美国众筹融资法律规制模式对我国的启示

◎文/王曙光 贾镝 贺潇

美国众筹融资法律规制模式对我国的启示

◎文/王曙光 贾镝 贺潇

美国股权式众筹规制体系的核心内容

2008年金融危机发生后，为了促进中小型企业融资，满足初创企业成长需求，美国于2012年4月颁布了《初创期企业推动法案》（简称JOBS法案）。作为对《1933年证券法》和《1934年证券交易法》的补充和修订，JOBS法案承认了股权众筹的合法性，并对股权众筹融资的各个参与主体作出了严格的法律要求。2013年10月，美国证券交易委员会（以下简称SEC）出台了众筹新规提案，以期进一步规范股权众筹市场，促进中小型企业和初创企业的发展。

1.JOBS法案的核心规制条款

（1）对投资者的要求。设立投资金额上限，如果一个众筹投资者的净资产或年收入在10万美元以下，那么他每年在众筹证券上的最高投资额度为2000美元或年收入的5%；如果一个投资者的净资产或年收入在10万美元以上，那么他每年被允许投资的金额上限为年收入的10%。

（2）对筹资者的要求。一是信息披露要求，尽管为了降低筹资者的创业成本，JOBS法案力图简化相对繁杂的信息披露要求，但是出于投资者保护的目的，JOBS法案仍然要求筹资者定期披露某些信息。二是设立筹资金额上限。JOBS法案通过设立两个金额上限来控制众筹融资的风险。其一是上文中对于投资者最高投资金额的限制；其二是对筹资者的筹资金额设立的上限。法案规定，筹资者在12个月内进行众筹融资的金额上限为一百万美元。除此之外，规制条款还包括禁止通过广告宣传发行、禁止补偿促销者等。

（3）对众筹中介的要求。一是注册要求，参与众筹融资的众筹中介必须在SEC注册成为经纪人或者集资门户。此外，还需在全国性的证券协会处登记并接受其监管。二是投资者教育要求，出于投资者保护的目的，JOBS法案规定中介机构需开展投资者教育，确保投资者了解众筹融资模式的不稳定因素，明确投资资金的潜在风险。三是信息披露要求，众筹中介需要向上一级监管机构进行法律所要求的材料披露，另外众筹中介需要向投资者进行必要的信息披露。

2.美国的立法体系为众筹融资奠定法律框架

（1）美国JOBS法案以及后续的SEC众筹新规填补了法律空白，将融资过程变得规范化、正式化。对众筹融资的参与主体（筹资者、投资者、众筹中介）有清晰明确的要求，为众筹融资模式奠定了法律基础。投资者，不论投资资金大小，都在JOBS法案的规定下成为了受法律严格保护的投资人；筹资者，不论目标资金多少，只要在JOBS法案的规则下运行，都可以低成本、高效率地募集资金。

（2）降低了投资者门槛，加强了投资者保护。SEC众筹新规降低了投资者的准入门槛，即便是未经SEC认证的投资者，也可以进入到众筹融资当中，让这种新型的融资模式不再局限于少数“合格投资者”，成为一种真正的大众项目。

我国众筹融资的实践与法律规制现状

我国众筹融资的形式是多样的，且不同种类的众筹一般具有很大的差异，故笔者将我国众筹分成融资式股权众筹、社会资本式股权众筹、奖励众筹和公益众筹四类来讨论。

1.融资式股权众筹

融资式股权众筹就是目前普遍意义上的股权众筹，是指企业尤其是中小企业通过互联网平台，从大量的个人或组织处获得资金来进行企业运营。这种新型的融资方式多用于企业初创阶段，能为中小企业的初期运作提供资金。不过，与其融资的便利相比，目前融资式股权众筹的项目在众多众筹平台上的表现稍显逊色，大部分平台的项目通过率不超过10%，而能够成功融资的项目与所有项目的比率更是低至3%。

我国对于融资式股权众筹的监管早在2014年年底就已经开始筹划，并由证监会发布了《私募股权众筹融资管理办法（试行）》（简称《办法》）。在《办法》中对投资者资格、投资者人数上限、平台资质以及平台运营范围给出了明确的要求。目前，《办法》的正式版本还未公布，这可能与新证券法的即将推出有关。4月20日开始，《证券法》修订草案正式进入第五次修订程序，其相关事宜引起了众筹业内人士的普遍关注。在此次《证券法》修订草案中，股权众筹被明确纳入立法范围，接受证监会监管。

2.社会资本式股权众筹

与以往的划分方法不同，笔者在这里将股权众筹单独拆分出社会资本式股权众筹来，其原因是在笔者的采访与调查过程中，发现多数股权众筹的投资人对于未来股权的分红是毫不在意的，如在3W咖啡的会籍式众筹项目中，名义上为向公众募集资金，但实际上对投资人有很高的要求，投资人必须处于互联网创业和投资圈的顶层。与众筹所需要缴纳的每人6万元所表示的未来股权的分红相比，所有投资人更看重的是这个庞大的人脉圈子。投资者之间可以通过多种活动相互交际，扩大业务范围，了解行业内最新消息。这些隐形的社会资本才是投资者真正看重的，相比而言，咖啡馆只是作为一个载体，无所谓损益。目前，我国对于这一类的股权众筹是归属于广义的股权众筹的监管中，由证监会负责，接受极为严格的监管，固然使得投资项目更容易成功，但却在一定程度上限制了社会资本式股权众筹的发展，因为投资者更需要的是社会资本，而不是一个成功的投资项目。

