基于财务可持续增长的上市公司融资结构分析

康俊

【摘 要】 基于财务可持续增长的融资目标，选取河南省上市公司为研究对象，利用样本公司2009年至2013年的财务数据，运用描述性统计的方法对样本公司融资结构变量进行实证分析。结果显示：在样本公司资金来源中，负债融资所占比重最高，其次是股权融资，留存收益所占比重最低。最后针对超高和超低增长公司分别提供了相应的融资策略，以优化河南省上市公司融资结构，提高其财务可持续增长能力。

【关键词】 财务可持续增长； 融资结构； 上市公司

中图分类号：F275.1 文献标识码：A 文章编号：1004-5937（2015）21-0094-04

一、国内外相关研究述评

（一）国外相关研究述评

随着可持续增长理论与融资理论的发展成熟，国外对融资与增长关系的研究越来越多。Robert C. Higgins（2007）首次从财务管理角度提出了财务可持续增长的概念，并在其专著《财务管理分析》中介绍了企业各个生命周期阶段的资金需求，还指出了如果企业实际和可持续增长率不一致，企业应当制定合适的融资策略。Robert C. Higgins（2007）认为企业的增长速度总体来说是受限于其财务可持续增长率的，依靠调整融资策略（增加借款、增发债券、增发股票、提高留存收益率）是无法长期维持高增长率的，企业应当在财务资源的限度范围内把握合适的增长速度。根据Jenson and Meckling（1976）的代理成本理论，企业应当权衡不同融资方式的代理成本，各种代理成本之和最小的融资结构是最优的。债务融资需要到期偿还本金和按期支付利息，对企业管理者具有约束作用，能够减少管理者挥霍企业资金，提高企业资金的利用效率，有利于提升企业价值，因而债务融资更能促进企业增长。然而，高成长的企业进行债务融资可能产生更高的代理成本，所以相对于低成长的企业，高成长的企业债务资金应当更少。Stephen A. Ross et al.（2012）在《公司理财》一书中指出，虽然可持续增长模型存在一定的缺陷，但将其用于企业的融资决策中仍有很高的价值，可用于指导企业融资策略的制定。Caprio（1997）通过研究揭示，与流动负债相比较，企业非流动负债可以支持更高的销售增长。Demirguc Kunt and Maksimovic（1998）在研究中证明了外源融资能够提高企业的增长率，但企业利润率与外源融资依赖度呈显著负相关关系。

（二）国内相关研究述评

谈儒勇（2001）选取我国电子信息行业上市公司为研究对象，通过研究发现：外部融资对企业增长起正向作用，企业应充分利用各种融资渠道，提高外部融资占总资产的比重，合理搭配各种融资方式，注意债务融资与权益融资比不宜过高。郭泽光与郭冰（2002）从企业财务目标出发，将可持续增长率作为企业平衡增长的财务指标，介绍了公司发行新股融资和企业增长的关联、债务融资和企业增长的关联，最后提出了当企业过快增长与增长不足时可以采取的筹资策略。沈坤荣（2003）选取1998年之前在上海证券交易所上市的92家公司为研究样本，分析了企业的外源融资与企业成长的关系，在研究中首次区分了流动负债和长期负债对收入增长的影响，通过研究发现长期负债有利于促进企业收入的增长，由于流动负债会加大企业的流动性风险，不利于促进企业收入的增长，还发现了股权融资与企业成长关系不显著。陈文浩、朱吉琪（2004）在介绍可持续增长模型的基础上，选取1999年至2001年增发新股的上交所上市公司为研究样本，通过研究发现，公司增发新股有利于提高当期的可持续增长率，不利于提高未来期间的可持续增长率，其未来的可持续增长主要受公司的股利政策与股本结构以及投资项目资产净利率的影响。陈建（2009）探讨了财务可持续增长模型和经济增加值模型与融资结构的关系，并提出了两种理念对融资结构优化的指导意义。胡春梅、阮萍（2010）在介绍财务可持续增长基本理论的基础上，分析了Robert C. Higgins的可持续增长模型，最后提供了高增长和低增长企业的融资策略，以实现财务可持续增长的目标。宫哿（2013）选取房地产上市公司为研究对象，以财务可持续增长模型为出发点，对样本公司可持续增长与融资相关性进行实证分析，并提出了实际增长率高于或低于可持续增长率时企业可以采取的融资策略。

