家族上市公司过度投资动因分析

章丽萍

摘 要：近年来，有些家族上市公司产生了过度投资的现象。于是，对家族上市公司过度投资展开研究分析就有了非常重要的意义。文章从家族上市公司内外因两方面对家族企业的过度投资进行探析。结果表明：家族上市公司过度投资的内因是对利润的追求，使家族现金流入最大化是其投资的动机。家族企业过度投资的外部动因是政府干预，法制水平和金融发展水平。其中政府为使土地的最大限度被利用，只对GDP的追求而向上市公司提供融资等形式，致使家族上市公司投资过度。

关键词：过度投资 家族上市公司 动因

中图分类号：F830.91 文献标识码：A

文章编号：1004-4914（2015）12-099-02

投资决策是公司财务决策的出发点。我们从微观和宏观两个角度判断公司投资行为是否合理：从微观角度看关系到企业的发展，过度投资显然会使公司价值降低，对公司的长远发展产生负面影响；从宏观角度看，则反映了一国金融体系的效率，投资过度会引起经济过热现象，不利于经济的持续稳定发展。家族上市公司是普遍存在的一种企业组织形式，其极其关键的决策是投资。

对家族上市公司过度投资动因分析研究有着其理论意义，将有利于了解家族上市公司的投资现状，通过适当的方法对家族上市公司过度投资情况进行加以衡量，可以弥补以往对过度投资研究的不足。大部分文献对于家族上市公司过度投资的研究，受时间跨度的约束，仍然存在很多问题，需要我们的进一步研究。这有利于弥补在对家族上市公司过度投资动因分析研究上的空白。而其实际意义在于通过对家族上市公司过度投资动因分析，结合上市公司现阶段的运营现状，提出了在投资过程中上市公司应避免的问题，并提出了相应的治理措施。本文通过以家族上市公司为样本分析过度投资行为动因，探究其产生的根源，分析原因并提出相关对策，引导家族上市公司进行科学合理的投资，规避相关风险。

一、理论分析

（一）过度投资

预想实现的现金流入与实际现金支出的差额，即净现值>0，这是投资的最基本的一条法则，那是因为只有净现值>0的项目所具备的价值才是能提高公司的价值。因此，过度投资定义是，接受对公司价值来说不是最好的投资机会，特别是在净现值<0的项目情况下，实际投资水平对这个适度投资的偏离，然后这个偏差和配置效率，生产效率这两个效率的损失相互联系。过度投资使投资效率明显降低，因此，理当对过度投资的动因进行仔细研究分析，从而高效地避免过度投资的发生。

（二）自由现金流理论

近年来，自由现金流非常受理论界和实务界的重视。自由现金流量是指公司经营活动所产生的现金流量并且扣除资本性支出的差额。自由现金流表示公司可以自由支配的现金。倘若自由现金流很丰富，那么公司就能够偿还债务、开发新产品、回购股票、增加股息支付。同时，丰富的自由现金流也能使公司成为并购的对象。

根据自由现金流理论，企业管理层愿意使用其控制的自由现金流量来给净现值<0的项目作投资，然而不愿将其以股利的形式返还给股东。在此基础上，郎和李曾伯格就认为过度投资理论等同于自由现金流理论。然而，麦康奈尔与瑟维斯明确指出这两者之间的关系。他们认为，在詹森的理论基础上，若管理层具有很多现金剩余，那么他就会去进行盲目地投资项目而浪费资金，此投资行为可被认为是过度投资。但是，管理层是被迫投降的，债务用过剩的现金来偿还，从而减少了过度投资问题。国外研究人员在早期是使用托宾Q来描述公司的投资机会，关于Q的等式如下：Q=不包括货币的企业价值/企业总资产。郎和李曾伯格根据托宾Q来确定过度投资的标准，若一个企业处于过度投资水平上，那么平均托宾Q<1就是一个充分条件，这个就是朗和李曾伯格提出的定理2。家族上市公司相比较一般企业有更严重的后果，那就是也可能造成了其所有权与控制权的丧失，那是因为家族上市公司对家族成员和广大股东都具有承诺性。

二、家族上市公司投资概况

当一个行业门槛较低但是竞争蛮激烈的时候，家族上市公司比较容易进入此行业，例如在化工、金属加工和机械制造这些领域中分布的比例较高。由中文版的《福布斯》其中相应数据的统计研究表明，截止到2014年12月27日我国沪深两市共有上市公司2555家，其中民营公司超过50%，包括家族上市公司。而家族上市公司其显著优势是其地势，在传统的商业省市中密集度较高。

