公司纳税筹划影响权益资本成本吗？*——基于代理理论框架的检验

王 静 张天西 郝东洋

（1.上海海事大学经济管理学院 上海 201306）

（2.上海交通大学安泰经济与管理学院 上海 200052）

（3.华东师范大学商学院 上海 200241）

一、引 言

在现实的商业环境中，“理性”的纳税公司并非机械地遵从相关法律规定，而是尽可能地通过一些方法和途径来减少其所承担的税负。随着苹果、微软、星巴克等多家知名跨国公司的逃避税行为被监管机构调查，纳税筹划再次成为业界广泛关注的焦点问题。①Hanlon和Heitzman（2010）认为公司纳税筹划行为是呈连续状态分布的。实务中，各种类型和性质的纳税筹划活动并非孤立，完全正当和不完全正当的筹划行为之间的差异是细微的，并没有绝对明显的界限，外界制度环境的变化也可能对制定和实施税收筹划策略造成影响。鉴于此，本文在叙述中不刻意区分纳税筹划、避税或激进性避税。

近年来，全球金融危机导致了宏观经济环境不确定性程度的提高，投资者越来越重视有关财务风险活动可能对公司经营发展产生的影响。纳税筹划属于公司的风险决策行为，它会在一定程度上引发税收支付及税后现金流的不确定性，因此也加大了投资者预期回报的不确定性。一般认为，具有风险中性特质的股东倾向于公司运营处在最佳风险控制水平，他们希望管理者实施虽有一定风险但能带来正净现值的项目，以尽可能地增加其所享有的剩余收益份额。以往研究表明，纳税筹划有助于减轻公司税负、提升税后自由现金流，故能够促进股东财富的提升；但另一方面，由此引致的来自于税收稽查、声誉受损及信息透明度下降等方面的风险又将造成股东权益的减损（Mills等,1998;Hanlon和Slemrod,2009;Balakrishnan等,2011）。特别地，已有文献针对存在于纳税筹划过程中股东与管理者之间的委托代理冲突进行了讨论，认为掌握信息优势的管理者可能利用复杂、模糊的避税交易掩盖自身机会主义行为，这将给公司带来潜在的高额代理成本，从而也加剧了税务筹划结果及收益的不确定性（Wilson,2009;Desai和Dharmapala,2009;Kim等,2011）。上述因素相互叠加，使纳税筹划对公司价值的影响机制并不明确。这样一来，投资者如何评判公司不确定税务状况并将其细化反映在所要求的投资回报率中呢？通过将公司治理纳入避税问题的分析，差异化的治理机制能否进而影响投资者的相关决策呢？本文即着眼于我国上市公司实施纳税筹划对权益资本成本影响效用的经验证据，并考察了不同治理水平下投资者对避税引发风险的判断，试图就公司税务筹划行为所产生的契约效果问题作出较为全面的解析。

本文的贡献在于：第一，立足于转轨经济背景下的中国资本市场，考察了公司纳税筹划对投资者契约定价的影响，有助于我们对这项重要且特殊的财务行为形成更为深入和理性的认识。第二，基于代理理论框架，结合差异化的内外部治理因素，尤其关注到投资者保护尚不完善的市场中政府监督所扮演的角色，对纳税筹划与权益资本成本之间的关系进行了较为细致地剖析。研究表明，治理机制是影响税收筹划效益的重要边界条件，并从降低避税代理风险的角度得出税收监管具有替代性公司治理效应的论断。这有助于纳税企业树立科学的税收筹划观，也深化了我们对政府监督行为的理解。第三，结合我国会计准则与税收法规的特殊要求，且充分考虑国内资本市场中上市公司操纵盈余的基本特征，对已有避税指标做出了较大程度地改进。

