企业资本结构对融资效率影响研究——基于生物医药行业的经验数据

湖北工业大学管理学院 吴 楠 姚金枝

一、引言

生物产业作为21世纪的朝阳产业受到全世界各国的追捧，各国纷纷将生物产业的发展提高到国家战略的高度上来。然而，生物产业高投入、高收益、高风险、周期长的特点，决定了生物产业长期面临融资难的问题。国内关于生物产业的文献大部分都是以改善企业外部环境和加大财政支持力度为重点，而忽略了企业内部资本结构对其融资的影响。企业内部合理的资本结构是否能有效的改善其融资难的状况，哪些因素更加有效，都值得我们进行深入研究。本文以沪市38家生物医药行业上市公司为研究对象，通过引入资本结构相关变量，对生物医药企业内部资本结构对其融资效率的影响进行系统性实证研究。

二、文献综述

（一）资本结构对企业绩效影响研究 刘国亮、王加胜（2000）研究发现，扩大流通股的比重能带来经营绩效的提高。梁莱歆、张焕凤（2007）从行业特征的角度分析了我国生物医药行业企业资本结构的影响因素，实证检验了生物医药行业低负债的资本结构。张志辉、赵悦（2008）以我国49家医药行业A股上市公司为研究对象，2003年~2005年为考察期，用实证分析的方法得出以资产负债率为衡量指标的资本结构与经营绩效存在显著的负相关关系。李得安（2012）选取在2007年12月31日之前上市的108家生物医药上市公司为研究样本，采用面板数据实证分析了第一大股东持股比例与公司绩效负相关，但显著性不强。

（二）资本结构与融资效率关系研究 尹建中（2006）以2005年5月31日之前在深证中小企业板上市的34家民营制造业中小企业为研究样本，用回归分析方法得出净资产收益率和资产负债率二者之间存在弱负相关关系，而资产负债率与总资产收益率、主营业务利润率之间存在显著的负相关关系，即中小民营制造企业资本结构对其融资效率产生了负作用。杨宜（2009）选取2005年~2006年软件行业企业为样本，运用数据包络分析法得出：北京高科技中小企业的融资效率与企业规模成正比，没有充分利用财务杠杆的作用。张铁山、李萍（2009）结合信息产业民营上市公司的特征，从筹资效率、配置效率、公司治理效率三方面入手构建融资效率评价指标体系，以13家信息产业民营上市公司为研究样本，运用熵值法进行评价，认为提高信息产业民营上市公司融资效率的根本在于优化和及时调整资本结构。

生物医药行业作为高科技行业中的一员不仅具备了高科技产业的共性：研发投入高、研发周期长、研发收益高等特点，同时也为我国经济社会发展作出了不可磨灭的贡献。但从上述研究文献来看，关于生物医药行业资本结构与融资效率关系的研究很少。即使存在对生物医药企业资本结构与经营绩效关系研究，也只是选取一到二个指标进行阐述，没有多层次地、系统地阐明生物医药行业资本结构对融资效率的影响。本文在前人研究的基础上，运用回归分析方法，对我国生物医药行业资本结构和融资效率的关系进行了详细的实证研究，以期为今后生物医药行业融资研究和政策制定提供参考。

三、研究设计

（一）研究假设 本文提出以下假设：

H1：第一大股东持股比例与融资效率负相关

第一大股东持股比例越高，对公司的控制力就越强，内部约束力也就越弱。同时这种“一股独大”的股权结构很容易加重中小股东对公司治理的搭便车和投机行为，弱化对大股东在资金使用方面的监督，从而降低资金使用效率。

H2：流通股比例与融资效率正相关

流通股比例影响融资效率主要体现在：一方面，由于不同类型的股东在公司治理结构中发挥作用不同，因此通过适当提高流通股的比例，将能改善公司的治理结构，从而提高融资效率；另一方面，股票的流动性是资本市场和资本的生命之源，资本的本质在于价值的增值，而股权流动就是实现价值增值的制度基础。所以股权流动性偏低，将会使股票价格传递的信息被扭曲，信息处于不对称状态，从而影响融资效率的提高。

