全面风险管理对公司绩效影响实证分析—来自中国上市公司的经验证据

成小平，庞守林



全面风险管理对公司绩效影响实证分析—来自中国上市公司的经验证据

成小平1,2，庞守林1

（1. 中央财经大学商学院，北京100081；2.内蒙古师范大学公共管理学院，内蒙古呼和浩特 010022）

企业风险管理对公司绩效的影响一直是实务界和学术界关注的热点与前沿问题。本文系统回顾了国内外关于风险管理与公司绩效之间关系的研究成果，并以2011-2013年沪市Ａ股上市公司为样本，检验了全面风险管理对公司绩效的影响。实证研究表明，全面风险管理与公司绩效之间存在显著的正相关关系，表明全面风险管理的实施对公司绩效具有积极的正面影响。因此，提高全面风险管理水平，对提升公司绩效具有重要意义。

全面风险管理；公司绩效；ERM框架

一、引言

风险管理的理论与实践最早始于20世纪30年代的美国保险业，早期主要采用购买保险的方式对财产风险进行转移。70年代以后，随着外汇、利率等衍生品金融工具迅速发展，越来越多的公司开始介入衍生金融工具市场进行风险对冲，全球性的企业风险管理运动开始兴起，到90年代，风险管理在发达国家的企业已经基本普及。进人21世纪以来，美国接连发生的安然、世通、施乐等公司舞弊案以及美国电信巨头环球电讯的破产等事件，引发了人们对企业风险管理的质疑，尤其是金融衍生品交易引发的企业巨额亏损，使得人们对于如何进行风险管理开始反思。风险管理失控的巨大损失，使得风险管理受到前所未有的重视，风险管理研究的方向也发生了重大变化。随着企业风险管理范围的扩大，风险呈现出相互联系和互动性，传统风险管理已经不能满足要求，企业应该采用更加广泛、整合的方法进行风险管理。2004年，美国反财务欺诈委员会发起委员会（简称COSO）颁布的《企业风险管理整合框架》对企业风险管理这一宽泛主题作了更全面的关注，为企业识别、管理、规避风险、把握机遇、增加股东价值提供了新的指南，调整合理念的“全面风险管理”（简称ERM）迅速得到全球企业界和学术界的普遍认同，成为现代企业风险管理理论的核心准则。国际著名评级机构对ERM给予了高度重视。2005年，标准普尔公司将ERM实施效果引入公司评级体系。随着全面风险管理的理念风卷全球，2006年我国国资委颁布了《中央企业全面风险管理指引》，明确要求中央企业根据自身情况逐步开展全面风险管理工作，这对于推动我国企业全面风险管理具有积极的意义。目前中国铁建、中国石油等企业已经成立了风险管理委员会并发布了风险管理公告。那么，在中国特殊的制度背景下，企业全面风险管理的实施对我国上市公司绩效带来何种影响？这种影响到底有多大？这将直接影响到全面风险管理的有效性问题。

从现有的研究文献看，我国学者主要探讨了使用金融衍生工具进行风险管理对公司绩效的影响。受制于全面风险管理的实施难以准确界定和全面风险管理实践活动较少而带来的数据缺失问题，对于全面风险管理与公司绩效关系的实证研究较少见于相关文献。为此，本文以2011-2013年沪市Ａ股上市公司作为研究对象，借鉴Hoyt & Liebenberg的研究方法[1-2]，以首席风险官（CRO）、风险管理委员会的设立或风险制度的制定作为全面风险管理实施的标志，以总资产收益率（ROA）、净资产收益率（ROE）和每股收益（EPS）为公司绩效的衡量指标，实证研究企业全面风险管理与公司绩效之间的关系。

