影响家庭风险资本市场投资决策的因素研究

■ 吴敏红（暨南大学经济学院 广州 510632）

引言

家庭是社会重要的微观主体，随着家庭收入的增长，家庭对资产保值、增值的需求越来越大，投资组合日益多样化。为了实现家庭财富的增值，许多家庭开始投资于股票、债券、基金等金融风险资产。不同的家庭，由于收入、风险态度、受教育程度等因素的不同，在各种资产的持有比例方面存在着“异质性”。研究家庭的资产选择行为具有十分重要的意义。

本文的主要关注点是风险态度和受教育程度两个因素，主要贡献有两点：一是验证了“风险偏好者更偏好风险资产”这一理论；二是尝试探讨受教育程度的高低是否会对家庭投资风险资产产生不一样的影响。

关于家庭资产投资选择影响因素的研究已有不少文献积累：Gollier（2001）研究发现，居民风险偏好程度的不同，会导致其持有的金融资产组合有所不同；Fratantoni MC（2001）研究表明，房产的价格风险对于股票持有具有挤出效应，特别是对于那些金融资产净值低的投资者来说更为明显；史代敏和宋艳（2005）运用微观数据建立了家庭金融资产选择行为的TOBIT模型，得出可供家庭选择的金融资产品种较少，从而使得家庭金融投资受限的结论；陈莹等（2014）基于probit模型，利用江苏某银行提供的13000个客户的详细资料，对家庭风险资产配置的影响因素进行实证研究。结果表明，样本家庭的资产配置存在显著的家庭生命周期效应；还表明，我国家庭资产配置的影响因素有性别、婚姻状况、受教育程度、家庭财富、年龄、收入、房贷等多种因素；魏先华等（2009）运用结构方程模型，基于2009 年奥尔多投资研究中心的调查数据，分析得出居民对社会的信任度和满意度的提高能增加居民家庭对金融资产的投资的结论；何兴强等根据2006 年中国9 城市“投资者行为调查”数据进行的实证研究表明：劳动收入风险高及拥有商业或房产投资的居民风险金融资产投资概率更低，享有医疗社会保险或购买了商业健康保险的居民的投资概率更高，风险规避程度对其投资概率没有显著影响；吴卫星等（2011）运用资产参与和资产分配模型，分别讨论健康状况对居民家庭资产配置行为的影响，研究结果表明投资者的健康状况不显著影响其参与风险资产市场的决定，但影响家庭的风险资产投资在总财富中的比重，健康状况不佳会导致这一比重较低；吴卫星和齐天翔（2007）以奥尔多投资研究中心的调查数据为基础，得出替代效应、生命周期效应、财富效应以及住房投资的挤出效应等在我国均在一定程度上存在。

模型、数据及变量说明

（一）模型选择和指标设定

本文运用probit和tobit模型，来估计各个解释变量对家庭风险资产参与与否及参与度的影响，总共有两个方程：

其中α表示常数项，Z代表各个控制变量，包括性别、年龄、年龄平方、婚姻状况、家庭收入、金融资产总量、经济预期、利率预期、房价预期、物价预期、是否拆迁、农村与否、地域范围、房屋价值等变量，educ表示受教育程度，riskattitude表示家庭的风险态度，ε表示扰动项。本文的被解释变量有两个，分别为是否参与风险资产投资和参与程度。这里的风险资产是指股票、基金、衍生品、黄金和不包括国债的债券。是否参与风险资产投资用riskasset表示，0代表没有参与风险资产投资，1代表参与风险资产投资；风险资产参与度用riskasset_canyu表示，指风险资产占总金融资产的比例，在0-100%之间。

（二）数据来源

本文使用的是中国家庭金融调查与研究中心于2011年采集的CHFS数据，该数据涵盖了25个省、市、区，最终收集到有效家庭样本8443个，并且样本分布均匀，既包括贫困地区，也包括富裕地区，保证数据有效。

（三）变量说明

性别：采用虚拟变量，男性赋值为1，女性为0；受教育程度：采用虚拟变量，受教育水平为小学时赋值为1，其他为0，初中、高中、中专、大专、本科、硕士、博士采用同样的赋值方法；年龄及年龄的平方：分别使用户主的年龄及其平方；婚姻状况：采用虚拟变量，已婚赋值为1，其他为0；家庭收入：采用家庭总收入；金融资产：采用家庭总金融资产持有量；家庭规模：采用家庭总人数；风险态度：采用虚拟变量赋值，风险偏好赋值为1，风险厌恶赋值为0；经济、房价、物价预期分别使用家庭对未来三者的预期衡量；拆迁：采用虚拟变量赋值，拆迁过赋值为1，否则赋值0；家庭户口：采用虚拟变量，农村赋值为1，否则为0；地域分布采用虚拟变量赋值，中部时赋值为1，其他为0，西部参照同样的赋值方法；房屋价值：使用家庭房产的总价值。

