信用债发行利差影响因素探究

信用债发行利差影响因素探究

刘镜秀，门 明

(对外经济贸易大学国际经济贸易学院，北京100029)

[摘要]本文以2007年至2013年发行的3370只信用债为样本，从债券特征、市场状况和承销商声誉角度探讨了影响信用债发行利差的主要因素。通过多元回归分析发现：在当前信用债评级普遍偏高的情况下，信用评级仍对债券的发行利差有较强解释力。信用债的发行规模越大，发行期限越短，其发行利差越低。企业选择在市场状况比较平稳时发行债券，有利于降低发行利差。在当前情况下，承销商声誉对信用债发行利差的解释力还比较弱。

[关键词]信用债; 发行利差；信用评级

[收稿日期]2014-07-10

[基金项目]对外经济贸易大学学科建设专项经费资助项目(XK2014105)

[作者简介]刘镜秀(1985-)，女，山东诸城人，对外经济贸易大学国际经济贸易学院在读博士研究生，从事金融市场与金融风险管理研究.

[中图分类号]F830.94

一、引言

近几年，企业通过债券净融资规模已超过股票市场，在直接融资中的占比维持较高水平,2011年企业债券融资比例约为67%，2012年该比例则高达 82%。①债券市场对社会融资规模的影响力进一步扩大，在债券一级市场中，信用类债券②开始占据发行券种的主导地位。信用债利差的收窄与扩大，一方面，体现出企业自身经营质量优劣和经济形势好坏带来的违约概率变化；另一方面，反映出发行企业的成本和投资者所要求的风险补偿。因此对信用债利差的研究也成为近年来很多研究人员关注的焦点。

债券的发行利差本质上体现了债券相对于市场基准利率的风险溢价，也即债券的发行成本。在债券一级市场中，企业对这一风险溢价所付出的成本究竟受哪些因素影响，而投资者又该从哪些方面考察此风险溢价的大小，国内对这方面的研究主要集中于信用债二级市场,如戴国强和孙新宝(2012)[1]，对一级市场的讨论为数不多。对此，本文试图以债券一级市场相关数据为基础，通过实证模型检验相关因素对信用债发行利差的影响。

二、文献回顾与假设提出

关于债券的发行成本问题，国外学者进行了大量的研究。如Benson(1979)[2]以内部收益率(TIC)衡量债券发行的利息成本，探讨了承销商搜寻信息的程度对新市政债券发行成本的影响，并指出，影响市政债券成本的因素主要包括发行及发行人的特征因素、市场条件、承销商竞争及搜寻信息的程度。Kidwell, Sorensen和Wachowicz(1987)[3]以净利息成本(NIC)作为被解释变量，选取信用评级、发行规模、发行期限、赎回条款及一些市场变量和区域变量，通过多元线性回归模型，检验了在竞争性均衡模型框架下市政债券保险的需求问题。Fung和Rudd(1986)[4]以债券的发行利差为被解释变量，以发行期限、赎回条款、发行规模、信用评级、所属行业、发行方式等为解释变量，研究了公司债发行定价的问题，并重点关注了再次公开发行效应及承销成本的影响。Reid(1990)[5]指出，基于净利息成本(NIC)和真实利息成本(TIC)的模型大都认为，更高的信用评级会显著降低利息成本，其他与发行及发行人相关的风险因素也会独立于信用评级而对利息成本产生影响。

从这些文献中不难发现，债券特征、发债时期的市场状况都会影响债券的发行成本。除此以外，在股票IPO市场，承销商声誉被认为是判断企业与投资者信息不对称程度的重要信号。考虑到同样作为直接融资方式的债券融资，在投资者和企业之间也存在信息不对称。因此考察承销商声誉在债券市场是否有相应的认证功能，有一定的理论与实践意义。国内关于承销商声誉的研究，多集中于股票市场IPO，如郭泓和赵震宇(2006)[6]、沈哲和林启洪(2013)[7]等，对债券一级市场的探讨却很少，本文希望藉此对相关研究做一些有益补充。