二、文献回顾、理论分析与研究假设

（一）文献回顾

近年来，有关公司纳税筹划行为经济后果的实证研究主要关注其给公司价值带来的影响。其中，Hanlon和Slemrod（2009）的研究表明，对于媒体报道实施激进性避税的公司，其股价平均下降了1.04%，这在零售行业公司中表现得尤为明显。但市场对低现金有效税率公司避税事件的披露显示出较小的负面反应，说明投资者认为一定程度上提高避税积极性有利于股东价值的提升。Wilson（2009）以1975—2002年间被税收法庭指控及被媒体报道进行恶意避税的59个公司为样本，研究发现治理机制良好的公司参与避税能够带来显著为正的股票超额回报，基于概率预测模型的大规模样本检验也印证了这一结果。Desai和Dharmapala（2009）考察了税收规避与以托宾Q值衡量的公司价值的关系，结果表明全样本条件下二者之间并没有显著的关联性，而在机构投资者持股比例较高的公司中，避税则发挥出对公司价值的正面效应。另外，Kim等（2011）发现税收规避与公司股价崩盘风险正相关，这是由于复杂的避税活动为管理层操纵盈余及在较长时期内隐藏负面消息创造了条件，一旦累积的坏消息到达临界点后释放出来便可能导致公司股价的暴跌。在我国，王跃堂等（2009）检验了2008年新企业所得税法颁布对公司纳税决策的影响，结果发现税率降低的公司利用盈余管理成功避税得到了市场的正面反应。罗党论和魏翥（2012）研究发现在税制改革前，政治关联度高的民营企业有更强的避税动机，且成功避税能带来公司价值的提升，但在税制改革后，其避税行为对公司价值没有明显影响。

可见，相关文献未就纳税筹划对公司价值的影响达成一致结论，但大都表明投资者一定程度上将其纳入评价体系之中，并考虑了公司治理机制可能产生的重要影响。然而，以往研究对公司纳税筹划作用于相关者决策的后果关注有限。资金提供者对公司运营发展起到了不可或缺的作用，公司制定和实施的财务政策及行为也将在不同层面上对其与相关方之间的契约关系乃至要素定价发挥影响。作为企业特殊“价值创造”活动的纳税筹划会在利益相关者决策及外部契约定价中扮演何种角色呢？这是值得进一步探讨的问题。

对于权益资本成本的影响因素，国内外学者进行了较为广泛地讨论。在传统的CAPM模型认为β系数决定股权融资成本外，Gebhardt等（2001）研究表明公司层面的特征能有效解释权益资本成本的截面差异，Lambert等（2007）提出财务信息披露质量将影响投资者市场定价，Chen等（2009）则考察了公司治理机制对融资成本的作用。国内学者叶康涛和陆正飞（2004）、于李胜和王艳艳（2007）、姜付秀等（2008）也分别从公司特征、信息披露质量、投资者保护制度等方面分析了权益资本成本的决定要素。但以往文献鲜有检验公司风险决策行为对投资者预期资金回报率的效用。事实上，公司个体财务风险行为会不同程度地增加其未来现金流分布的不确定性，从而也将对投资者要求的资本报酬率产生影响，所以理应作为重要的风险定价因子反映于资本成本之中。基于上述研究现状和不足，本文从利益相关者评价的角度挖掘公司纳税筹划的潜在经济后果，同时以该财务风险行为为切入点，对制约股权融资成本的因素作出新的阐释，以期丰富和拓展相关理论及经验证据。