（一）治理结构对过度投资的影响

公司治理有内部治理和外部治理这两个层次。内部治理是需要通过公司内部产权制度安排来实现的。外部治理是公司外部的利益相关者以及外部市场的监督约束机制对董事会和经理人产生了影响。内部治理和外部治理这两者相互作用，其中前者是后者的基础，后者是对前者进行必要的的补充，这两者的密切作用使代理成本明显降低，并且对代理人具有约束和激励作用。可以说，家族上市公司的治理是家族上市公司一种制度安排，对投资家族利益起到保护作用，同时对经营者进行约束和激励，其中公司经营绩效有得到相应的提高。家族上市公司所有权与经营权没有完全分离，而其最终控制权被家族或家族某一成员所拥有。家族公司治理结构的发展变化分为以下三个时期。

1.家族上市公司发展初期的治理结构。这个阶段，家族公司可以完全融合经营权与所有权，拥有共同的价值观以及利益，从而形成强大的凝聚力，此阶段不存在监督成本和代理成本，也不存在激励约束问题。这个阶段治理结构的特征是以血缘为纽带的利益共同体。很明显，发展初期的家族公司的治理结构不存在过度投资的代理结构，因此也不存在过度投资问题。

2.家族上市公司成长期的治理结构变化。在成长期阶段，家族上市公司的治理结构变化有可以概括为两方面：第一方面是有权结构变化。这种改变表现在两个方面：一是企业所有权在家族内部呈多元化分布。具有血缘关系的创立者共同创立的企业，创业者开始分割企业所有权；二是创业者与成年子女共同管理企业。夫妻及独立创始者建立的企业，随着子女的成人，家族上市公司的创业者会将本人所拥有的所有权分配给配偶及子女。第二方面是专业管理人员、技术人才的引进。为满足企业发展的需要，家族上市公司不得不引进专业人员。家族公司管理者会聘用关系好并且忠诚的人来完成公司的重要机密工作来帮助自己管理整个公司；同时会聘用关系远但是忠诚的人对有能力而不放心的工作人员进行监督。家族外来经营管理人员可能会利用公司的资源来为自己谋取利益。因此，成长期的家族上市公司逐步形成了过度投资的代理结构，具有了过度投资的可能性。

3.家族上市公司成熟期的治理结构变化。成熟期的家族上市公司的业务领域有很大的扩展，此外，产品层次也有很大的提高，其组织结构变得更加复杂，拥有了更完善的治理结构。在家族内部，企业的所有权逐渐分散在子女以及后代中。在外部，越来越多的高级管理人才被引入企业，从而使企业控制权逐步分散。同时企业的公开化与社会化程度也在不断的提高。成熟期的家族上市公司的治理结构以及所有权结构发生了以下三大变化：（1）非家族股东进入公司，使所有权结构发生了重大的变化；（2）大量外来专业人才进入家族上市公司，使管理岗位发生了重大的变化；（3）在保持绝对控制权的同时，出让部分控制权，使产权角度发生了重大的变化。在成熟期阶段，在企业扩张的资金需求无法得到来自于家族内部资本满足的情况下，有些有条件的家族企业会选择上市，那另外一些，家族企业则会吸引外来的投资者；家族内部成员无法满足企业发展的需要，一些关键岗位也需要非家族的人员来担任；家族上市公司引进社会股东，实现产权逐步社会化。

（二）家族上市公司融资对过度投资的影响

上市前，家族上市公司被迫采用内源型融资、亲情熟识网融资的融资渠道。那是因为无论在制度和结构规模上，还是在信息的不对称以及层级式资本市场体系上，都存在着障碍。然而，这其中内源融资缺陷是其有限的规模，从而导致大规模投资的需要不能全被满足。除了具备内源型融资的缺陷之外，亲情熟识网融资除还具有成本较高的缺陷。有些大型的家族上市公司将上市作为一种解决融资难的手段。

上市后，家族上市公司可以通过制度性融资渠道获得融资。但是也承担了银行等金融机构的制约。债权人通过企业合同管制公司经营行为来确保融出资金的安全。将合同条款细化后，公司经营的各个大部分方面基本上被涵盖，包括对投资项目风险的约束。银行将长期贷款用于项目投资，将短期贷款用于日常经营活动，通过这种按用处来区分贷款类型的方法来确保贷款安全。为了避免公司在长期资产项目上短款长用这种情况的发生，银行等金融机构对于短期贷款的使用情况进行严格地监督和管理。也就是说，类似银行这样的制度型金融机构贷款管理制约着家族上市公司的投资，特别是短期贷款，对过度投资约束所起到的作用就更加明显。