基于以上分析，并结合我国的实际情况，本文尝试从债券特征、市场状况及承销商声誉三个角度进行研究，债券特征主要包括：债券的信用评级、发行规模、发行期限及特殊条款。市场状况指市场无风险利率水平及债券市场的波动情况。承销商声誉指债券发行时的主承销商的影响力情况。

信用评级作为信用债风险溢价的重要决定因素，被债券投资者、债券发行者和政府机构广泛应用于衡量公司和债券的风险，许多国家对投融资决策的监管要求均基于信用评级而定。债券的信用等级通过独立权威的评级机构根据债券的资质进行评定，因而能够确保其公正性。信用评级之所以重要，一方面它传递出债券包含的风险及发债公司能否如期偿还债务的重要信息，另一方面它通过其所属等级，影响公司所发行债券的利息以及后续债务融资成本。Ziebart和Reiter(1992)[8]研究发现，公司财务信息影响债券评级，而债券评级直接影响债券的收益率。由于受到信息及认知方面的限制，投资者对信用债做出投资决策时，会首先考察债券的信用等级。资质好的债券，其违约的可能性低，相应的会获得较高的信用等级，因此更容易获得投资者青睐，那么其发行的利率更低。而资质差的债券，其违约风险较大，则只能以较高利率发行。何平和金梦(2010)[9]证实本土信用评级对债券发行成本有显著影响，较高的信用评级能够降低债券的发行成本，且债券评级对发行成本的影响力大于主体评级。由此得出：

假设1：信用债发行利差与债券的信用等级负相关。

实践中，债券的发行量通常被作为债券流动性的指标。其最早被用来作为流动性指标是由Fisher(1959)[10]提出的，他指出大的发行量会预示着更频繁的交易，通常成交量被用作衡量流动性的直接指标，而债券发行量实际上是作为成交量的代理变量。Houweling, Mentink和Vorst(2005)[11]从已有文献中选取了九个不同的公司债券流动性代理变量，进行比较研究发现，以债券发行量作为流动性的代理变量与其他八个代理变量的效果差别不大。Crabbe和Turner(1995)[12]提到，较大的发行规模可能会降低信息成本，因为被更多的投资者持有或者被更多的投资者关注；相似的，更小发行规模会使得债券信息被较少的投资者传播。考虑到发行规模较小的债券，由于其流通盘更小，其投资者往往更容易处于买入并持有的状态，限制了其流动性。因此，较小发行规模的债券会有更高的流动性溢价。由此得出：

假设2：信用债发行利差与发行规模负相关。

一般而言，随着债券到期期限的增加，市场利率变化对其价格影响越大，其包含着未来的不确定性越大，债券的收益率波动也会越大。出于对这种不确定性的弥补，投资者要求的债券到期收益率将会更高。Houweling, Mentink和Vorst(2005)[11]在研究中发现，剩余期限短的债券组合比剩余期限长的组合有更小的到期收益率，平均而言要低38个基点。Elton, Gruber和Agrawal(2001)[13]利用股票研究中常用的Fama-French 模型中的三个系统性因子来检验系统风险对信用利差的影响，发现代表市场系统性风险大小的三个因子：市场超额收益率、小盘股组合收益率与大盘股组合收益率的差值、高账面市值比公司组合收益率与低账面市值比公司组合收益率的差值，与债券到期期限成正比。这表明，债券期限越长，所面临的系统性风险越高。由此得出：

假设3：信用债发行利差与到期期限正相关。

通常信用债的特殊条款主要包含可赎回权或提前偿还权、回售权。有些债券有提前赎回或偿还的条款，这是对债券发行人的一种保障条款。发行人在特定时间，有权以面额提前偿还，或者按照事先约定的价格，强制从债券持有人手中赎回债券。这相当于发行人拥有债券的买入选择权，当利率下跌时，债券价格上升，发行人将债券赎回以减低利率风险。但这对投资者是不利的，他们须承担在利率下降时因失去高利率债券而进行再投资的风险。因此，相对同期限的不可赎回债券，其票面利率应当更高以补偿投资者。可回售债券是指债券持有人在指定日期，可以部分或全部回售债券的选择权。这相当于投资者拥有债券的卖出选择权，当利率上升时，投资者将债券回售给发行人，规避利率风险；在利率下降时，则可以继续持有债券，获得比市场利率更高的稳定回报。可回售权对发行人是不利的，他们须面对利率上升时失去低利率资金的风险。相对同期限的不可回售债券，其票面利率应当略低，以补偿发行人再融资风险。由此得出：

