部分利率市场化，具有支付职能的部分无息化，从而完成存款的利率市场化工作。

所以利率市场化的工作可以总结为如下的几个方面：(1)先国债，后其他品种；(2)先银行同业，后银行与客户；(3)先长期利率，后短期利率；(4)先大额交易，后小额交易。

[参考文献]

[1] 成定平,刘光中.货币供给动态模型和货币供应量的最优控制[J].系统工程理论与实践,1997,(12).

[2] 曹永琴.中国货币政策非对称效应形成机理研究[D].复旦大学，2008．

[3] 谢平，袁沁敔．我国近年利率政策的效果分析[J]．金融研究，2003，(5)．

[4] 滑冬玲.我国利率政策效果欠佳的制度探究—以2004～2008年利率上调为例[J]．经济管理，2008，(17)．

[5] 周立群,伍志文.利率政策的有效性问题研究[J]．管理世界,2004，(10).

[6] 高志敏，彭梦春．当前宏观经济条件下加息政策的效应分析[J]．财经科学，2007，(11)．

[7] 徐寒飞.中央银行再贷款利率与同业拆借利率的非对称动态传导机制[J].统计研究，2004，(4).

[责任编辑：左福生]

刘庆(1980—)女，重庆农畜产品交易所，高级财务师，意大利圣安娜大学博士研究生，研究方向：财务管理。

重庆师范大学学报(哲学社会科学版)

Interest Rate Policy and Its Role under LPM Model

Xian Jingchen Liu Qing

(1.Research Center of Nationality Economy and International Business, Sichuan University of Foreign Languages,

Chongqing 400031; 2.Exchange of Chongqing Agricultural and Animal Products, Chongqing 400010, China)

Abstract:This essay discusses that the Central Bank’s utility of interest rate policy in inter-bank lending market, monetary market and capital market and its performance on asymmetric information transmission with short-term working benefits as target under the condition of incomplete information. Also, with them as clues, this essay indicates that considering the further deepening of Monetarists’ view on interest rate and the endogeneity of interest rate policy, the Interest rate policy shows different effectiveness, endogeneity and changes in different markets because of the various respond times of various products. Then, it illuminates the asymmetry as well as effectiveness with limited participation of markets and demonstrates that the need of putting directional adjusting and controlling interest rate in national economical growth. Lastly, this essay provides rational suggestions on formulating and adjusting Interest Rate Policies like directional adjustment and control.

Keywords:the effect of interest rate policy; asymmetric information transmission; nonequilibrium effective; monetary market; capital market

文章编号：1673—0429(2015)06—0086—09

中图分类号：F12

文献标识码：A

作者简介：鲜京宸(1975—)，男，四川外国语大学国别经济与国际商务研究中心讲师， 研究方向为金融学、国际金融、金融工程。

收稿日期：2015-10-12