（二）理论分析与研究假设

总的来说，公司纳税筹划通过以下层面作用于权益资本成本。首先，就这项风险决策活动的特性而言，其内在的风险将改变投资者对未来现金流的预期并进而对权益资本成本产生影响。一方面，纳税筹划有助于减轻税负并提升税后可支配现金流。据Mills等（1998）估算，每投资1美元进行税务筹划大约可生成4美元的节税收益。Dyreng等（2008）研究发现，一些公司在长达10年的时期内支付低于税前利润10%的所得税，而同期法定税率则超过了30%，持续的避税能力产生了巨大的收益。由于避税活动对提高每股盈余起到了不可忽视的作用，税务部门往往被视为特殊的“利润中心”（Robinson等,2010）。这样一来，纳税筹划产生的节税收益将提高投资者对公司未来现金流的预期，从而促使其降低所要求的资金回报率。但另一方面，实施税收筹划交易需要付出人力、物力等成本，且税务机关对避税行为合规性的界定存在相当大的裁量空间，使公司不得不面临被追缴税款乃至于罚款及罚息的支出，这增加了通过避税途径获得净收益的不确定程度。一旦激进性避税行为被查处或曝光，该事件带来的政治成本及声誉损失还可能导致交易成本的增加。所以，纳税筹划引发的各种成本又将降低投资者评估的未来现金流量，并带来权益资本成本的上升。其次，纳税筹划提高了公司信息不对称度，这也将对投资者要求的资本回报率产生影响。Bushman等（2004）指出利用转移定价策略将利润转移至低税收管辖区，这种复杂的交易对股东及董事会成员了解公司真实经营状况造成了障碍。Balakrishnan等（2011）研究发现，激进性避税导致组织复杂度的提高，并对财务信息环境产生了不良影响。Frank等（2009）发现避税公司同时表现出更高的财务报告激进度，其避税水平与操控性应计利润呈显著的正向关系。根据信息风险理论，不对称信息所带来的风险是不可分散的，这将导致投资者通过提高资金价格来进行自我保护。公司纳税筹划一定程度上削弱了会计信息的信号功能，故应被作为风险定价因子纳入权益资本成本的评估之中。此外，管理者倾向于制造复杂、模糊的交易或事项来实施避税，而实际上却可能以此为契机掩盖攫取私利的机会主义行为，隐藏的代理问题加剧了税务筹划结果的不确定性，投资者或将索取更高的风险溢价作为补偿。综上所述，纳税筹划活动包含了公司未来现金流的高度不确定性及潜在的信息风险和代理风险，这会影响投资者对公司价值的预期并反映在资本成本之中。

考虑到纳税筹划收益及风险两方面因素的叠加作用，其对权益资本成本的影响受制于投资者对公司合理避税水平的权衡。倘若税收筹划程度控制在合理水平之下，此时预期收益高于相应的风险，理性的投资者将对公司避税行为持乐观态度并愿意降低所要求的资金成本；而随着纳税筹划程度超过合理范围，信息风险、代理风险及检查风险的大幅提升将引发投资者对可实现收益担忧，促使其对不确定性税收状况作出负面评价并增加期望报酬率。由此，我们推断公司纳税筹划与权益资本成本之间并非是简单的线性关系，而可能呈现出先下降后上升的“U”型曲线状态，故提出如下假设：

假设1：在其他条件相同的情况下，公司纳税筹划与权益资本成本之间呈先降后升的“U”型关系。

在此基础上，投资者对纳税筹划收益及风险占优情况的判断还进一步取决于公司治理机制。鉴于财务信息是公司与外界沟通的主要渠道，充分的信息披露为外部相关者监督内部人经营管理活动提供了便利。一些学者研究发现，财务信息透明度影响了包括所有权安排、董事会结构、高管激励等诸多方面公司治理机制作用的发挥，较高的信息透明度能够有效制约内部人攫取私利的道德风险行为（Armstrong等,2010）。对此，集中反映公司内部治理效率的信息披露透明度或对纳税筹划与权益资本成本之间的关联性产生影响。具体地，较差的信息透明度令投资者对税收筹划风险及未来现金流不确定性表现得更为敏感，从而导致其估计的合理避税水平下降。良好的公司透明度则有助于缓解信息不对称及抑制隐藏其后的内部人机会主义行为，这会降低投资者评估的风险并提升其预期的合理避税水平，也意味着公司实施纳税筹划活动将在更大的区间内对权益资本成本发挥正面影响。基于上述分析，提出如下假设：

假设2：在其他条件相同的情况下，信息透明度对纳税筹划与权益资本成本之间的关系有影响作用。

另外，考虑到政府通过征税实现了对公司剩余现金流的索取权，所以它几乎充当了所有公司“最大的小股东”（Dyck和Zingales,2004）。因此，与理性的分散股东选择在监督内部人问题上的“搭便车”行为不同，作为政府代表的税务机关有动机行使积极的监督权。相关研究表明，税收监管能够在一定程度上发挥公司治理的功能（Dyck和Zingales,2004；叶康涛和刘行，2011）。事实上，政府监督的正外部性在公司纳税筹划实践中或将表现得尤为明显。一方面，税收稽查效率的改进使税务机关发现企业课税异常状况的可能性大为提高，预期避税成本和风险水平的上升将降低公司进行激进性避税活动的倾向，这相应地压缩了内部人行使利益寻租的可操纵空间；另一方面，强化税收执法构成的行政威慑力也直接遏制了内部人转移或滥用公司资源的动机。政府税收监管的介入有助于缓解避税代理风险及保护投资者权益，该外部机制可能在公司内部治理失效时起到一定的补充甚至替代性作用。具体地，当公司信息透明度较低时，强化税收征管将改善投资者对税收筹划收益及风险占优状况的预期，进而就其契约效应产生积极的调节作用。由此，提出如下假设：