假设4：在其他条件相同的情况下，有发行人赎回权或提前偿还权会提高信用债发行利差，而有投资者回售权，会降低其发行利差。

Duffee(1998)[14]考察了公司债券利差与无风险利率之间的关系，结果表明，企业债券的利差与无风险利率水平负相关。根据Merton(1974)[15]的观点，投资者持有的债券相当于无风险债券和以发债企业为标的的看跌期权的资产组合。企业违约可能性与期权价值存在直接联系。无风险利率升高时，企业资产预期收益率增加，并降低了看跌期权的价值，企业违约可能降低，其发行债券的信用利差减小；反之，当无风险利率降低时，企业资产预期收益率下降，看跌期权价值增加，企业的违约概率上升，从而其发行债券的信用利差升高。可见，信用利差随着无风险利率的增大而减小。与此同时，债券市场的整体环境对信用债发行利率也会产生影响，债券市场的波动性增大意味着债券市场环境相对不平稳，投资者面临的风险更大，从而要求的收益率也越高，债券的发行利差也偏高。由此得出：

假设5：信用债发行利差与无风险利率水平负相关，与债券市场的波动性正相关。

Booth和Smith(1986)[16]将产品市场的声誉理论引入证券发行市场，指出证券市场上的承销商具有认证的作用。为了维护声誉和提高收入，高声誉承销商倾向于选择风险小、前景好的优质IPO项目，发行方通过承销商声誉向市场传达积极信号。Chemmanur 和Fulghieri (1994)[17]在此基础上提出承销商声誉假说，认为高声誉的承销商会选择优质的IPO项目以维护声誉，并证实承销商声誉等级与IPO企业质量存在正相关关系。由此推断，债券发行方与承销商之间互相选择，高质量的发债企业通常会由高声誉的承销商来发行债券，并藉此向投资者传递优质债券的信号，因此投资者预计债券违约风险很小，从而其发行利率也较低。由此得出：

假设6：信用债发行利差与承销商声誉高低负相关。

三、研究样本与方法

(一)研究样本与数据来源

本文最终选取了2007年1月至2013年12月间发行的3370只债券作为样本，样本涉及企业债1646只、公司债186只、中期票据1538只。样本选择依据为：以非金融企业固定利率信用债为基础，除去其中的私募债及集合类信用债。由于短期融资券采用的是短期信用评级体系，不同于其他债券，因此也被排除在外。从债券信用评级来看，样本债券共涉及AAA、AA+、AA和AA-四个等级，其中AAA级债券占25.9%，AA+级债券占26.5%，AA级债券占43.5%，AA-级债券占4%。从发行时间来看，超过八成的样本债券在2011年之后发行。本文的样本数据全部来源于wind资讯，计量分析基于Stata12.0软件。③

(二)变量定义

根据中国人民银行现行规定，企业债券发行的定价，以发行首日前五个工作日全国银行间同业拆借中心在上海银行间同业拆放利率网上公布的一年期SHIBOR利率的算术平均数为基准，加上基本利差确定。企业债券发行时的基本利差，即其发行利差(Issue_Spread)，反映了企业债券的信用风险、流动性风险和期限风险溢价，本文据此确定研究样本的发行利差。由于样本债券均为面值发行，其票面利率即债券的到期收益率，本文即选取债券的发行票面利率减去一年期SHIBOR均值得到的发行利差作为因变量，即：