二、基于财务可持续增长的融资目标

（一）财务可持续增长的融资目标

融资是企业根据其经营发展的需要，利用一定的筹集渠道，采用一定的方式取得资金的一种行为，融资是企业资本运动的起点，它贯穿于企业创立、成长以及成熟的各个阶段。企业的财务可持续增长能力是企业适应市场竞争力、永葆活力的关键，企业的财务可持续增长正是以融资所取得的财务资源为基础的，与企业的融资能力、融资方式、融资结构密切相关。从财务角度来看，一些企业由于缺乏资金来支持高速的增长，最终陷入财务危机甚至破产，一些企业由于增长过慢而没有充分利用现有资金，最终错失发展良机甚至被市场淘汰，这些企业都没有处理好增长与财务资源之间的关系。财务可持续增长的融资目标要求企业应当遵循“财务增长与财务资源保持协调平衡”的原则进行融资决策，应当在财务资源的限度范围内把握合适的增长速度，能够及时调整融资结构，制定适当的融资策略，以实现财务可持续增长。企业为了适应财务增长对财务资源的需求，应当调整不同融资方式的组合以及各种融资方式所占比重，以改善不合理的融资结构，从而使企业实现最优的融资结构，企业的最优融资结构就是在企业财务风险承受能力内，使综合资金成本最低，使企业价值达到最大的不同资金来源项目的组合，合理的融资结构，既可以降低融资风险，又可以降低综合资金成本。企业应该通过提高经营效率、制定合理的财务政策来取得充足的内源资金，应通过合理搭配发行股票、银行借款、发行债券、商业信用等外源融资方式来控制财务风险、降低综合资金成本，以使企业获得持续可靠的资金来源来支持其财务可持续增长。

（二）财务可持续增长模型中的融资理念

美国财务学家Robert C. Higgins将财务可持续增长率定义为“在不需用尽企业财务资源的情况下，企业的销售可以增长的最大比率”。根据Robert C.Higgins的财务可持续增长模型，可以得知可持续增长率为销售净利率、总资产周转率、留存收益率和期初权益乘数4个变量的乘积。其中销售净利率是揭示企业盈利能力的重要指标，可通过改善自身的经营管理，增强核心竞争力等措施来提高销售净利率，不断提高销售净利率是企业增强其发展能力的重要途径。总资产周转率反映了企业的营运能力，它揭示了企业全部资产的管理质量与利用效率，企业可通过优化资产结构、处理闲置资产等措施来提高总资产周转率。留存收益率反映了企业资金积累能力，该比率从另一个角度反映了企业的股利分配政策，企业应当遵循分配与积累并重的原则做好股利分配和收益留存，可在不会引起股东不满的前提下为企业增长积累更多的资金。权益乘数反映了所有者投入的资本占总资产的比重，揭示了企业的融资结构状况，企业的权益乘数越大，支持的销售增长水平也会越高，同时承担的财务风险也会越大。销售净利率和总资产周转率是企业经营效率指标，留存收益率和权益乘数是企业财务政策指标，财务可持续增长模型把企业经营效率和财务政策指标结合起来反映企业增长的限制，销售净利率和留存收益率揭示了企业增长所需要的可靠资金来源状况，总资产周转率揭示了企业资金利用效率，权益乘数揭示了企业的融资结构。通常来说，企业的销售净利率由于会受到宏观经济环境、市场环境、成熟程度以及行业竞争等因素的影响，很难长期维持较高增长水平，而且企业的留存收益率与总资产周转率由于会受到企业财务政策和经营水平等因素的影响，也不会发生较大的波动，所以，企业要保持财务可持续增长，其融资结构的合理选择就非常重要。融资能为财务可持续增长提供资金源泉，企业可以通过提高盈利水平、提高留存收益率、提高资金利用效率来增加内源资金，还可以通过发行股票、银行借款、发行债券、商业信用等外源融资方式来增加资金来源，企业在提高可持续增长率的同时也调整了融资结构。

