债券违约风险市场化处置机制研究

杜国庆

摘要：债券市场违约风险特指债券市场所含的信用风险.即债务人无法按期还本付息.或者债务人信用情况的变化导致债券降级，从而给债权人带来损失的可能性。随着“超日债”等个别企业债券的风险暴露，急待建立市场手段处置债券风险机制，本文阐述了我国债券违约风险市场化处置研究背景，研究了债券违约风险市场化处置理论及一些国际经验，回顾总结了就我国当前一些债券违约风险典型案件，提出了建立我国债券市场违约风险处置机制的方法和途径。

关键词：债券：违约风险：处置

中图分类号：F830.31 文献标识码：B 文章编号：1674-0017-2015（8）-0083-04

一、债券违约风险市场化处置研究背景

当前，我国债券市场的违约率非常低，在“超日债”实质性违约之前，我国债券市场一直处于零违约状态，即使个别企业本息兑付出现潜在风险，在各方努力下，也最终实现了本息兑付，债券市场的刚性兑付尚未被真正打破。

2014年3月5日，*ST超日公告称无法在3月7日按时支付2011年公司债券（下称“超日债”）8980万元利息，仅能落实付息资金400万元。至此，“超日债”成为国内首例违约的债券。这同时也宣告“中国式”刚性兑付最为核心的领域——公募债的“零违约”被正式打破。此后多只私募债，13中森债、12金泰债、12津天联先后经历本息违约。

但目前，所有债券违约均发生在交易所市场，银行间市场仍未发生债券违约事件，依然维持刚性兑付局面。相对于由券商作为主承的交易所市场，由银行作为主承的银行间市场，具有资金优势，可以为发行人提供流动性支持，所以至今没有出现实质性违约事件。尽管如此，近年来，银行间市场已屡次遭受债券潜在违约的冲击。最近对市场冲击力较大的，当属山西的“13华通路桥CP001”债券违约风波。2014年7月23日，华通路桥公司4亿元短期融资券到期，而到期前，华通路桥公司发布公告，称本息兑付存在不确定性。“13华通路桥CP001”发行公告显示，该期短融券发行金额4亿元，发行期限1年，计息期内债券利率为7.3%，应偿付本息金额合计4.29亿元。经过山西省政府、主承销商广发银行等多方斡旋，华通路桥4.29亿全部本息终于在23日资金系统正常关闭前的最后关头如期兑付。

虽然银行间市场暂时化解了首单债券本金违约的风波，但政府支持、主承销商兜底这种债券违约的处置模式，不具有可持续性，而且债券市场的刚性兑付具有以下不利影响：

1、刚性兑付增加了金融市场的整体风险。刚性兑付导致金融工具的风险和收益不匹配，抬高了市场无风险收益率定价，引发资金在不同市场间的不合理配置和流动。只有让风险暴露，才能降低无风险收益率水平，才能让资金流向实业发展需要的地方。

2、刚性兑付增加了银行体系的整体风险。债券业务是一种直接融资业务，市场的作用就是进行有效的风险分担和确定合理的风险对价。主承销商兜底的模式，不利于金融市场风险分散，其风险与收益也不对称，而且随着债券市场的发展，银行体系的风险是逐步扩大的。

3、刚性兑付阻碍了信用衍生品市场的发展。由于存在刚性兑付的预期，投资者没有激励购买信用违约互换（CDS）来对冲其持有债券可能出现的兑付问题，这使得信用衍生品市场交易不足，发展缓慢。

为了进一步促进我国债券市场的健康发展，打破债券市场的刚性兑付是必要的，也是摆在当前形势发展所提出的一个重要任务。我国债券市场的零违约时期已经结束，尽快探索和建立债券违约的市场化处置机制，是维护债券市场平稳有序运行的重要一环。