信用债的发行利差(Issue_Spread)=信用债发行的票面利率-发行前5日一年期SHIBOR均值

根据对样本债券评级特征的分析，本文将债券评级变量设置为三个虚拟变量：AAA级、AA+级和AA级，A级作为缺省项。

根据现行规定，企业债的定价以一年期SHIBOR为基准利率，意味着企业债的收益率对SHIBOR有一定的敏感性，因此本文将其作为市场无风险利率的代理变量。

中债企业债总指数的波动情况，能够有效地体现企业债券市场的状况，因此本文将中债企业债总指数的波动率作为债券市场波动性的代理变量。

关于承销商声誉变量，相关研究中广泛采用CM法和MW法，这两种是比较主流的排名方法。CM法由Carter和Manaster(1990)[22]提出，根据承销商在IPO“墓碑公告”中的排名次序的相对位置对承销商声誉按高低采用序数排名的方法。MW法由Megginson和Weiss(1991)[23]提出，根据各承销商的市场份额构建证券承销商声誉排名系统。

本文借鉴CM法和MW法，根据承销商在2003年至2013年每年承销债券的市场份额进行排名，选取每一年度的前十大承销商作为备选库。若某债券的主承销商在上述备选承销商之列，并且在债券发行前连续三年都进入备选库，则定义该承销商为高声誉商，赋值为3；若该承销商只有过去某两年进入备选库，则定义为较高声誉承销商，赋值为2；若该承销商只有过去某一年进入备选库，则定义为一般声誉承销商，赋值为1，其余承销商定义为低声誉承销商，赋值为0。

在我国，银行间债券市场和交易所债券市场是信用债发行的主要场所。于鑫和龚仰树(2011)[18]通过对银行间市场和交易所市场企业融资成本的比较研究，发现前者的显性发行成本低于后者。这可能与银行间市场为批发市场有一定的关系。另外，不同的行业可能因为处于不同的经济周期以及国家政策扶持等因素，从而体现出不同的风险特质，这也会对发行利差造成影响。如徐强(2007)[19]以短期融资券为样本研究发现在其他情况相同时，电力、交通运输行业有发行利差贴水，石化、铁路、通信、钢铁有色和煤炭等行业的发行利差与其他行业差异不大。因此，本文将信用债发行场所和行业属性作为控制变量。另外，由于采用独立混合截面数据，时间的变化可能会对信用债发行利差产生影响，这一变化主要通过经济周期的不同阶段所体现，比如次贷危机和欧债危机期间，经济比较低迷，而在危机前后，经济状况则相对要好，故加入年份虚拟变量以排除时间变化的影响。

除此之外本文还假定发行企业的资质及担保等增信措施由信用等级完全反应。这一假定是合理的，徐强(2007)[19]、张淑君(2013)[20]等发现企业财务指标对债券的利差解释作用不显著；而傅智辉(2013)[21]指出，如果担保有效则会反映在债券评级上，单独以担保作为变量不会有显著结果。基于以上学者的研究，并且考虑到模型的简洁性，本文的实证模型中未包含企业的财务状况及担保信息。

具体解释变量含义见表1：

表1

解释变量定义

(三)模型设定

依据分析，本文的检验模型为：

Issue_Spread=α0+ΣβibXib+ΣβimXim6+γiREP+ΣiCONTROLi+εi

其中，Issue_Spread为信用债的发行利差， Xib为债券特征解释变量,包含债券的信用评级、发行规模、发行期限及特殊条款。Xim为市场状况解释变量，包含市场无风险利率及债券市场波动率。REP代表承销商声誉解释变量。CONTROLi表示控制变量，包含发行场所和发行人行业属性及债券的发行年份等。

四、实证结果与分析

通过方差膨胀因子检验知，模型不存在多重共线性。通过怀特检验，发现模型存在异方差。根据Stock和Watson(2003)[24]的经验④，遗漏变量偏差问题影响不大。而且Stock和Watson(2003)[24]推荐在大多数情况下，应该使用异方差稳健标准差。这样对回归系数和标准差的估计都是一致的，并不需要知道条件方差函数的形式。因此本文仍使用普通最小二乘法对上述模型进行回归，并采用稳健标准差。考虑到企业债、公司债和中期票据在监管方面和发行要求上有一定差异，不同的券种之间受各因素的影响有所不同，分类别进行稳健性回归检验，结果汇总在表2。

表2

信用债发行利差影响因素的回归结果及稳健性检验

注：(1)括号中为稳健标准差；(2)*为 10%的显著性水平，**为5%的显著性水平，*** 为1%的显著性水平.