H3：每股股利与融资效率负相关

控股股东的投资决策受到公司自由现金流的影响，即自由现金流越多，公司投资能力就越强；自由现金流越少，公司投资能力就越弱。因此，能够影响自由现金流的因素就能够间接影响到公司的投资能力。在股权融资中，每股股利的增加将会使自由现金流减少，从而降低投资效率。

H4：资产负债率与融资效率正相关

根据信号传递理论，负债融资是向市场传递企业资产良好的信号，同时负债可以使企业获得财务杠杆效益和节税收益，此外负债的破产机制还可以督促企业的经营管理者降低企业降低成本，提高资金使用效率，从而提高企业市场价值。

H5：银行借款与融资效率负相关

由于长期借款还款时间长、利息固定，其增加将刺激投资；相反地，短期借款的增加将抑制投资。根据梁莱歆、张焕风（2007）的研究，生物医药上市公司的债务融资基本上以流动负债为主，因此本文假设银行借款的增加将会抑制投资，从而降低融资效率。

（二）样本选取及数据来源 本文从我国沪市A股生物医药行业上市公司中剔除ST和*ST的公司以及一些资料不全公司，最终确定了38家生物医药行业上市公司为研究对象，通过巨潮资讯网获得其相关财务数据，并运用Eviews3.1软件对数据进行分析和处理。

（三）变量定义 本文将反映营利能力的净资产收益率指标作为被解释变量，将衡量资本结构的影响因素分为股权融资和债权融资进行指标选取。变量选取如表1所示：

（四）构建模型 采用OLS考察融资效率与其影响因素之间的关系，模型如下：

ROE=α1+α2G1+α3Sock9+α4Dps+α5Lev+α6Debt+ε

四、实证结果与分析

（一）描述性统计 根据表2中各变量的统计情况，从融资效率指标来看，我国生物医药上市公司净资产收益率较高，ROE最高为27.47%，最低为-4.55%，表明该行业各企业之间的净资产收益率相差较大。从资本结构指标来看，G1、Stock9的均值分别为36.41%、47.98%，表明上市公司的股权比较集中且流通性比较强；Dps的标准差为0.14（远小于1），说明该变量在样本数据中较稳定，样本离散程度低；Lev和Debt的均值分别为42.14%、12.79%，表明医药行业上市公司资产负债率较低，银行借款比例处于合理水平；Lnsize的均值为22.0195，表明上市公司规模较大，但公司间差异也比较大，这可以从其标准差大于1可以看出。

表1 变量选取

表2 主要变量的描述性统计

（二）回归分析 基于前文所述回归模型，利用Eviews3.1软件采用OLS对相关数据进行回归分析，以检验我国生物医药行业上市公司融资效率与资本结构之间的相关关系。如表3、表4所示。

表3 变量间的相关系数

表4 样本公司融资效率与资本结构的回归分析

在该回归方程中，R2=0.447050，Adj-R2=0.340027，表明模型的拟合优度不是很好；F=4.177155，P=0.003439，说明方程整体上回归效果比较显著。

实证结果表明：

（1）变量G1的系数为负数，且通过了5%的显著性检验，即第一大股东持股比例与融资效率负相关，此结果与H1相符。这说明第一大股东持股比例越高，大股东联合经营管理者共同损害中小股东利益的可能性就越大，中小股东监督力度也越弱，从而导致资金使用效率降低。

（2）变量Stock9的系数为正，即前9大流通股比例与融资效率正相关，此结果与H2相符。但从t=1.128695来看，该变量没有通过显著性检验，说明流通股比例与融资效率存在弱正相关关系。这可能是因为流通股股东主要对股票的短期利益感兴趣，而不注重公司的长期发展，从而容易在股票市场上大量抛售股票，这直接导致了企业市场价值的下跌和融资效率的下降。

（3）每股股利指标在1%的水平下显著为正，且其系数比G1和Stock9的系数都要高，即每股股利与融资效率显著正相关，该结果与H3不相符。这可能是因为每股股利增加时，股东受到现今股利的激励，对公司的责任感和归属感增强，从而加强对公司的监管力度，加大对公司的投资力度，使融资效率得到提高。