假设3：在其他条件相同的情况下，对于低信息透明度公司，较强的税收监管力度有助于调节纳税筹划与权益资本成本之间的关系。

三、研究设计

（一）样本选取与数据来源

本文以2007—2012年沪深主板市场的A股上市公司为基础样本，共计8050个初始观测值，并进行了以下样本的剔除：（1）金融保险类公司，共计203个观测值；（2）ST和*ST公司，共计718个观测值；（3）当期无所得税费用或所得税费用小于0的公司，共计652个观测值；（4）各类变量计算所需数据缺失的样本点。由于指标度量方法不同，故各回归模型的样本容量有所差异，对连续变量按前后1%进行了Winsorize处理。所得税适用税率取自Wind数据库，各地区税收收入以及国内生产总值、进出口额、第一二产业产值数据分别来自《中国税务年鉴》和《中国统计年鉴》，其余数据来源于CSMAR数据库。

（二）变量定义

1、纳税筹划的衡量

对于公司纳税筹划行为并无统一的认定标准，一些度量方法也各有其利弊。本文结合我国实际，分别采用以下四个指标来考察公司纳税筹划情况，以使研究结果更具稳健性。

第一，考虑到我国上市公司中有相当比例享有优惠税率，且2008年新企业所得税法实施引起了法定税率的变化，故直接采用有效税率判断公司避税水平存在较大的误差。经调整，将公司适用税率减去计算得出的有效税率（即当期所得税费用除以税前总资产）作为其纳税筹划的代理变量，以ETR_D表示，数值越大表示公司筹划程度越高。

第二，Dyreng等（2008）指出，分子、分母都采用较长时期的汇总金额计算能够减轻各年度有效税率的波动，并有助于对公司持续避税能力进行评估。鉴于此，通过三年的滚动窗口计算出适用税率与有效税率差额的平均值，以Avg_ETR_D表示，将其作为衡量较长时期公司纳税筹划水平的替代指标。

第三，Wilson（2009）考察了被指控参与激进性避税公司所具备的特征，结果显示其账税差异明显高于参照组样本公司。可见，账税差异能够在一定程度上反映出公司税务筹划行为的信息。由于税收申报数据无法直接获得，因而需要借助可采集的财务报表数据来估算应纳税所得额。本文采用（税前会计利润-当期所得税费用/适用税率）/期初总资产来计算总账税差异，以Total_BTD表示，其值越大表明公司纳税筹划可能性越高。

产生账面税收差异的原因较为复杂，其中除了以降低税负为目的的纳税筹划活动外，还包括会计准则与税收法规之间计量口径不同及法定调整等因素。本文选取企业所得税纳税申报涉及的主要调整项目作为制度性差异的替代变量。针对会计准则要求的按资产账面价值高于可收回金额计提的减值准备金，税法规定不得扣除而需作纳税调整增加处理，由此形成了可抵扣暂时性差异。利润表中的“资产减值损失”科目汇集了应收账款“坏账准备”、“存货跌价准备”、“长期投资减值准备”、“固定资产减值准备”、“无形资产减值准备”等项目的贷方发生额，故可用来控制资产减值对税会差异产生的影响。另外，在公允价值计量模式下，根据会计制度企业持有的交易性金融资产、投资性房地产等金融工具期末账面价值与公允价值之间的差额计入当期损益，但税法遵循历史成本的处理原则，就持有期间的公允价值变动不予考虑。对此，可通过“公允价值变动损益”科目归集金融资产或负债造成的账面税收差异。“管理费用”涉及的固定资产折旧、无形资产摊销、业务招待费及技术开发费等都可能引致账面价值与计税基础的不同，“财务费用”反映了税法规定的非金融机构、关联方借款利息支出及汇兑损益等事项处理与有关会计准则要求的区别，从而也会影响当期应纳税所得额的计算。对于按权益法核算的长期股权投资后续计量、符合条件的居民企业投资性收益、国债利息收入等减免税项，可利用“投资收益”科目来控制。