二、文献回顾

企业风险管理是否可以有效提升企业绩效是企业和学术界普遍关注的问题。国内外众多学者从三个方面对这一问题进行了广泛研究。一是从风险管理方法及风险管理工具等具体业务层面进行判断，使用金融衍生工具进行风险管理能否提升企业价值或绩效。早期的研究多从这一角度进行研究，Smith和Stulz指出风险对冲能够降低应税收入的变化[3]，从而增加公司的价值。Froot从外部融资成本的角度证明企业层面的风险对冲措施会影响公司绩效[4]，Leland发现了风险管理通过财务杠杆的税盾效应平滑绩效的作用[5]，Froot和Stein构建金融机构理论模型证明了风险对冲、资本预算与资本结构等因素通过影响金融机构的业绩最终导致其价值增长[6]。这些学者的研究结果较为一致的认为，风险管理可以通过减少不完美市场因素引起的各种摩擦成本的方式增加企业价值。二是从企业整体层面研究实行ERM企业与不实行ERM企业之间在企业价值方面的差异，进而验证ERM对企业绩效的影响程度。进入21世纪以来，全面风险管理的理念得到了学者们的普遍接受和认可。部分学者对企业全面风险管理与公司绩效的关系进行了开创性研究，代表性的研究成果有：Beasley等学者研究了首席风险官（CRO）任命对股票市场的影响，结果表明ERM不但能够保护股东价值，而且可以实现增值[7]。Gordon、Loeb、Tseng构建企业风险管理指数（ERMI），基于权变的视角实证研究了ERM对公司绩效的影响，结果表明ERM可以显著提升公司绩效[8]。Hoyt 和Liebenberg以首席风险官的任命作为全面风险管理的实施标志进行实证研究，结果表明公司价值与ERM存在显著正相关关系，实行ERM的公司价值比未实行ERM的公司平均高出3.6%，并且统计和经济意义的检验均为显性，证明了全面风险管理对提升公司价值的积极作用[2]。此外，部分学者从ERM对企业资本的优化配置、企业战略决策水平的提升、对管理层的正面激励等方面阐述了风险管理对公司绩效的影响[9-12]。

从国内文献看，我国学者主要探讨了使用金融衍生工具进行风险管理对公司绩效或公司价值的各种影响[13-15]。受制于全面风险管理的实施难以准确界定和全面风险管理实践活动较少带来的数据缺失问题，我国学者对这一问题的研究尚处于起步阶段，部分学者以银行、保险类样本作为研究对象进行了探索性的研究[16-17]，相关领域的研究有待进一步拓展。

三、研究设计

（一）样本的选取和数据来源

2004年COSO发布的《企业风险管理整合框架》引起了国内外企业对风险管理的重视，开始逐渐实施全面风险管理。受到金融危机的影响和《中央企业风险管理指引》的推动，我国企业主要是在2008年以后才逐渐开始实施全面风险管理。为此，我们的研究时间跨度为2011-2013年。以所有2011年前在上海证券交易所上市的Ａ股上市公司为初始样本，剔除金融企业、ST类上市公司和数据不全公司。为了消除异常值的影响，还剔除了公司绩效代理指标ROA在5%和95%分位数以外的观测点，共搜集到2011-2013年度数据共计1484个公司样本观测值。本文所选取的财务数据来源于wind数据库、国泰安数据库（CSMAR）。ERM数据采用手工收集。借鉴Hoyt & Liebenberg的思路[1-2]，以风险管理委员会、首席风险官、全面风险管理、整合风险管理作为关键词在中国证监会、上海证券交易所网站以及公开披露的上市公司年报进行搜索，以检验是否实施了全面风险管理。

（二）变量的界定

1.企业全面风险管理（ERM）

在以往的研究中，学者们往往是以企业运用风险管理工具或实施风险管理策略作为风险管理的标志。但是这界定方法与企业风险管理以全面、整合的视角来处理企业面临风险问题的特征不相符。Hoyt 和Liebenberg以企业设立首席风险官（CRO）作为企业全面风险管理的标志。这一界定方法可以从企业全局的视野看待、处理企业面临的风险问题，得到了学术界的广泛认可。本文借鉴这一研究方法，以首席风险官（CRO）、风险管理委员会的设立或风险制度的制定作为全面风险管理实施的标志。设立首席风险官（CRO）或风险管理委员会的企业以及已经建立系统、整体性的风险防范体系，制定《全面风险管理制度》的公司可以认为实施了全面风险管理，企业风险管理变量（ERM）取值为1；否则取值0。

2.公司绩效

国内外学者多采用会计利润指标和托宾Ｑ值来对公司绩效进行度量。但我国还没形成活跃的资本市场，上市公司的总股本中存在着大量的非流通股，托宾Ｑ值并不能有效反映上市公司绩效。为此，本文同时选取总资产收益率、净资产收益率、每股收益等3个单变量反映公司经营绩效，其定义与描述如表1所示。