全样本回归结果显示：只有投资者回售权(PUT)不显著，其他因素都显著而且影响的方向也符合预期。全样本模型校正的拟合优度为0.732，说明检验模型的解释力比较大。

从全样本回归结果来看，债券的信用评级越高，其发行利差越低，这与理论分析相一致。平均而言，AAA级信用债的发行利差比AA+级的信用债低64个基点，比AA级的信用债低约100个基点，比AA-级低187个基点。分类别回归结果显示，债券评级对债券发行利差的影响与全样本下的情形一致，只是在数值上有所差异。这进一步显示出，即使在我国信用债评级普遍偏高的情况下，债券信用评级仍然能有一定的区分度，使得信用级别更高的债券，发行成本更低一些。模型中未考虑公司的主体信用评级，因为通过检验发现，公司主体信用评级与债券信用评级存在严重的多重共线性。而考察债券的信用评级足以用来评判相应债券的风险高低。由此说明，我国的信用债投资者已经将债券的信用评级作为重要的投资依据，对发行人而言，发债项目若能获得更高的信用评级则可以有效节约发行成本。

债券的发行规模对债券发行利差的影响，在4个回归中都显著为负。大致而言，更大的发行规模可以降低债券的发行利差，但影响程度要小于债券的信用级别对发行利差的影响。平均来看，债券发行规模每增加1%，可以降低信用债发行利差12个基点左右。可见，发行规模越大的债券，投资者对其流动性风险溢价要求会降低一些，从而能为发行人减少一些发行成本。

信用债的发行期限对信用债发行利差有显著的正向影响，这与理论预期一致。意味着信用债的发债期限越长，相应的发行利差也越高。反映了投资者对期限越长的债券，面临更大不确定性风险所要求的溢价补偿。

发行人赎回权、提前偿还权(CALL)在全样本和企业债、中期票据分类回归中都是显著为正的，与预期一致，但是在公司债子类中却显著为负。可能与公司债样本的选取有关，公司债样本数量较少，而且只有一个发行人提前偿还权，因而导致回归结果有较大偏差。发行人回售权(PUT)在全样本、企业债和公司债回归结果中不显著，而在中期票据回归模型中显著为负。考察样本后发现，在3370个信用债发行样本中，只有28个回售权样本；而1538个中期票据发行样本，只有1个回售权样本，因此不能排除因回售权样本过小带来的回归偏差。这也说明，我国的信用债发行企业更多考虑自身利益，较少设置投资者回售权。

市场状况解释变量在所有回归中都是显著的，全样本结果显示，以一年期SHIBOR表示的无风险利率每上升100个基点，信用债发行利差平均下降19个基点。但是企业债回归结果却得出相反的结论，一年期SHIBOR对企业债发行利差的影响为正。本文将企业债按年度分别进行回归后发现，2011年之前年度，企业债的发行利差基本与一年期SHIBOR负相关，但从2011年之后则变成正相关。从样本来看，企业债在2011年之后的发行数量占整个企业债样本的80%以上，考虑到从2011年开始一些地方融资平台公司信用事件开始集中爆发，使得企业债一级市场发行利率整体大幅上涨，并且相应扩大了发行利差。几乎与此同时，随着利率市场化推进，一年期SHIBOR开始走高，并持续维持在高位。这样的情形下，企业债发行利差与一年期SHIBOR表现出正相关，从而使得回归结果出现与理论预期相反的情形。而债券市场波动率(VOL)越大，信用债发行利差越高，与预期相符。这说明，信用债发行利差对债券市场状况很敏感，发行企业若选择在债券市场比较平稳的时机发行债券，会有效降低发行成本。

