复合实物期权模型在创新药研发投资项目价值评估中的应用及意义

程璇 博泽资产管理有限公司

复合实物期权模型在创新药研发投资项目价值评估中的应用及意义

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国内产业界对生物医药创新研发投入不足，主要原因在于国内技术和市场上均未发展成熟，对项目缺乏系统和动态的管理能力，导致项目收益具有很大的不确定性。而在对项目投资价值评估方面，产业界普遍采用以净现值理论为基础的传统方法，对不确定性的处理有失客观，往往导致价值低估，制约企业投入积极性。如何客观看待研发项目中固有的不确定性，对其价值进行合理评估，成为具有现实意义的课题。本文从实物期权理论角度试图为生物医药创新药发展提供一种新的评估视角和方法。

创新药研发 价值评估 实物期权 复合实物期权

医疗健康产业在逐步成为促进我国经济结构转型的重要驱动，然而国内医药企业在生物医药创新研发投入方面整体仍显乏力。以净现值理论为基础的传统价值评估方法在财务维度方面严重削弱了产业界的积极性，将研发项目中固有的不确定性简单视为风险，往往造成价值低估，导致错误决策。为产业界寻求一种全新的符合创新药项目发展不确定性特征的投资价值评估体系具有现实意义，符合我国将生物医药产业作为国家重要战略性新兴产业的发展要求。

一、国内外生物医药产业发展现状

欧、美、日是全球最发达也最成熟的生物医药市场。美国诞生了多个重磅基因工程药物，其产业的发达不仅在于技术先进，也在于社会对创新药物研发活动的参与热情，两者相互促进。美国已有近2000家生物技术公司，约占全球总数67%；天使投资、VC/PE等资本机构参与活跃，生物技术市场资本总额不低于400亿美元；各类科研机构的年研究经费50亿美元以上。活跃的创新研发活动也产生丰厚回报，截至目前正式投放市场的生物医药品种达40多个，每年FDA给予批准上市的新生物药数量也在增加，主要集中在肿瘤、退行性疾病、罕见病、遗传性疾病等治疗领域。

英、法、德、俄是欧洲生物医药产业典型代表，在某些生物技术领域超过美国；日本约有2/3本土生物技术公司从事医药研发。

我国生物医药产业起步较晚，DNA重组技术在医学上的应用始于上世纪70年代。目前国家一系列产业扶持政策陆续出台，产业迎来快速发展契机。国内已有近20种生物医药产品获批上市，另有数十种基因工程药物在研发。

然而国内整体产业发展仍面临诸如基础研发力量薄弱、最前沿技术掌握程度较低、企业间开展项目同质化竞争严重、普遍缺乏创新药物研发投入热情、不具备系统性研发项目管理经验和能力等问题。大多数企业以生存为第一要务，偏好短平快项目，主要依赖仿制药谋求发展。除了因自身人力、财力等欠缺外，产业界目前普遍采用的净现值价值评估方法在一定程度上抑制了创新。

二、净现值价值评估方法的不足

对于确定性较强的项目，净现值法可基本满足价值评估需求，但对于不确定性较大的研发类投资项目，净现值法则存在较大局限和不足：①柔性决策价值被低估。净现值法假定投资者必须在某一时间点上做出投资决策，且项目一旦投资就会按计划执行到底。但在实际情况中，决策层会依据项目进展、技术发展、市场格局变化等因素作出阶段性决策调整。②将不确定性简单等同于风险。不确定性在标的资产价值波动上可体现为向上和向下方向，波动上行意味着投资机会，下行方为风险。③净现值法通过引入高折现率体现不确定性程度，研发项目一般会被赋予高折现率，从而导致估值降低。

在当今高度的不确定性和竞争激烈的商业环境中，现金流被准确估算的情况越来越少，公司需要主动的动态调整来应对项目发展的不确定性。

三、实物期权理论与传统净现值理论的区别

实物期权的概念来源于金融期权，是投资者通过对某项实物资产投资机会的购买而获得投资权利，也只有权利没有义务，可通过执行期权获取更大收益，也可选择不执行而止损，仅损失投资机会购买费用。