另外，基于财务报告动机的盈余管理也可能是导致账税差异的原因。Desai和Dharmapala（2009）将总账税差异对应计利润回归的残差衡量公司避税程度，以减少应计项目盈余管理对指标计算所产生的噪音。然而，公司在操纵利润时会替代性地运用应计和真实盈余管理两种方式，对应计项目的操纵并不足以反映公司盈余管理的整体状况。本文从我国上市公司实施盈余操纵的现实动机出发来更加有效地控制可能造成账税差异的盈余管理因素。首先，国内上市公司普遍存在通过盈余调节的方式达到证监会要求的再融资门槛条件，故以样本期间公司未来三年是否有增发、配股或发行可转债举措来判断其盈余管理动机。其次，面对退市或禁止交易等政府管制，上市公司还存在显著地为避免亏损或向外界传递公司稳定成长信息而进行盈余管理的行为。这里，以保盈和保增长来界定样本公司扭亏或避亏的盈余管理动机。再者，基于会计数据的管理层薪酬契约可能诱发公司内部管理者的财务报告操控活动，以样本公司是否实施股票期权激励考察来自薪酬契约动机的盈余管理行为。具体回归模型如下：

其中，Total_BTD为总账面税收差异，imp、fv、G&A、fin、inv分别表示“资产减值损失”、“公允价值变动损益”、“管理费用”、“财务费用”及“投资收益”账户的净发生额，以上变量均除以t-1年末总资产进行规模化处理。refin、surp、comp分别为公司未来三年是否有再融资行为、是否保盈或保增长以及是否实施股票期权激励的虚拟变量。

2、权益资本成本的衡量

隐含权益资本成本估算技术被认为更加符合资本成本的“预期”特征，是目前国内外学术界较为广泛使用的度量权益资本成本的方式。为了提高结论的可靠性，本文分别采用基于有限期剩余收益模型的GLS法、非正常盈余增长估价模型OJN法及市盈率增长比率模型MPEG法估算隐含权益资本成本。具体模型如下：

其中，P为年末股价，B为年末每股净资产账面价值，ROE为预期净资产收益率。超常收益的预测期为未来3年，第4至第11年为退化期，公司ROE向行业历史（采用过去10年）的中位数等差回归，第12年起为永续期，该期间ROE为行业历史中位数。假定净资产、盈余与股利之间满足“干净盈余”的关系，即，E为每股盈余，D为普通股每股现金股利。此外，，，，gLT根据以往研究经验取5%替代。将上述三种方式估算结果的平均值（RAVG）用于较为准确地度量上市公司权益资金提供者所要求的期望投资回报率。

对于公司未来期间盈余，Hou等（2012）建立了一种基于混合截面模型预测单个公司盈余的方法，以此计算的盈余估计数据与分析师预测具有较高一致性。借鉴该研究方法，采用过去10年期数据对公司未来第一至第三年的盈余进行估计。具体模型如下：

其中，E为非经常项目前盈余，MVE为资产市值，TA为总资产，DIV为分配的普通股现金股利，DD为是否发放股利的虚拟变量，NEGE为账面盈余是否为负的虚拟变量，ACC为应计利润。

1.2 方法 两组孕妇均定期到绍兴市妇幼保健院实施常规性的孕期检查。基础检查包括心电图、血尿常规、肝肾功能、血糖等。常规产前检查包括胎儿监护、产前诊断筛查等内容。观察组在常规检查的基础上，实施步行锻炼，即在陪护人员的陪同下，于餐后1 h进行步行运动，每次运动时间至少1 h，每周运动5次以上，运动时间截止至分娩前1 d。在运动中，出现呼吸急促、心慌气短、子宫疼痛、阴道流血等情况应立即就医。对照组进行常规检查，运动情况自行把握。

3、信息透明度的衡量

鉴于会计盈余操纵是影响信息不透明的关键因素，结合盈余激进度和盈余平滑度来衡量信息透明度水平。采用修正的琼斯模型估计操纵性应计利润，以过去三年平均操纵性应计利润的绝对值作为盈余激进度的代理变量；通过t-2至t年连续三年应计项目变化与现金流变化相关系数的绝对值来测量盈余平滑度。分别对这两个变量进行十分位数处理并反向赋值，将其平均化后构造了总盈余透明度指标，变量分布在0到10的区间内，越大则表明公司盈余信息透明程度越高。