全样本与企业债回归中，承销商声誉与信用债发行利差负相关。而公司债和中期票据分类回归中，承销商声誉的影响不显著，可能因为公司债全是上市公司，相对而言其信息披露更全面，投资者面临的信息不对称较小，从而不必从承销商声誉视角来判定发债企业的资质。而中期票据只在银行间市场发行，参与交易者全部为机构投资者，他们有足够的研究实力来降低信息不对称程度，因而也不必从承销商声誉视角来判定发债企业的资质。企业债能同时在银行间市场和交易所市场发行交易，其投资者水平参差不齐，有可能使得信息不完备的投资者会以承销商声誉来判定企业资质，从而显示出高承销商声誉能降低企业债的发行利差，但程度也是很有限的。总体来看，承销商声誉在信用债发行市场的认证作用比较弱。

就发行场所而言，从全样本回归结果来看，在银行间市场发行信用债，确实能够降低发行利差，这与于鑫和龚仰树(2011)[18]的结论相一致。就全样本回归结果而言， 2009年、2010年发行的信用债，其发行利差要大大高于其他年份。根据银行间债券市场年度统计分析报告的分析，2009年和2010年正好是次贷危机和欧债危机对我国金融市场影响比较大的年份，这表明，随着整体经济状况的恶化，投资者风险规避程度增加，所要求的信用风险补偿也更高，也意味着发行企业选择在经济平稳时期发行信用债可以降低相应的发行利差成本。

五、结论及建议

本文考察了信用债一级市场上，债券特征、市场状况及承销商声誉对债券发行利差的影响。结果表明：

1.债券的信用评级对发行利差有显著影响，较高的信用评级能明显降低债券的发行成本，表明债券的信用评级能够有效地传递相关风险信息。债券的发行规模越大，其发行利差更低；而到期期限越长，其发行利差则越高。有发行人赎回权、提前偿还权(CALL)会提高发行利差，但发行人回售权(PUT)的影响并不确定。

2.大致而言，以一年期SHIBOR表示的市场利率走高时，信用债发行利差会收窄。而债券市场波动率越大，信用债发行利差会扩大，与预期相符。表明信用债发行利差对市场状况很敏感，发行企业若选择在市场比较稳定的时机发行债券，会有效降低发行成本。2009年和2010年正好是次贷危机和欧债危机对我国金融市场影响比较大的年份，在此期间发行的信用债利差要大大高于非危机时期。这表明，随着整体经济状况的恶化，投资者风险规避程度增加，所要求的信用债风险补偿也更高，也意味着发行企业选择在经济平稳时期发行信用债可以降低相应的发行利差成本。

3.承销商声誉对企业债的发行利差有一定影响，但对公司债和中期票据的发行利差影响不大。这可能与不同券种的投资主体及其信息完备性差异所致。

本文的结论对于信用债发行企业及债券投资者有一定的借鉴意义。发债企业通过合理设计及相应的增信措施有效提高债项的评级，并选择在经济环境向好时发行，会有效降低成本。而投资者投资企业债券时，依据债券的信用评级及相关条款与承销商的声誉等，也能适当判断债券的投资价值。

[注释]

① 数据来源于银行间债券市场年度统计分析报告.

②主要包括企业债、中期票据、公司债、短期融资券等.

③由于后文所用数据SHIBOR及中债企业债总指数的推出时间均在2006年底，故选择样本数据从2007年1月开始.

④对于是否存在遗漏变量问题，该书指出：根据经济理论和专家判断找出可供选择的回归因子集。如果与备择假定所研究的系数的估计值在数值上相似，那么这提供了来自基准设定的估计值是可靠的证据。另一方面，如果所研究的变量的系数估计值与基准设定变化很大，这通常提供了基准设定存在遗漏变量偏差的证据.

[参考文献]

[1]戴国强,孙新宝.我国企业债券信用利差宏观决定因素研究[J].财经研究,2012,37(12):61-71.

[2]Benson E D.The search for information by underwriters and its impact on municipal interest cost[J].The Journal of Finance,1979,34(4):871-885.