（4）资产负债率的系数为正，即资产负债率与融资效率正相关，该结果与H4符合。负债由于其杠杆作用和节税效益而被大多数国内外学家所推崇，本文的实证结果也支持这种观点。在一定范围内，随着资产负债率的提高，企业的加权平均资金成本会进一步下降，这会相应地提高企业的资金盈利水平，从而提高企业融资效率。

（5）银行借款比例的系数为负，即银行借款比例与融资效率负相关，此结果与H5相符合。由于银行运作遵循“安全至上”原则，故其对贷款企业和项目都会进行严格审批程序，在生物医药行业作为一种高科技行业具有高风险特点的背景下，银行通常会缩减其在医药行业的贷款规模，这直接导致了融入资金规模的下降。

鉴于数据的可得性，本文样本为38家在沪市上市的生物医药行业上市公司，从而导致小样本对总体的拟合程度不是很好，这是不可避免的；另一方面，由于融资效率的衡量指标很多，而本文只选取净资产收益率这一个指标作为被解释变量，并没有将多个指标纳入到模型中，这对模型的精确性也会有所影响。

五、结论与建议

（一）完善信息披露制度，提高信息透明度 无论是股权融资还是债务融资，信息作为资金需求者与资金供给者之间的桥梁发挥着不可替代的作用。通常，公司的经理人作为资金的需求者往往比外部投资者更投资项目的风险性及收益率，所以，公司经理人有责任、有义务准确完整地披露现任投资者和潜在投资者所希望知晓的全部信息。只有这样，才能使得现任投资者更清楚所投资金的营运状况，同时又能够吸引潜在投资者由于信息均衡性而投资于本公司。从完善企业内部控制制度的角度出发，完善信息披露制度，提高信息披露度，不仅能使投资者在获得可靠有效信息基础上进行投资以及再投资，而且能够使企业高效实现股权融资和债务融资目标，并在高质量信息披露的情况下得到有效监督，从而实现自身的不断发展壮大。

（二）优化股权结构，保持合理股权集中度 前文的实证分析结果显示：第一大股东持股比例与融资效率存在显著的负相关关系，流通股比例对于融资效率有正影响。这是因为“一股独大”使控股股东在没有约束和制衡的条件下完全以自身利益为重，罔顾其他中小企业投资者的利益和企业的发展。因而，在降低第一大股东持股比例时，适当提高其他股东持股比例，形成股权集中而又相互制衡的局面，这样才能在保证大股东有效监督公司经理人行为的同时，又有足够的动力和精力参与公司的经营管理。另一方面，流通股比例增加，说明流通股比例有权参加股东大会行使自己的权利，这在某种程度上激励流通股股东参与到公司的经营管理中，真正成为企业的“主人”。因此，扩大流通股的比重，能够使公司的监督管理力度得到进一步增强，资源配置效率得到进一步提高。

（三）优化资本结构，促进合理负债 由于生物医药行业的高风险性与高投入性，融资方式的多样性及融资主体的多元化便成为其必然选择。一方面，本文的实证结果表明，资产负债率与融资效率正相关，即负债的财务杠杆效应在一定范围内能够降低融资成本，提高融资效率；另一方面，银行借款比例与融资效率负相关，说明银行借款比例在超过一定范围后，高负债率可能会使企业由于承受过高的还本付息压力而陷入财务危机中，因而公司不能一味的提高负债率，此时可以通过积极吸纳外资、民间资本等各方面的资金，拓宽融资渠道以促进资本结构的最优化。因此，保持一个最佳的资产负债率水平和银行借款比例，优化资本结构，合理安排负债结构，使企业既能够享受到负债融资带来节约成本的好处，又能避免负债率过高带来的融资风险，达到融资效率的最大化。

［1］刘国亮、王加胜：《上市公司股权结构、激励制度及绩效的实证研究》，《经济理论与经济管理》2000年第5期。

［2］张志辉、赵悦：《我国医药行业上市公司资本结构与经营绩效实证分析》，《经济研究导刊》2008年第14期。

［3］李得安：《生物医药业上市公司资本结构对公司绩效影响研究》，东北农业大学2012年硕士学位论文。

［4］尹建中：《民营制造企业资本结构与融资效率的实证分析》，《事业财会》2006年第4期。

［5］杨宜：《北京高科技中小企业融资效率研究》，《科技管理研究》2009年第10期。