三、研究设计

（一）样本选取

本文在实证研究中选取了2009年12月31日之前在上海证券交易所和深圳证券交易所上市的河南省上市公司为研究样本，截至2009年12月31日河南省共有41家A 股上市公司，在研究中剔除了被列为ST 和*ST的公司以及不能提供完整财务数据的公司，总共得到38 家公司作为研究样本，利用样本公司2009—2013年的财务数据进行实证分析。

（二）变量定义

本文采用Robert C. Higgins的财务可持续增长模型来计算实际增长率和可持续增长率，财务可持续增长模型中的主要变量与定义如表1所示。

本文选取留存收益资产比、股权融资资产比、资产负债率、流动负债资产比、非流动负债资产比五个变量来反映河南省上市公司的融资结构，其定义如表2所示。其中留存收益属于内源融资，股权融资和负债融资属于外源融资。

（三）数据来源

本文所用到的样本公司财务数据来源于：（1）国泰安（CSMAR）数据库；（2）中国上市公司资讯网；（3）巨潮资讯网；（4）深圳证券交易所网站；（5）上海证券交易所网站。

四、实证分析

（一）样本公司实际增长率与可持续增长率的描述性统计

根据样本公司2009年至2013年的相关财务数据，采用Robert C. Higgins的模型计算出样本公司的实际增长率和可持续增长率。2009年至2013年高增长和低增长的样本公司数量分布如表3所示，从表3中可以得知，2009年至2013年高增长（实际增长率>可持续增长率）的样本总数为89，低增长（实际增长率<可持续增长率）的样本总数为66，高增长的样本总数超过低增长的样本总数。表4为样本公司实际增长率和可持续增长率的描述性统计分析结果。从表4可以发现，样本公司实际增长率平均值（0.29360973）远高于可持续增长率平均值（0.09541501），样本公司实际增长率标准差（0.844124771）远高于可持续增长率标准差（0.139198659），从总体来看样本公司实际增长较快，样本公司实际增长率波动远大于可持续增长率波动。

（二）样本公司融资结构的描述性统计

表5是对高增长和低增长样本公司融资结构变量的描述性统计分析结果。从表5中可以看出，在样本公司资金来源中，负债融资所占比重最高，其次是股权融资，留存收益所占比重最低。

1.高增长组留存收益资产比均值为0.14004620，低增长组的均值为0.12343715，在样本公司资金来源中留存收益所占比重最低，反映了样本公司留存收益亟待提高。留存收益属于内源融资，内源融资是企业最可靠的首选资金来源，具有自主性、低成本性、低风险性的优点，还能够降低信息不对称所带来的不利影响，内源资金越充足，公司财务基础越稳固，越有利于外源资金的取得。内源资金的多少主要与企业的经营效率和财务政策有关，河南省上市公司可通过提高盈利能力、提高资金利用效率、制定合理的股利政策增强其内源性融资能力。

2.高增长组股权融资资产比均值为0.33921772，低增长组的均值为0.33773753，样本公司股权融资比重低于债务融资。股权融资筹措的资金没有固定到期日，无需归还，具有永久性，是公司正常经营和抵御风险的基础，能够增强公司的信誉，有利于增强公司的举债能力，股利的支付根据公司的盈利水平和发展需要而定，股权融资的风险通常低于负债融资的风险。但是股权融资的资金成本要高于负债融资，容易分散公司的控制权，会引起流通在外的普通股股数的增加，导致每股收益和股价下跌，而且发行新股融资会受到严格的条件限制。河南省上市公司应根据实际情况合理进行股权融资，有效利用股权资本，在内源资金和债务资金不足以满足发展需要时可以利用股权融资方式。

3.高增长组资产负债率均值为0.52073608，低增长组的均值为0.53882532，在样本公司资金来源中债务资金所占比重最高，一般认为企业资产负债率在40%～60%之间是合理的，样本公司充分利用了债权人资金。由于负债融资的抵税作用和财务杠杆效应，负债融资是企业首选的外源融资方式。由于企业承受财务风险的能力是有限的，任何企业都存在负债的极限，负债资金的使用是有限制的。其中高增长组流动负债资产比均值为0.38608353，非流动负债资产比均值为0.13465255；低增长组流动负债资产比均值为0.39765747，非流动负债资产比均值为0.14116785，说明样本公司的债务以流动负债为主，非流动负债所占比重较小，负债结构不合理，流动负债比率偏高，其偏高的流动负债水平增加了公司的短期偿债压力。主要是由于我国资本市场中银行长期信贷要求相对较高，有些公司很难取得银行长期贷款，而且难以达到我国债券市场对发行债券的要求，也很难利用发行债券融资。