上市后，家族上市公司需按期公布经如会计师事务所这样的权威中介机构认证的符合规定内容与格式的经营信息，家族上市公司较传统家族上市公司信息更透明，更可靠。学者普遍认为，公司自愿将信息披露，这就表明公司对其经营极其有信心。银行等金融机构可以通过家族上市公司披露的信息广度、深度来判断企业业绩。商业银行股份制改革后，其经济管理功能大大弱化，商业职能日渐突出，日益追求贷款的收益性、安全性。上市家族上市公司满足了商业银行的这种需求。可以认为，在保证安全性的条件下，获取利息收益是商业银行向上市家族提供融资的内在动因。

三、治理家族上市公司过度投资的政策建议

（一）健全法律，规范市场，完善市场平台

首先，为了规范市场，政府为公司的变迁和发展提供更加完善的市场平台以及完善的法律法规。针对以诱致性变迁为主的家族上市公司变迁方式，我国政府并不是完全无事可做。相对应地，政府部门可以为公司制度的边卡提供更加公平合理开发的市场环境，尽可能地去开放多方向的投资领域，使得国民可以享受在开发融资、进出口等方面的待遇。市场经济的合格“仲裁者”是人力资源、推动资本等要素合理的配置。

（二）完善职业经理人市场和信用评价体系

资料表明，在中国家族上市公司里，投资者将自己参与公司管理运营的原因归结于找不到合适的管理者的比例高达67.1%。由此可见，尽快建立健全职业经理人市场是亟待解决的问题，只有通过市场对经理人进行悟性的约束，才会使得经理人在每一个过程的行为信息透明化、公开化。因为只有市场的隐形约束出现，经理人的任何行动都是会对自己以后的市场交易产生影响的。另一方面，成熟的职业经理人市场和完善的信用体系的存在，也会降低上市公司的创业者与经理人签约的搜寻成本，进而大大降低家族上市公司制度变迁的交易费用。

（三）放松融资控制，加强融资制度

家族上市公司的制度变迁是一个非帕累托均衡过程，在这个过程当中，和家族以外的非核心层人员共享企业的产权、剩余索取权及经营管理权，一部分低素质的核心层人员将从重要的经营管理岗位退下来，把权力交给专业的管理人员，这对于家族成员来说必定是痛苦的，一部分家族成员为了自身利益，一定会拼劲全力反对变革的。从新制度经济学的角度来说，并不是所有的家族成员在变革当中的收益都是正的。对与创业者及核心层人员来说，这一过程就是一次激烈的自我超越与否定。特别是对于创业者来说，把企业管理权交给能力比自己强的人去掌握，战胜家族亲情远比克服一般人情更困难。在这个过程充满了风险和不定因素，作为变革主体的创业者，必须得具备强烈的变革意识和开拓的魄力，需加快自身的知识更新速度，以形成适合现代企业经营管理理念，使企业运作日益和规范的市场经济规则相适应。

（四）提升公司治理机制有效性

控制活动则涉及到公司的各阶层与部门，包括对核准，保障资产安全，职务的分工等各项活动的控制。寻找重要控制点是公司制定治理机制活动的重中之重，并且尽可能加强各部门以及各阶层之间高效率的信息交流，将错误信息产生的不良影响尽可能地降到最低。重视公司治理机制的完善，这样才能有效地规范过度投资行为，最终才能达到使公司治理机制的运行效果和质量得到了保证和提升的目的。

（五）制约管理层

指导企业理性投资，减少过度投资，可以通过信息反馈工作对其管理者的过度自信进行制约。改变单一的使用股票和期权的激励形式，加强深化替代性激励及制约机制；对于各类重大投资项目，应该加强董事会的审查、批准和询问；尽可能降低集团管理层的盲目自信所导致的不良影响，将股权结构分散；结合周艺（2010）的研究分析，信息的可信度、准确性等非常重要，因此注重这些才能提高投资的正确性，同时为了避免管理者出现盲目心态，需要提高其获取决策信息的速度；减少信息整合的成本及交易成本等。

参考文献：

[1] 李延喜，陈克兢，龙静.制度环境与过度投资——来自中国上市公司的经验证据[J].当代经济管理，2010（32）

[2] 潘敏，金岩.信息不对称、股权制度安排与上市企业过度投资[J].金融研究，2003（1）

[3] 周宝玉.管理质量要素对企业绩效影响研究.天津财经大学博士论文，2013

[4] 郭乃军.中国家族企业过度投资的动因研究.兰州理工大学硕士论文，2011

[5] 独家基.管理质量要素对企业绩效影响研究.我国家族企业制度研究.兰州大学硕士论文，2009

（作者单位：中毅集团 浙江杭州 310000）

（责编：贾伟）