二、债券违约不同类型及处置建议

企业债券违约时，是破产清算还是债务重组，应根据企业债券违约的不同类型灵活使用。破产清算虽然简单易行，但对债权人的损失可能较大。它是企业债券持有人在采用其它救济手段不能维护自身合法权益时，所使用的最后一种手段。而债务重组的方式方法较多，可以选择债务延期、减免、债转股、合并等多种方式结合进行。

因此，在处理债券信用违约的时候，应当区分不同类型的违约状况，采取不同的处理手段，以尽可能减少债券违约损失，保证投资人利益。从企业债券违约的风险类型区分，大致可以分为以下几类：

（1）企业遭受流动性风险。表现为企业运行正常，经营性现金流平稳，财务情况无明显恶化。

（2）企业遭受过度扩张风险。表现为企业过度扩张，投资失败，导致债务规模迅速扩张，但企业主要产品和所投项目仍有竞争力。

（3）企业遭受管理层风险。表现为企业受法定代表人影响巨大，法定代表人遇突发事件无法继续经营管理企业。

（4）企业遭受行业性风险。表现为行业整体供过于求，行业平均毛利润为负，企业运行困难，存货大幅度增加，利润大幅度下降，经营性现金流大幅度下降。

（5）企业遭受系统性风险。表现为经济下行，绝大部分行业不景气。

一般而言，这五类情况均可采取破产清算的方式，但破产清算显然只有对第四类和第五类违约情况处置是较优的，对其他几类不一定是最优的处置方式。而重组的方式较为灵活。针对第一类风险导致的债券违约，但企业整体经营财务情况良好，所处的行业亦有发展前景，目前正经历阶段性的经营困难，可对其未来现金流进行测算，若最终可偿付全部本息，应尽量争取债券持有人进行债券展期或是债转股等处置方案；针对第二类风险导致的债券违约，可以考虑债转股或债务减免的重组方式，帮助企业瘦身，出售不良资产，收缩战线恢复竞争力；针对第三类风险导致的债券违约，可寻求信用增级或追加抵押物，帮助企业度过难关，恢复正常经营，是对债券持有人利益的最好保护；针对第四类风险导致的债券违约，可寻求政府支持，由控股股东、地方政府或其他利益相关方协调第三方接收整体债权，进行并购重组，从而完成本息兑付；针对第五类风险导致的债券违约，可引入保险公司发展债券违约保险，或进一步完善信用风险缓释工具。

另外，在重组过程中，建立一个处置违约债券的二级市场是非常有必要的，也是一种积极和高效的处置方式。当债券发生违约时，该笔债券即成为不良资产，可参考不良资产处置的方法，由政府牵头成立专业资产管理公司，专项收购发生违约的债券资产包。

三、债券违约处置机制的配套措施建议

（一）强化持有人会议机制

《银行间债券市场非金融企业债务融资工具持有人会议规程》已做出了相关规定，并于2013年进行了修订。一旦债券实质违约，无论最终处置是债务重组还是破产清算，首先要做的就是债权人共同做出处置决定，行使这一职能需建立债券持有人会议机制，即由债券持有人所组成的法定临时会议团体，会议就债权人的共同利害关系事项进行决议，该决议对全体同次企业债券债权人均能发生效力。债券持有人会议的集体行动和多数决策机制使分散的债券持有人在整体利益受到损害时能够形成统一的意见，共同与发债公司进行谈判，从而控制债券的信用风险，保护债券持有人的整体利益。

（二）强化主承销商职责

主承销商虽然没有承担违约债券的偿付责任，但债券违约对其构成声誉风险，因此无论从其自身需要还是整个大局出发，主承销商都应积极尽职履责。首先是召集持有人会议的召开，发挥牵头作用。在持有人会议形成决议以后，主承销商仍然可以作为债权债务人的中间人，发挥协调作用，以便于双方达成和解程序，尽量降低债券违约的不利影响。