另外，从机构投资者持股的角度来间接衡量公司信息透明度。机构投资者凭借自身的资金和专业优势，对上市公司信息披露发挥了积极的监督作用，从而降低了内外部信息不对称程度。机构投资者有着更强的信息搜寻和解读能力，其交易活动有助于释放公司层面真实信息并提高资本市场定价效率，这也从股价信号传导机制的角度改善了公司信息透明度。鉴于机构投资者的声誉和地位，其持股状况往往受到社会公众关注，并吸引了证券分析师的跟进和新闻媒体的报道，这些市场监督力量又进一步促使公司信息披露透明度的提升。可见，机构投资者充当了上市公司信息披露的重要介入机制，故采用专业机构投资者持股比例作为代理变量，对其也进行十分位数处理以更准确地刻度指标。将上述两个维度的指标加总后除以20，得到信息透明度综合变量，以Trans表示，其值分布在0至1的区间内，越大则表明公司信息披露状况越好。

4、税收监管的衡量

借鉴叶康涛和刘行（2011）的方法，采用各地区实际税收负担率与预计税收负担率之比来衡量地方税收征管力度。具体模型设定如下：

其中，Tax_Admin表示地区实际税收收入与相对应的国内生产总值之比。模型中控制了人口、经济开放度、产业结构等因素对地方税收能力的影响。GDP_PC为该地人均国内生产总值，Exp为包含进出口的外贸交易总额与地区GDP的比率，IND1及IND2分别为第一和第二产业产值占地区GDP的比重。通过面板数据回归得到的系数计算各地区税收负担率的估计值，其与实际税收负担率的比值越大说明该地税务监管力度越强。

（三）模型设定

本文建立以下多元回归模型来考察公司纳税筹划与权益资本成本之间的关系：

其中，RAVG表示隐含权益资本成本平均值，Taxavd为纳税筹划的代理变量，纳入平方项是为了检验二者之间可能的非线性关系。借鉴以往相关文献（Dhaliwal等,2006;毛新述等，2012），选取Beta系数（Beta）、公司规模（Size）、账面市值比（BTM）、杠杆水平（Lev）、股票回报波动（Std_Ret）、价格惯性（Momentum）、经营成长性（Growth）及盈利能力（ROA）作为公司特征的控制变量，分别以基于市场模型估算的系统风险、流通股市值的自然对数、每股净资产/每股股价、期末总负债/期末总资产、年度日股票收益率的标准差、年度股票持有期回报加1的自然对数、过去三年营业收入平均复利增长率及税前利润/年平均总资产计算。模型中还控制了行业及年度效应，以减轻制度环境因素造成的影响。

四、实证检验结果及分析

（一）描述性统计

表1 主要变量描述性统计表

表1为主要变量的描述性统计表。基于不同方法估计的权益资本成本有一定差异，RGLS、ROJN及RMPEG的均值分别为5.68%、8.49%和12.79%，RAVG分布在3.74%至20.27%的区间内，平均约为9%。适用税率与有效税率之差ETR_D及其三年平均数Avg_ETR_D的均值为1.59%和1.13%，说明样本公司在享有优惠税率的基础上仍可能通过税务筹划活动来降低实际税负水平，且其行为具有一定的持续性。Total_BTD的均值为0.96%，其中纳税筹划是导致应税收益低于会计利润的重要诱因。Adj_BTD均值和中位数分别为0和0.15%，表示在剔除了制度性因素及盈余管理外还有半数以上公司报告了更低的应税收益。从上述四个代理变量的标准差及分位数来看，我国上市公司税收筹划程度存在较突出的个体差异。此外，Trans及Tax_Admin的平均水平分别为0.46和1.02，标准差为0.21和0.19，说明公司间信息披露透明度及地方政府税收监管力度有明显不同。