3.控制变量

为了准确地探讨ERM实施对公司绩效的影响，必须控制可能影响公司绩效的其他因素，参考国内外文献的经验研究方法[2,18]，将公司规模、财务杠杆、公司成长性、股权结构和控股股东性质等作为控制变量，引入回归模型。这些变量的定义及其含义见表1。

表 1：模型变量及定义

（三）模型设计

为分析企业实施全面风险管理对企业绩效的影响，构建如下的回归模型：

其中，PERF代表公司绩效，分别用总资产收益率（ROA）、净资产收益率（ROE）和每股收益（EPS）来度量。

四、实证结果与分析

（一）描述性统计

变量的描述性统计结果见表2。从表2的结果来看，企业风险管理（ERM）平均值为0.0807，说明样本中约8.07%的上市公司实施了全面风险管理。控股股东平均值为0.6856，说明我国上市公司中终极控制人为国有控股的公司占绝大多数。财务杠杆的最小值为4.6756，最大值为94.6834，均值为51.6884，说明我国上市公司的资产负债率较高。ROA、EPS和ROE等公司绩效指标的最小值和最大值差距明显，说明上市公司的绩效呈现两极化特征。股权结构的均值为36.8765，说明第一股东持股比例偏高。公司规模（资产的对数）的最小值为0.5345，最大值为8.7565，均值为3.9858，标准差为1.3455，表明样本公司相差较大，研究样本中既有大规模公司，也有规模比较小的公司。

表2：样本的描述性统计 变量均值最小值最大值标准差 ERM0.08070.001.000.2725 STATE0.68560.001.000.4644 ROA（%）5.2419-13.725637.04673.3608 ROE（%）6.6843-38.244563.16455.9822 EPS0.2583-0.94342.12980.2886 LEV51.68844.675694.683419.7293 GROWTH12.3611-49.5224290.523420.5494 FIRST36.87652.202185.234515.8344 FS3.98580.53458.75651.3455

（二）变量间简单相关性分析

表3给出了各变量间的简单相关系数及其显著性水平，从表中可以看出，公司绩效（ROA）在1%的显著性水平下与企业风险管理、成长能力显著正相关，与资产负债率负相关，说明全面风险管理的实施和良好的企业成长能力有助于公司绩效的提升，而过高的资产负债率会影响到公司绩效。另外还发现，全面风险管理（ERM）在1%的显著性水平下与控股股东性质、股权结构和公司规模显著正相关，这说明公司规模越大、第一股东持股比例的适当提高和国有控股有助于全面风险管理的实施，这与Liebenberg & Hoyt[2]的部分结论基本一致。还须指出的是，各因变量之间虽然有表现出相关性，但是相关系数都非常小，相关程度都在可容忍范围内。因此，可以认为多元回归中不存在多重共线性。

表3 各变量之间的Pearson相关矩阵 ERMSTATEROALEVGROWTHFIRSTFS ERM1 STATE0.075***1 ROA0.079***-0.0301 LEV0.0160.149***-0.287***1 GROWTH0.031-0.117***0.177***0.0421 FIRST0.091***0.275***0.0080.059**-0.053**1 FS0.155***0.230***0.0150.435***0.084***0.363***1 注： ***、**、分别表示在1%、5%的水平下显著。由于篇幅限制，本表只给出了ROA指数和主要解释变量的简单相关系数。

（三）实证结果分析

将样本数据代入回归模型（1），运用Eviews8.0软件进行多元回归得到回归结果如表4。

表4：全面风险管理对公司绩效的回归结果 变量ROAROEEPS 常数项6.561***（21.124）5.805***（22.549）0.137***（5.049） ERM0.683**（2.275）0.579**（2.324）0.058**（2.233） STATE0.043（0.236）0.133（0.867）0.004（0.278） LEV-0.061***（-13.234）-.009***（-22.756）-0.004***（-9.495） GRTH0.029***（7.372）0.030***（8.949）0.002***（6.830） FIRST-0.006（-1.043）0.001（0.164）0.000（-0.536） FS0.394***（5.390）0.359***（5.913）0.073***（11.437） F检验值40.312104.29241.413 调整R20.1400.3000.144 样本数146414641464 注： ***表示在1%的水平下显著， **表示在5%的水平下显著

从模型的估计结果来看，在控制了公司规模、财务杠杆、控股股东性质、股权结构及成长能力等变量之后，在5%的显著性水平下，全面风险管理（ERM）与ROA、ROE和EPS等公司绩效衡量指标呈显著的正相关关系，表明全面风险管理的实施对公司绩效具有积极的正面影响，即相对于没有实施全面风险管理的公司，实施了全面风险管理的公司具有更好的公司绩效。