实物期权理论与传统净现值理论的区别主要表现在四个方面［3］:①对不确定的处理态度不同。净现值理论将不确定性简单划为风险，认为任何不确定因素将导致项目价值降低。实物期权理论则认为不确定性增加意味着标的资产价值向上或向下变化的可能性均增大，而投资人可通过决策调整使价值保持向上运动方向；②决策实施的灵活性差异。净现值理论基于决策刚性前提，即决策一旦做出，项目会按计划一直持续至结束，新信息的产生不会影响决策调整。实物期权理论承认柔性价值的存在，开放系统中新信息的进入将有助于决策者更了解真实价值并作出决策调整；③折现率的差异。净现值理论根据不确定性程度赋予相应的折现率，两者成正比关系，选取具有高度主观性。实物期权理论采用市场无风险利率计算期权价值；④对具有战略意义的投资项目评估差异显著。对企业发展影响重大的战略性投资项目，净现值法提高折现率体现不确定性程度，忽视远期可能受益，出现战略“短视”；实物期权理论考虑了潜在的远期收益，更适于对战略性投资项目的价值评估。

四、基于简单复合实物期权的生物创新药研发投资项目价值评估

（一）生物创新药研发项目复合期权特征

创新药研发投资项目具有四个主要特征：①投资的多阶段性：新药研发项目按照实施过程中内容性质和里程碑进阶事件时点可以具体分为七个阶段，分别是：药物发现、临床前评价、临床I期、临床II期、临床III期、申报注册和生产商业化，各阶段成功率有差异；②投资的不可逆性：项目投资绝大部分为人力成本和试制成本，在大部分情形下属于沉没成本；③阶段投资金额具有前小后大特点，前后之间存在一种 “杠杆效应”，即以较少的前期投资撬动一个较大的资产；④内/外部不确定性因素导致投资收益高不确定性。

（二）Geske复合实物期权模型适于创新药研发投资项目价值评估

创新药研发项目中含有具有三阶段特征的看涨-看涨简单复合期权。投资者会在三个关键决策时点作出策略选择：①项目初始时点（t0）：决定是否启动早期研究以获取进一步临床开发权利；②在早期研究取得阶段性成果时（t1）决定是否开展临床试验，以获取产业化开发的投资机会，在此形成第二个看涨期权；③是在临床试验取得成功新药被批上市时（t2）决定是否进行商业化开发，以获得销售收入和投资回报。

图1 创新药研发投资项目重要决策时点

1979年Geske［4］认为在分析多阶段性项目或者连续性投资项目时，通常是在前一阶段投资行为基础上才拥有后一阶段投资机会，因此各个阶段的投资机会间形成看涨-看涨复合期权关系，期权定价模型解析表达式如下：

N2（a1，b1；ρ）标准二维正态分布的累计概率函数；

N1（·）一维正态分布的累计概率函数；

K第一个期权执行价格；

M第二个期权执行价格；

V0项目收益在t0时刻的现值；

σ项目收益现值V0的波动率；

r市场的无风险利率；

t2整个复合期权到期时间周期；

t1第一个期权到期时间周期；

V*第一个买入期权在被交割时项目的临界值，这时第二个期权的价值等于第一个期权行权时项目价值，满足BS模型计算：

五、简单复合实物期权模型对创新药研发投资项目价值评估的应用意义

Federica Cucchiella等（2013）［5］研究认为，制药行业应积极应用实物期权理论和方法来处理研发项目过程中面临的新产品开发风险和评估项目管理的灵活性价值。目前我国创新药产业发展仍存在很大障碍，传统净现值价值评估方法在一定程度上抑制了产业界的参与热情。国内企业应利用创新药研发投资的期权特征，做好价值评估，重视创新药物研发投入对企业和产业发展带来的战略价值，有助于实业界和投资界更加理性地积极参与创新药研发活动，推动产业进步。

［1］Werner BM， Souder W E. Measuring R&D Performance-State of the Art［J］.Research and Technology Management，1997，3-4:34-42.

［2］ Han T.J.Smit， Lenos Trigeorgis.战略投资学---实物期权和博弈论［M］.北京：高等教育出版社，2005:82.

［3］洪开荣等.房地产经济学［M］.武汉：武汉大学出版社，2006:172-206

［4］Robert Geske. The valuation of compound options ［J］.Journal of Management Economics， 1979， 7（1）:63-88.

［5］Federica Cucchiella， Massimo Gastaldi. Real Option Approach for the Management of a New Product Development in the Pharmaceutical Sector［J］. Advanced Materials Research， 2013（8）: 551-556.