五、基于财务可持续增长的河南省上市公司融资结构优化策略

企业在现实经营中，经常会出现实际与可持续增长率不一致的情况，从长期来看，企业的实际增长率是围绕可持续增长率波动的。当企业的实际与可持续增长率不相等时，基于财务可持续增长的融资目标要求企业能够制定合理的融资策略，适时优化融资结构，以保证企业的持续健康发展，对于高增长和低增长的上市公司应当采取不同的融资策略。

（一）高增长上市公司的融资策略

对于超高增长的河南省上市公司，其高速增长会导致对资产投入的增加，也必然会引起其资金需求量增加，这类企业通常会出现资金短缺问题。1.高增长样本公司资金来源中留存收益所占比重较低，应当采取措施提高内源融资能力。可通过提高销售收入与强化成本管理提高盈利能力；可进行作业分析，消除非增值作业，提高增值作业的效率；可加强对各类资产的运营管理，淘汰周转缓慢的存货项目、低利润项目以及经常延期付款的业务；可去除非核心业务，用节省出的资金支持核心业务增长。2.河南省上市公司整体负债比重较高，应合理利用财务杠杆，将财务风险限定在可以承受的能力范围之内，在企业经营风险较低的时候，可适度提高财务杠杆来取得资金来源，以满足高增长中的资金需求。3.样本公司的负债结构不合理，流动负债比率偏高，由于非流动负债的偿还期较长，流动性风险较低，有利于提高资金利用效率，河南省上市公司应当调整负债结构，积极利用长期借款、发行债券等融资方式提高非流动负债的比重，合理搭配使用长短期债务。4.总体来看样本公司股权融资比重适中，企业应当根据实际情况制定合理的股权筹资决策。如果企业内源资金和债务资金都不能满足高增长中的资金需求时，可以利用发行新股的方式来取得更多的资金。有些企业经营风险较高，此时应控制其财务风险，不宜进行负债融资，可利用发行新股融资。

（二）低增长上市公司的融资策略

对于低增长的河南省上市公司，其实际增长率低于可持续增长率，企业增长缓慢，这类企业在当前的财务政策与经营效率下产生的资金在满足财务增长需要后还有剩余，这类低增长的公司不需要再增加外源资金，而应考虑如何合理利用剩余资金。还应分析这类企业增长缓慢的原因（产品市场饱和、经营效率低等），并根据实际情况制定适当的策略。1.利用剩余资金加速增长，提高实际增长率。如果企业处于增值状态，可以创造价值，利用剩余资金寻找新的财务增长渠道；应提高市场竞争力，改善经营管理，让实际增长率趋近可持续增长率。可采取以下一些措施：（1）对内投资。例如可通过扩大生产线、更新设备、拓宽销售渠道以及增加培训支出等，以提高企业的产销规模。（2）开拓新业务。企业应当加大研发投资，在综合分析的前提下，利用剩余资金研究开拓新产品新市场；可适当向外开拓新行业，开发新的增长点，使经营多元化。（3）并购。在全面分析综合论证的基础上，选择有发展潜力的企业进行并购，以提高自身增长率。企业利用并购虽可降低相关成本，但并购需要大量现金支出，而且并购后企业的管理是一大难点。2.提高股利支付，进行股票回购，提前偿还借款。企业增长缓慢，表明企业资金没有得到充分利用，企业如果没有合适的投资机会，不能实现价值增值，就不能再继续融资，而应合理利用现有的资源。可通过提高股利支付、进行股票回购、提前偿还借款等方式，树立公司的良好形象，提高股东的积极性，维持与债权人的良好关系，有利于产生积极的市场信号，可以增加公司价值。目前我国企业的管理层基于增长偏好，有多余的资金更愿意寻找投资机会，很少以股利方式发放给股东。

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