（三）督促发行人合规披露信息

根据《银行间债券市场非金融企业债务融资工具信息披露规则》要求“企业及其全体董事或具有同等职责的人员，应当保证所披露的信息真实、准确、完整、及时，承诺其中不存在虚假记载、误导性陈述或重大遗漏，并承担个别和连带法律责任。个别董事或具有同等职责的人员无法保证所披露的信息真实、准确、完整、及时或对此存在异议的，应当单独发表意见并陈述理由。在债务融资工具存续期内，企业发生可能影响其偿债能力的重大事项时，应及时向市场披露。”如果发行人在信息披露上能够达到要求，那么当发生信用违约时，持有人应该对自己投资负责，承担应有的损失。

（四）探索建立债券受托人制度

债券受托人制度的核心是“信托”，即在债券的发行人、受托人和债券持有人三者之间建立信托关系，要求公司发行债券过程中将债券的有关财产权利设定给第三方即受托管理人来行使，受托管理人基于此设定享有相对独立的权利资格和权利能力，例如对公司进行监督、质询，在必要的时候代表债券持有人参与公司的破产和解、整顿、重组，或对公司进行起诉等，从而维护债券持有人的权益。债券受托人制度构建了一种控制企业债券信用风险和保障投资者利益的机制。例如，在债券发行之前，受托人对公司发行债券的合法性、可行性以及其经营情况、财务状况、信用级别等进行审查、核实；在债券发行之后，受托人对发行公司和担保人的重大经营财务状况变化进行关注并及时采取应对措施。

（五）尝试建立债券可提前赎回机制

可转换债常常在发行前设置可提前赎回条款，约定在某一时间发行人可提前偿还债券本息，赎回债券。对于部分低评级民营背景企业，债券监管机构可尝试推出创新品种，类似于可转换债，如要求其在发行前设置提前赎回条款，约定在特定条件下，激活该条款，发行人如有赎回能力将被迫强制执行，以避免发生违约事件；发行人如无赎回能力，投资者可行使债转股的权利，以最大限度保护投资者的利益。

（六）大力发展债券违约互换等相关产品

信用违约互换（Credit Default Swap，CDS）又称信贷违约掉期，也叫贷款违约保险，是目前全球交易最为广泛的场外信用衍生品。CDS是一种发生在两个交易对手之间的衍生产品，类似于针对债券违约的保险。CDS的购买者通常向卖方付款，购买某种债券，如果债券违约，可以从CDS的卖方获得赔偿，CDS的买方需要向卖方支付一定的费用，相当于保费。目前在我国市场上由银行间市场交易商协会推出了类似的产品一信用风险缓释工具（CRM），但是交易规模很小。如果信用违约互换市场发展壮大，有足够的规模，投资者可以在任何时候通过购买CDS的方式来减少甚至消除自身的信用风险，那么这对于投资者又多了一重保护。同时这也能在一定程度上增加债券二级市场的流动性。

（七）培育合格的投资者队伍

刚性兑付被打破，债券信用风险将成倍增长，这就需要市场中投资者拥有专业的知识、理性的判断和相应风险承担能力，即市场需要合格投资者。为了打破刚性兑付，迎接债券市场违约时代的到来，需进一步加强投资者教育，加强对合格投资者的筛选，提高投资者对违约风险的容忍度。对于私募发行而言，更需要投资者具有较高的专业水准，提高风险识别能力。

（八）制定发行人约束条款

通过强制性的契约和条款来约束债券发行人的行为，提高其损害债权人利益的成本，增加发行人的违约成本。借鉴美国市场的经验，国内的投资者也应该要求债券发行人及其控股子公司遵守严格的偿债比率、执行保守的投资策略，以及禁止资产划转和过多的关联交易等损害投资者利益的行为，投资者还可以要求债券发行人主动将投资者保护措施形成约束性条款，一旦发行人出现损害投资者利益的行为，将通过召开债券持有人大会进行商议或直接启动债券的加速清偿程序。