（二）主要回归结果及分析

本文对公司纳税筹划代理指标及其平方项进行了中心化处理，统计结果显示模型中各变量VIF值远低于临界水平，说明不存在严重的多重共线性问题。根据Hausman检验及F检验的结果，采用固定效应模型进行面板数据的回归。由表2可见，在控制了其他相关因素后，各解释变量平方项对应RAVG的回归系数都至少在5%的重要性水平上显著为正，且其一次方项系数为负，表明公司纳税筹划与权益资本成本之间存在着“U”型曲线关系。这意味着权益资本成本先随公司税务筹划程度的提高而下降，待达到临界点之后，避税活动进一步增加则导致投资者要求的期望报酬率上升。究其原因，纳税筹划对权益资本成本具有双重影响效应。当纳税筹划风险不大时，边际节税收益发挥了占优作用，这有助于增加投资者对公司价值的预期进而降低其所要求的投资回报；而当避税程度超过合理范围，此时公司税务状况的不确定性较高，风险的加大使纳税筹划对权益资本成本的“破坏性”作用转而占据主导地位，这将引发投资者提高注入资金的使用成本作为补偿。可见，投资者对公司税务筹划行为作出了反馈，并通过调整资金成本体现在契约定价之中，且避税对权益资本成本的影响是非单调的，这一实证结果与假设1相符。此外，系统风险较高、账面市值比例大、价格惯性效应强以及具有较高财务杠杆水平的公司承担了更高的资本成本，而规模大、盈利能力突出的公司则倾向于被索取较低的资本报酬率。

表2 公司纳税筹划与权益资本成本的回归结果

续表2

接下来，依据综合信息透明度代理变量Trans的中位数对样本公司进行分组，考察信息披露透明度对公司纳税筹划与权益资本成本之间关系的影响。由表3可以看出，在低信息透明度组中，各解释变量一次项系数为负且平方项系数至少在5%的水平上显著为正，说明公司纳税筹划对权益资本成本仍具有先降后增的影响效用。进一步求解Taxavd对RAVG的一阶导数，令其等于零以分析“U”型曲线的拐点，即权益资本成本最低时对应的税收筹划水平。计算可得，当ETR_D、Avg_ETR_D、Total_BTD及Adj_BTD为解释变量时回归曲线的极值依次为0.86、2.18、3.54和4.70，其明显低于全样本条件下的极值1.33、3.58、3.90和5.59。这反映出在信息透明度较差的情况下，公司合理纳税筹划的程度发生了发生了向左偏移。分析其原因，税收筹划活动往往涉及复杂、模糊和隐蔽的交易事项，这给内部管理者攫取私利的机会主义行为提供了土壤，由此引发的高额代理成本使纳税筹划难以发挥所谓的“价值创造”功能。信息披露不透明度的提高加剧了外部投资者对潜藏于避税过程中内部人侵占行为的担忧，导致其对公司避税水平的评估持更加保守的态度，故调整降低预期可实现收益并索要更高的风险溢价。而在高信息透明度组中，对应“U”型曲线的极值分别为1.88、4.08、4.43和5.75，高于全样本下的极值水平，说明边际收益等于边际成本的拐点状态较晚出现。在信息披露状况良好的条件下，管理者利用复杂避税手段隐藏坏消息的可能性较低，对激进性避税行为的规制也预期不会加大检查风险，此时纳税筹划发挥正面价值效应的区间更大。可见，信息透明度通过改变投资者对不确定性税务状况收益及风险的判断，充当了纳税筹划与权益资本成本之间内在关联的重要制约机制。

表3 信息透明度对公司纳税筹划与权益资本成本影响的回归结果

在此基础上，结合外部税收监管，侧重于考察内部治理机制失效时政府监督行为对纳税筹划契约效应的影响。按地方税收监管力度的强弱对低信息透明度组别中的公司进行划分，得到征管水平位于前三分之一的样本，检验高监管和低透明度对纳税筹划与权益资本成本之间关系的交叉作用。由表4所示，Taxavd的回归系数为负，Taxavd²的系数至少在10%的重要性水平上显著为正，说明权益资本成本随公司纳税筹划呈现出先减少后增加的非线性趋势。通过求解各避税代理变量对应RAVG的一阶导数得到曲线的拐点，结果表明当外部税收监管力度较强时，公司合理税收筹划程度相比信息透明度低的总体发生了向右位移，即强化税务征管进一步就避税的契约效应产生了调节作用。面对严格、高效的地方政府税务征管，公司实施潜在不合法行为被发现的几率及承担的政治成本较高，这极大地约束和抑制了其激进性避税倾向，同时也对隐藏其中的内部人资源掠夺行为起到了强有力的震慑作用。政府监督作为非正式替代性机制，有助于缓解信息透明度不佳时投资者对避税代理风险的评判，这在一定程度上减弱了避税对权益资本成本的负面影响。

