自然环境因素对绿色债券信用质量的影响

俞春江

摘要：本文分析了自然环境效益和自然环境成本影响债券风险定价的机制，提出对自然环境因素的分析应关注环境效益或成本被内部化的机制以及所产生的现金流，并重点从发行人绿色信用评级、自然环境因素对不同类型绿色债券信用质量的影响、绿色债券增信措施三个方面阐述了绿色债券信用评级方法。

关键词：绿色债券 信用评级 环境效益 环境成本 内部化机制

2016年8月31日，人民银行等七部委联合发布《关于构建绿色金融体系的指导意见》，提出鼓励信用评级机构在信用评级过程中专门评估发行人的绿色信用记录、募投项目绿色程度、环境成本对发行人及债项信用等级的影响，并在信用评级报告中进行单独披露。这为评级机构开展绿色债券评级指明了方向，具有很强的指导意义。为深入推进绿色债券评级工作，本文结合评级实践，探讨自然环境因素对债券风险定价的影响，在此基础上进一步分析信用评级在揭示自然环境效益及其对绿色债券信用质量影响方面的作用。

自然环境效益和成本影响债券风险定价的机制分析

（一）自然环境效益和自然环境成本的概念与特征

自然环境效益也称绿色效益，主要是指受评主体从事的业务或特定项目改善、修复、保护自然生态环境（包括气候、空气、水、土壤、植被等）的程度或者降低自然生态环境破坏的程度。自然环境效益通常会使整个社会或特定区域共同受益，具有正外部性，但有可能对自然环境效益产出方的激励不足，从而影响绿色投资规模。

自然环境成本也称为自然成本，主要是指受评主体从事的业务或特定项目对自然生态环境造成的破坏，自然生态环境恶化的后果通常需由整个社会或特定区域共同承担，因而具有负外部性。

（二）自然环境效益或成本的内部化是绿色金融发展的关键

自然环境效益或成本的外部性可能导致环境投资不足或者缺乏有效机制来防范环境破坏，因而绿色金融发展的关键是要采取多种措施使自然环境效益或成本内部化。

自然环境效益的内部化是指让从事环境效益项目的主体直接或间接从其所产出的环境效益中获得现金流入。自然环境效益内部化程度越高，越能激励企业产出环境效益，从而激励绿色投资；反之，如果内部化程度不足，就会更需要依赖政府实施绿色投资来产出环境效益。

自然环境成本的内部化是指让相关主体直接或间接发生现金流出以承担其从事的业务或者特定项目所导致的自然环境成本。自然环境成本内部化程度越高，越能抑制企业对环境的破坏；反之，则可能导致企业生产经营忽略自然环境成本进而造成环境污染和破坏。

（三）自然环境因素日益成为债券风险定价机制的重要影响因素

从目前已发行的绿色债券来看，有相当一部分债券的发行利率低于同期可比的非绿色债券，且大都被超额认购，这说明投资者对自然环境效益进行了一定程度的风险定价。自然环境因素对环境效益偏好型投资者和非环境效益偏好型投资者具有不同的影响机制。对于环境偏好型投资者，债券募投项目的环境效益或成本本身就构成投资交易决策的一个关键性考虑因素，投资者甚至愿意为环境效益支付一定溢价；而对于非环境偏好型投资者，债券投资主要考虑的是财务回报，因而更为关注的是募投项目所产出环境效益或涉及的自然环境成本中能被内部化为发行人现金流入或流出的部分，而不是全部环境效益或成本。

对于绿色债券来说，自然环境对债券定价的影响主要取决于债券投资者的构成。若投资者以环境偏好型为主，则全部环境效益和环境成本对债券风险定价都可能具有显著影响；若投资者以非环境偏好型为主，则现金流对环境因素的敏感度对于债券自然环境风险定价的影响会更显著。鉴于我国现阶段尚未形成相对成熟的环境偏好型投资者，因此宜采取多种措施实现自然环境效益或成本的内部化，并分析环境效益内部化机制对现金流和绿色债券偿债保障程度的影响。

信用评级对自然环境因素的分析

（一）信用评级主要分析自然环境因素所导致的现金流量

信用评级是对受评对象的信用质量及债券保障程度的综合分析，其核心任务是测算受评主体及债券交易结构在未来一段时期内所能产生的现金流对债券本息的覆盖程度。因而，信用评级机构对自然环境因素的分析主要应关注环境效益或成本被内部化的机制以及所产生的现金流。自然环境因素对受评主体或债券信用等级的影响，最终要取决于环境效益或成本内部化所产生的现金净流量的性质和金额是否足以导致受评主体的偿债能力显著异于可比参照对象，以及受评债券的偿债保障程度是否显著异于同一受评主体的其他债项。

（二）环境效益、环境成本内部化机制及现金流预测

1.环境效益的内部化

本文将环境效益的内部化机制分为直接机制和间接机制，包括但不限于以下方面（见表1）。

2.环境成本的内部化方面

本文将环境成本的内部化机制分为直接机制和间接机制，包括但不限于以下方面（见表2）。

3.自然环境因素所致的现金流预测

不同受评主体从事的业务或特定项目所能产生的环境效益或环境成本可能存在较大差异。为了测算受评主体对环境因素的敏感度，信用评级机构需对受评主体所在行业是否为环境敏感型行业进行判断，从而确定受评主体是属于环境效益型还是环境成本型或者二者兼而有之；再根据不同主体类型来识别环境效益、环境成本的内部化机制，基于不同假设测算产生的现金流、现金流的持续性及其占未来现金流的比重；最后针对不同的测算结果实施压力测算，明确受评主体信用质量受环境因素的影响程度。