3.奖励众筹

奖励众筹与股权众筹形式相似，最大的区别在于奖励众筹中，对于投资者的回报是筹资人在拿到投资后生产出来的商品。新近成立就已经吸引了大量关注的京东众筹平台，目前就是主打奖励众筹的平台。在平台的首页上，我们可以看到众多由设计师细致设计并由平台精心挑选的项目，例如GLXSS智能眼镜。该项目所有的投资者在产品设计出来之后，可以获得一个智能眼镜。而众筹所得的资金，将会用于项目的研发，以最大可能为投资者生产出所需的产品，或者说是所承诺生产的产品。对于此类众筹，我国对其并没有明确的法律规定，但是几乎所有众筹平台都会对项目进行严密的审查。

4.公益众筹

公益众筹的项目多数为某个公益目的，更像是慈善而不是投资项目。不过，目前我国的公益众筹进行得并不是非常顺利，在2014年，成功的公益众筹项目只有299个。

我国对于公益众筹也没有明确的监管，各个公益众筹平台掌握了所有的公益众筹项目的上线。对于公益众筹，平台普遍采取低于股权众筹以及奖励众筹的审查标准，避免了对合格投资人认定、人数及融资企业财务报表等限制，大大释放公益类众筹平台的发展空间。不过，几乎所有的众筹平台对于资金是否真实运用到公益项目上，并没有一个完善的监管方案。

健全我国众筹监管体系的建议

由于众筹的形式具有多样性，故笔者认为应该根据众筹种类的不同而在法律约束上有不同的区分。笔者借鉴美国众筹融资的法律规制模式，并结合我国众筹发展的实际情况，就四种众筹形式提出相应的监管政策建议。

1.融资式股权众筹

对于融资式股权众筹监管体系的构建，我们可以借鉴美国JOBS法案和SEC众筹新规的立法经验来加以完善。

（1）对筹资和投资总量实行双重限制。JOBS法案规定股权众筹筹资者在12个月内进行众筹融资的金额上限为100万美元。投资金额上限是对投资者保护的直接措施。在JOBS法案的规定下，5000美元成为了大多数投资者每年融资的上限，从而限制了投资者的潜在损失，保证了投资失败后小额投资者的生活存续。

在我国，对于该类股权众筹监管的争议主要集中在投资人资格与投资者人数上。在2014年年底公布的《办法》中，投资人必须拥有个人资产1000万元以上、金融资产300万元以上，而投资者人数被限定在200人以内。而据传即将推出的新《证券法》中，投资人资格将被降低至10万元级别。

（2）加强投资者教育，普及相关金融知识。股权众筹具有周期长、流动性差、风险程度高的特征，其投资理念、风险控制与股票投资有着本质的区别，广大投资者对其还比较陌生。因此，加强投资教育，有利于投资者强化风险意识，理性参与股权众筹投资。这就有赖于众筹平台发挥其宣传教育的职能，普及相关金融知识，让投资者明确股权众筹的风险性，从而制定合理融资策略。

（3）向众筹中介分担监管责任。众筹中介作为连接投资者和筹资人的重要枢纽，掌握着交易双方的大量信息，可以起到行业监管的作用，以在一定程度上替代政府监管职能，减轻政府监管负担，提高监管效率。

2.社会资本式股权众筹

由于投资者需求的是社会资本而不是投资所得的收益，所以笔者认为在社会资本式股权众筹中，我们可以参考俱乐部监管或者协会监管。而这方面最大的问题就是如何区分社会资本式以及融资式股权众筹。笔者建议可以在众筹筹资初始就明确该投资项目的收益，对于社会资本式众筹，所有的投资者必须共同认可对于未来股权分红的收益是不加以任何要求的，甚至不追求分红的存在；相应的，对于融资式股权众筹，在筹资时投资者会更加强调对于股权分红的诉求。在区分了二者以后，对于社会资本式股权众筹的监管就可以适度地降低，一方面减少了监管成本，另一方面也更方便股权众筹投资人根据自身不同的要求而进行项目的选择。

3.奖励众筹

奖励众筹更类似于对未来商品的一种购买，故其更类似于一种消费方式。对于奖励众筹，一方面众筹平台应该有严格的审查，例如京东众筹的众筹保险制度，以保证投资人的收益；另一方面，国家有关部门应该设立一个对于该种众筹较为完整的善后措施，这一点可以参考消费者保护法，或者直接纳入消费者保护法的适用范围。

4.公益众筹

对于公益众筹的监管应该主要集中于公益项目的实际运作上，所以对公益众筹的监管可以参考对于公益基金会的监管。

（1）建立完善的信息披露制度并规范财务监管。应设专有的监管机构对所有公益众筹的筹资人在资金运用上进行监管，披露所有的财务信息，以接受投资人以及社会公众的监督。

（2）加强项目监督，提高项目运作效率。对于项目的适当性、社会影响以及可持续发展能力进行监督，可以提供一个提升筹资人对于项目的运营能力的激励，从而更好地完成投资者的心意。在这方面，甚至可以引入民间机构对公益项目的效果进行评估。

（3）建立互律机制。鼓励所有公益项目筹资人互相进行监督，对资金不正当运用的举报给予一定的物质奖励。由于公益项目筹资人对于公益项目的运作方式非常了解，故通过互律机制可以为公益项目的监管提供另一种有效方式。

■ 编辑：马振东

作者单位：（北京大学经济学院）