实证分析

在实证前首先用Stata对各个变量进行了描述性统计（分析过程略），分析得出参与风险资产投资的家庭共有1023家，占总样本的12.13%；在教育程度上，样本主要集中在初中和高中水平上，初中和高中共计占比50%左右；在风险态度上风险厌恶的家庭占比61.82%，风险偏好的家庭仅占38.18%。

本文采用probit模型和tobit模型分别对各因素是否参与风险资产投资和参与程度进行回归，实证结果如表1所示。

从表1第一列可以看出，年龄以及年龄的平方对家庭是否参与风险资产存在显著的影响，年龄平方的系数是负数，说明年龄对家庭是否参与风险资产呈倒U型，可以说在我国存在一定程度的生命周期现象。婚姻状况、家庭收入、预期、家庭户口、房屋价值都对家庭是否参与风险资产存在着显著的影响。户主性别、家庭规模、是否拆迁、家庭所处地域对是否参与风险资产没有显著的影响。

风险偏好对家庭参与风险资产投资有着显著的影响。相比于风险厌恶的家庭，风险偏好型家庭更愿意参与风险资产，这是因为当家庭是风险偏好者时，家庭的风险承受能力更大，为获得更高的收益，他们倾向于投资风险资产；当家庭是风险厌恶时，家庭承受风险的能力较小，他们倾向于不参与风险资产投资。

受教育程度表现在家庭成员学历的高低上，学历的高低对是否参与风险资产投资存在着不同的影响。在高中及高中以下学历，相比较于文盲，学历不存在显著的影响。但在高中以上学历中，学历的影响存在着显著的影响。这是因为高中及以下学历所获得的知识基本都是通识知识，没有关于金融的专业知识，而高中以上的学历接触专业知识的可能性就大很多，对风险资产的了解也越多，所以他们更可能投资于风险资产。博士的影响不显著可能是因为博士的数据较少所造成的偏差。

通过对风险资产投资参与度的Tobit模型分析结果反映在表1第二列中。与是否参与风险资产投资一致，年龄、婚姻状况、家庭收入、预期、家庭户口、房屋价值对风险资产投资参与度也有显著的影响，并且年龄存在着“倒U型”的影响。家庭持有的金融资产总量对风险资产参与度有显著的影响，这里金融资产总量的影响是反向的，可能是被解释变量的分母是金融资产总量，所以才会有负向的影响。而户主性别、家庭规模、是否拆迁对风险资产参与程度也没有显著的影响。另外，相比于西部地区，中部地区对风险资产参与度有反向的影响。风险态度对风险资产参与深度有显著的影响，即当家庭是风险偏好时，家庭倾向于更多的参与风险资产；当家庭是风险厌恶时，倾向于减少风险资产或者不参与风险资产。受教育程度，即学历的高低对风险资产投资参与度存在着不同的影响，在高中及高中以下学历，相比较于文盲，学历不存在显著的影响；但在高中以上学历中，学历的影响存在着显著的影响。

表1 实证结果

结论

本文根据2011年的CHFS数据，通过实证分析得出以下结论：

从影响家庭参与风险资产投资的因素来看，我国居民家庭是否参与风险资产投资受到年龄、婚姻状况、家庭收入、风险态度、预期、家庭户口、房屋价值等因素的影响，而且各个因素的影响程度也不一样，其中风险态度对风险资产的参与决策存在显著的正向影响，即风险偏好者更可能投资于风险资产。在教育程度上，高中以下学历对风险资产参与不存在显著的影响，高中以上学历对风险资产参与决策会产生显著影响。

从影响风险资产参与度的因素来看，我国居民家庭风险资产参与度受到教育程度、年龄、婚姻状况、家庭收入、风险态度、预期、持有的金融资产总量、家庭户口、房屋价值等因素的影响。地域差别不明显，仅仅能确定中部地区相对于东部地区更不倾向于股票投资。性别也不存在显著影响。其中风险态度对家庭风险资产参与度存在正相关的影响，风险偏好者倾向于更多的投资于风险资产，而风险厌恶者会少投资或者不投资风险资产。教育程度对风险资产参与度的影响在高中以上学历影响显著，在高中以下没有显著影响。

1.Christian Gollier .Wealth Inequality and Asset Pricing[J].The Review of Economic Studier，2001

2.Fratantoni MC.Homeownership，committed expenditure risk，and the stockholding puzzle [J].Oxford Economic Papers，2001

3.史代敏，宋艳.居民家庭金融资产选择的实证研究[J].统计研究，2005

4.陈莹，武志伟，顾鹏.家庭生命周期与背景风险对家庭资产配置的影响[J].吉林大学社会科学学报，2014

5.魏先华，张越艳，吴卫星，肖帅.我国居民家庭金融资产配置影响因素研究[J].经济与金融，2012

6.何兴强，史卫，周开国.背景风险与居民风险金融资产投资[J].经济研究，2009

7.吴卫星，荣苹果，徐芊.健康与家庭资产选择[J].经济研究，2011

8.吴卫星，济天翔.流动性、生命周期与投资组合相异性— 中国投资者行为调查实证分析[J].经济研究，2007