[3]Kidwell D S, Sorensen E H,Wachowicz J M.Estimating the signaling benefits of debt insurance:The case of municipal bonds[J].Journal of Financial and Quantitative Analysis,1987,22(03):299-313.

[4]Fung W K H,Rudd A.Pricing new corporate bond issues:An analysis of issue cost and seasoning effects[J].The Journal of Finance,1986,41(3): 633-643.

[5]Reid G J.Minimizing Municipal Debt Issuance Costs:Lessons from Empirical Research[J].State & Local Government Review,1990:64-72.

[6]郭泓,赵震宇.承销商声誉对 IPO 公司定价,初始和长期回报影响实证研究[J].管理世界,2006,(3):122-128.

[7]沈哲,林启洪.承销商声誉,信息不对称和新股抑价:基于板块的新发现[J].上海金融,2013,(4):17.

[8]Ziebart D A,Reiter S A.Bond ratings,bond yields and financial information[J].Contemporary Accounting Research,1992,9(1):252-282.

[9]何平,金梦.信用评级在中国债券市场的影响力[J].金融研究,2010,(4):15-28.

[10]Fisher L.Determinants of risk premiums on corporate bonds[J].The Journal of Political Economy,1959:217-237.

[11]Houweling P,Mentink A,Vorst T.Comparing possible proxies of corporate bond liquidity[J].Journal of Banking & Finance,2005,29(6):1331-1358.

[12]Crabbe L E,Turner C M.Does the liquidity of a debt issue increase with its size?Evidence from the corporate bond and medium-term note markets[J].The Journal of Finance,1995,50(5):1719-1734.

[13]Elton E J,Gruber M J,Agrawal D,et al.Explaining the rate spread on corporate bonds[J].The Journal of Finance,2001,56(1):247-277.

[14]Duffee G R.The relation between treasury yields and corporate bond yield spreads[J].The Journal of Finance,1998,53(6):2225-2241.

[15]Merton R C.On the pricing of corporate debt:The risk structure of interest rates[J].The Journal of Finance,1974,29(2):449-470.

[16]Booth J R,Smith II R L.Capital raising,underwriting and the certification hypothesis[J].Journal of Financial Economics,1986,15(1):261-281.

[17]Chemmanur T J,Fulghieri P.Investment bank reputation,information production,and financial intermediation[J].The Journal of Finance,1994,49(1):57-79.

[18]于鑫,龚仰树.银行间与交易所市场企业融资成本比较研究[J].证券市场导报,2011,(5):30-37.

[19]徐强.短期融资券发行利差结构分析[J].证券市场导报,2007,(3):31-33.

[20]张淑君.论信用等级对债券利差的解释作用[J].现代财经, 2013,(1):71-79.

[21]傅智辉.企业类债券发行利率为何会偏离指导下限——基于理性预期理论的解释[J].财政研究,2013,(2):38-41.

[22]Carter R,Manaster S.Initial public offerings and underwriter reputation[J].The Journal of Finance,1990,45(4):1045-1067.

[23]Megginson W L,Weiss K A.Venture capitalist certification in initial public offerings[J].The Journal of Finance,1991,46(3):879-903.

[24]Stock J H,Watson M W.Introduction to econometrics[M].Boston: Addison Wesley,2003.

[责任编辑：张晓娟]

A Study on the Factors for Issue Spread of Credit Bonds

LIU Jing-xiu,MEN Ming

( School of International Trade and Economics,University of International Business and

Economics, Beijing 100029,China)

Abstract:Based on data from 2007 to 2013, this paper explores the factors for issue spread of credit bonds considering the influence of bond characteristics, market conditions and the underwriter's reputation. Using multiple regression analysis, we find that although most credit bonds are high-rated, credit rating still has strong explanatory power. The issue spread of credit bonds is lower with a larger issuance size and a shorter-term maturity. The issue spread can be reduced if companies choose to issue bonds when market conditions are stable. Besides, the underwriter's reputation has relatively weak explanatory power for issue spread.

Key words:credit bonds;issue spread;credit rating