表4 高税收监管力度、低信息透明度对公司纳税筹划与权益资本成本影响的回归结果

（三）稳健性检验

为增强研究结论的可靠程度，本文进行了如下稳健性测试。就纳税筹划与权益资本成本之间可能的逆向因果关系，采用工具变量法进一步分析。基于平衡地域经济及促进产业发展的需要，国家对鼓励和照顾地区、行业或规模的企业制定了低税率优惠政策。不同的适用税率意味着企业承担的税负存在明显差异，这将对其纳税筹划动机及行为产生影响。此外，资产折旧和摊销项目具有抵税效果，故在一定程度上减弱了企业的避税需求。上述因素主要受企业所处环境及行业的制约，相对模型具有较强的外生性，故引入适用税率和非债务税盾作为替代公司纳税筹划的工具变量，分别使用两阶段最小二乘法（2SLS）和广义距估计法（GMM）来探讨内生性问题的影响。由回归结果可知，解释变量一次方系数均为负，平方项系数均为正，都具有统计上的显著意义，表明纳税筹划与权益资本成本之间仍呈先降后升的非线性关系。

另外，采用年度实际净资产收益率替代ROE预测值，截至当年6月末的股价替代年底股价，将RGLS、ROJN及RMPEG单独作为代理变量，以检验权益资本成本估算方法的敏感性。就纳税筹划代理指标，分别按中位数设置虚拟变量并检验。鉴于官方认证的权威性及评价标准的整体性，将深交所信息披露年度考核结果为“及格”和“不及格”的样本公司定义为低信息透明度组。最后，考虑到央企政治级别较高，地方政府对其控制力相对较小，故在对地区税收监管力度的分析中剔除了最终控制人为中央政府的样本。限于篇幅，以上检验未报告结果，但均验证了本文结论的稳健性。

五、研究结论及启示

本文考察了我国上市公司纳税筹划对权益资本成本制定的影响，并深入探讨了差异化的信息透明度及税收监管力度在其中的作用机理。研究发现，纳税筹划与权益资本成本存在着明显的“U”型曲线关系，表现为权益资本成本先随公司税收筹划程度的提高而下降，待达到临界点之后，避税活动进一步增加则导致投资者要求的期望报酬率呈上升趋势。然而，不良信息透明度加剧了投资者对避税代理风险的担忧，由此导致预期的合理避税水平降低；良好的信息披露状况则更能促使纳税筹划正面价值效应的发挥。在此基础上检验高监管及低透明度的交叉作用发现，对处在税收监管力度较强地区的公司而言，投资者预期的合理税务筹划程度高于信息透明度低的总体，这也意味着政府监督发挥了替代性的公司治理功能，其有利于缓解避税代理风险对权益资本成本的负面影响。总的来说，差异化的公司治理水平将改变投资者对不确定税务状况所带来收益及风险占优的预期，从而对纳税筹划契约效应产生了积极的调节作用，结论证实了避税代理理论假说在投资者市场定价过程中的适用性。

本研究深化了我们对公司纳税筹划经济后果的认识。以公司的财务风险行为为切入点，对影响权益资本成本风险溢价的因素作出新的阐释，这不仅有助于企业在微观层面上合理制定税务筹划决策，而且也对引导市场资金正确流动具有现实参考意义。对此，企业应审慎权衡纳税筹划带来的收益和风险，将其控制在恰当的边界范围内，以尽可能地降低对融资成本的负面影响。另外，本研究从治理避税代理风险的角度提供了强化税收监管的正面证据，这对转轨经济背景下我国政府监督工作具有一定的政策启示。税务部门应着力提高征管质量，增强对公司激进性逃避税行为的监督力度，以此构建良好的公司外部治理环境，从而对提高企业财务行为经济效益及优化市场资源配置效率发挥有益作用。

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