在现金流测算过程中，本文认为还需要重点关注以下四个方面：受评主体从事业务所处的行业与环境的关系、环境政策与执法力度的区域因素、受评主体对环境效益或环境风险的偏好、受评主体在环保领域的信用记录（见表3）。

信用评级机构开展绿色债券信用评级的方法

鉴于自然环境因素在绿色债券风险定价中的作用，绿色债券信用评级既要对绿色债券发行人及债项的信用风险程度进行综合评价，也要专门评估并披露自然环境因素所致的现金流对发行人及绿色债券信用等级的影响程度，为投资者提供更具环境相关性的评级报告。

（一）发行人的绿色信用评级

对绿色债券发行人进行绿色信用评级，要在判断其综合偿债能力时，进一步评估其从事业务或绿色债券募投项目的环境效益内部化所致的现金流是否能让受评主体的基础信用质量显著高于评级参照对象。

对绿色债券发行人的绿色信用评级，还要分析发行人的偿债意愿对信用质量的影响。此外，发行人在环境领域的信用记录既可能影响环境效益或成本的内部化程度，从而对违约风险产生影响，也可能影响其是否能够进行绿色债券融资。因此，信用评级机构在分析发行人的偿债意愿时会综合评估其是否存在失信行为，包括环保领域的信用记录。

（二）自然环境因素对绿色债券信用质量的影响分析

在对发行人信用质量分析的基础上，要区分不同债券类型对于绿色债券的保障程度是否显著异于同一发行人的其他债项。

1.项目收益类绿色债券

目前，我国的项目收益类债券虽以募投项目产生的现金流为主要偿债来源，但在现金流不足以偿付债券本息时，根据我国现行法律规定，受评主体仍负有最终偿付责任。

本文认为，项目收益类绿色债券仍以发行人的信用等级为基础信用等级，在此基础上，通过分析绿色募投项目的预期环境效益或成本内部化现金流，来综合判断内部化机制后的净现金流是否导致项目收益类债券的受保障程度显著高于同一受评主体的其他债项，从而确定绿色项目收益债的信用等级。

2.绿色PPP项目债务工具

PPP项目的债务融资虽然也是项目收益类融资，但与单纯的项目融资相比，其信用质量存在以下特点：第一，PPP项目的经营主体和融资主体通常是由政府和社会资本共同组成的联合体，政府投资者和社会资本投资者对联合体在法律上只承担有限责任，因而是真正意义上的项目收益类融资。第二，在PPP项目中，有相当部分的现金流入来自于政府购买服务或者财政补贴，但政府只承担向PPP实体如期付款的义务而并不承担对PPP联合体债务的偿付或兜底责任。尽管如此，承担付款义务的政府层级及信用质量，对PPP联合体及PPP项目的现金流可靠性仍存在关键影响。第三，如PPP项目属于政府的重要项目，则当PPP项目发生经营困难或偿债困难时，为保障PPP项目的持续运营和服务质量，仍有可能获得政府或社会资本投资者某种程度的救助（如资金支持、项目及债务转让等）。

在对绿色PPP债务工具进行信用分析时，主要考察PPP项目社会资本投资人的信用质量和环境信用，同时分析PPP项目政府投资人的信用质量，评估直接关系项目经营活动现金流入的稳定性。在政府购买之外，若存在其他的环境效益或环境成本内部化为现金流的机制，则需要预测、评估其对应的现金流及其确定性，还要判断PPP项目在其区域的重要性，从而评估项目获得政府救助的可能性。

3.绿色结构融资工具

结构融资工具的特点是将项目或项目组合的现金流与原始权益人之间的现金流通过SPV（国内通常是信托）实现破产隔离，从而避免原始权益人的破产风险对项目的现金流产生影响。但在我国的实际操作中，仍存在着原始权益人向信托出让基础资产后继续担任资产管理人或运营方、原始权益人或资产管理人获取现金流后再划入信托账户、部分结构融资工具由原始权益人承担差额补足义务等情况，使得结构融资工具的信用质量或多或少仍受到原始权益人的影响。

对于绿色结构融资工具，要评估绿色基础资产的类型、内部化为现金流的可能性、环境内部化现金流占基础资产现金流的比例；还要分析原始权益人的环境信用和信用质量；此外，还需要评估环境现金流对结构融资工具结构分层设计及优先级增信效果的影响。

（三）绿色债券增信措施的增信效果

在对绿色债券信用质量的评定过程中，除环境因素所致的现金流之外，还应针对绿色债券可能设置的常规增信措施以及特有的绿色增信措施（包括政府贴息、政府对绿色产业发展基金的资金支持、绿色保险、碳排放等收益权质押等）进行增信效果评估。

总结

自然环境因素在绿色债券风险定价过程中的重要作用初显。信用评级机构通过分析自然环境效益或成本内部化所致的现金流，专门评估和披露其对发行人和绿色债券信用质量的影响，既向环境偏好型投资者披露了环境效益或成本信息，有助于其从环境效益角度进行绿色债券投资决策，又向投资者进一步披露环境因素所致现金流对债券安全性的影响，从而帮助投资者判断绿色债券投资的安全性。因此，信用评级需要充分考虑纳入自然环境内部化和现金流预测技术，从而为投资者提供更具环境相关性的报告。

作者单位：东方金诚国际信用评估有限公司评级副总监

责任编辑：印颖 罗邦敏