企业全面风险管理为什么会提高公司绩效呢？本文认为全面风险管理可以有效的规避风险和抓住有利的机会，减少企业经营的不确定性，优化企业资源配置，提升资本效率和投资回报率。具体而言：一是可以提高企业识别、评估、管理整体层面多种风险的综合能力，抑减经营意外和损失[7]，平滑盈利和股价的波动性[19]，确保企业运营与管理符合法律和法规，避免对企业声誉的损害以及由此带来的后果[20]，减少极端事件的可能影响[21]。二是可以增加资本效率、减少额外资本支出和发挥风险管理策略的协同效应方式来增加公司价值[22]；三是在风险承担的基础上进行决策，管理当局能够有效应对不确定性以及由此带来的风险和机会，使得企业绩效提升与风险的关联性更加密切[23]，利用风险的自然对冲来降低总体的风险管理成本，从而优化企业的资源配置，提升资本效率和投资回报率[24]。

从模型的控制变量来看，在三个模型的回归结果中，在5%的显著性水平下，公司规模（FS）和成长能力（GTOWTH）与ROA、EPS和ROA等公司绩效指标的回归系数均为正，说明公司的资产规模和成长能力对公司绩效具有显著的正面影响，能够明显提升上市公司的绩效。公司的财务杠杆（LEV）与ROA、ROE和EPS的回归系数显著为负，表明公司的资产负债比率与公司绩效负相关，过高的资产负债比率不利于公司绩效的提高。股权结构（FIRST）和控股股东性质（STATE）对公司绩效没有显著影响。

五、结论与启示

本文以2011-2013年我国沪市Ａ股的上市公司为研究样本，以风险管理委员会的设立、首席风险官（风险经理）的任命或风险制度的制定作为全面风险管理实施的标志，检验了上市公司的风险管理实施对公司绩效的影响。研究结果表明，在控制了公司规模、控股股东性质、财务杠杆、股权结构、公司成长能力等各种影响因素之后，全面风险管理对公司绩效具有显著的影响，实施风险管理的企业获得了更高的公司绩效。这是因为企业风险管理作为一种全面、综合的风险管理活动，可以有效的规避风险和抓住有利的机会，提高企业识别、评估、管理整体层面多种风险的综合能力，减少企业战略与经营的不确定性，平滑盈利和股价的波动性，减少极端事件的可能影响，能够利用风险的自然对冲来降低总体的风险管理成本，从而优化企业资源配置，提升资本效率和投资回报率。为此，我国的上市公司应该树立合适的风险管理理念，设立合理的风险容量，提升企业风险管理水平，加强企业内部抵御风险能力的建设，通过全面风险管理的实施，使企业抓住有利的市场机会，规避企业可能面临的风险，实现企业的平稳运行与可持续发展，有效提升公司的绩效。

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An Empirical Analysis of the Influence of Enterprise Risk Management on Corporate Performance—Evidence from Listed Companies of China

CHENG XIAOPING1,2,PANG SHOULIN1

The influence of enterprise risk management on corporate performance has always been a hot and frontier problem for both enterprise and scholars．This paper gives a brief review on the research results of the relation between risk management and corporate performance at home and abroad. Based on the listed companies at Shanghai Stock Exchange from 2011 to 2013，the paper empirically tested the relationship between enterprise risk management and corporate performance．The results show that enterprise risk management is positively associated with corporate performance．Therefore enhancing the level of enterprise risk management is very important to improve the corporate performance．

Enterprise Risk Management；Corporate Performance；Enterprise Risk Management—Integrated Framework

F272.5

A

1008-472X(2015)05-0017-07

2015-05-04

教育部人文社会科学青年基金项目（14YJC790016）；内蒙古自然科学基金项目（2014MS0708）

成小平（1977-），男，内蒙古卓资县人，中央财经大学博士研究生，内蒙古师范大学公共管理学院副教授。研究方向：风险管理；

庞守林（1965-），男，内蒙古赤峰人，中央财经大学商学院，教授，博士生导师，研究方向：公司金融。

本文推荐专家：

王秀丽，内蒙古工业大学管理学院，教授，研究方向:知识管理、数量经济。

刘志东，中央财经大学管理科学与工程学院，教授，研究方向:投资决策与管理。