自由现金流量折现法在企业价值评估中的应用——以中国神华为例

防灾科技学院 黄 敏

一、引言

企业财务管理目标最流行的观点是企业价值最大化，但其难点是如何确定企业价值，企业价值评估越来越广泛的应用在企业并购、投资决策、信贷管理和证券交易市场上。国际上企业价值评估的方法有成本法、市场法、收益法和期权法。2004年12月31日中国资产评估协会发布了《企业价值评估指导意见书（试行）》，该意见书提出了成本法、市场法和收益法为企业价值评估的三种基本方法，在实际评估中最常使用的方法是成本法，但收益法更符合企业价值的定义，企业价值应由企业未来的获利能力决定的，价值评估是将企业预期现金流量以其加权平均资本成本为贴现率折现的现值，与企业的财务决策密切相关，体现了企业资金的时间价值、风险以及持续发展能力。

二、文献综述

自由现金流量是企业经营活动产生的现金流量扣除资本性支出后剩余的现金流量，不受会计方法的影响，受到操纵的可能性小，可以避免净利润和经营活动现金净流量的不足，综合考虑了股东利益及企业持续经营的因素，有效反映企业的发展能力。自由现金流量折现法是选择合理的公允折现率，将企业自由现金流量进行折现，折现值即为企业价值。这种评估方法认为只有持续的、核心业务中产生的营业利润才能保证企业可持续发展，非正常经营活动所产生的非经常性收益不计入现金流量，从而避免了利用非营业活动提高净利润照成企业虚假繁荣的假象，克服了传统利润指标的缺陷。

（一）国外研究1906年，IrcingFisher在《资本与收入的性质》中论述了收入与资本的关系及价值的源泉问题，他提出资本的价值实际上就是未来收入的折现值，企业是可以产生收益流量的资本，企业价值就是按机会成本折现未来收入的现值。企业价值评估研究的突破是Modigliani和Miller提出了现代资本结构理论（MM理论），他们论证了企业价值最大化和利润最大化的区别，并提出企业价值最大化应该称为企业管理管理的核心，将不确定性、企业所得税引入企业价值评估中，在不考虑所得税的条件下，融资对企业价值没有影响，企业价值取决于投资；如考虑所得税，税前需要支付债务利息从而产生抵税效应，将会提升企业价值。MM理论将套利理论应用到企业价值研究，提出了企业价值评估4种方法：现金流量折现法，投资机会法，股利流量法和收益流量法。WilliamSharpe和JohnLintner在《投资组合理论与资本市场》中提出资本资产定价模型（CAPM模型）。资本资产定价模型解决了计算股权成本或估算股权价值时的折现率的确定问题。其核心观点认为投资者面临着系统性风险和非系统风险。非系统风险可以通过多元化投资组合减少或者消除；系统风险指在某种因素的影响下，整个市场都受到波及，该种风险无法通过多元化投资组合减少或者消除。资本资产定价模型结合考虑系统性风险和非系统风险后确定投资必要报酬率，这样可以更加准确地评估出资产的价值。

（二）国内研究 1990年起我国资产评估活动日益活跃，国内常用的企业价值评估方法包括收益评估法、成本加和评估法、市盈率评估法。收益率评估法假设企业持续经营，设定评估期，对企业未来产生的收益进行折现，评估关键因素是预期的收益和折现率的确定。成本加和评估法是以资产负债表的现有资产和负债为参照，采用成本法或市场法，对企业的各种要素资产的评估值加总，针对企业整体获利能力，是企业净资产的目前价值。市盈率评估法是利用市盈率，根据公司每股收益的变动趋势，确定企业价值。基于现金流量折现法评估企业价值的理论与实践探讨起源于20世纪90年代，其后发展较快。张先治（2000）详细介绍了现金流量为基础的价值评估的意义和方式，初步给出了评估中的参数的确定方法。颜志刚（2001）运用自由现金流量评估企业价值。杜娟（2006）从企业价值评估的角度对自由现金流量进行分析与定义，给出两种计算自由现金流量的方法。蒋平、汪天平（2008）以中国铝业收购云南铜业为例，采用自由现金流量估值模型对并购公司进行价值评估，实证结果表明中国铝业并购价格高于云南铜业内在价值。解韫偲、朱鑫怡（2010）分析了高新技术企业主要特征及其价值评估难点，以自由现金流量折现法评估了某药厂的价值。孙书丽（2011）针对中粮收购蒙牛事件，采用自由现金流量折现法评估蒙牛乳业的企业价值，其结论依然是收购价格明显高于被收购方企业价值。

三、企业价值评估模型

企业价值计量最为广泛的是以贴现原理和资本结构理论为基础的现金流量折现法，评估前为确定评估结果的合理性做出三条假定：作为基础数据的会计信息真实可靠；企业持续经营；国家政策及宏观经济环境没有大幅度变化。其评估思路是对企业未来的现金流量及其风险进行预期，然后选择合理的折现率，将未来的现金流量折合成现值。评估结果合理的关键是确定自由现金流量和加权平均资本成本。

第一：自由现金流量。

式中：FCF是自由现金流量，EBIT是息税前利润，Z是折旧与摊销，C是资本性支出，Y是营运资本增加额

第二：加权平均资本成本。利用资本资产定价模型计算权益资本成本。

式中：Ks是权益资本成本，Kt是无风险利率，是市场预期收益率，i是加权平均资本成本，Kb是债务资本成本，T是所得税，是债务所占比例，S是权益所占比例。

第三：公司价值评估模型。本文采用三阶段模型进行评估，第一阶段现金流量以固定的增长率逐年增长，第二阶段现金流量高速增长，第三阶段零增长阶段。其评估模型如下：

式中：V是评估企业的企业价值，NOPAT0是基期税后净营业利润，b是留存比率，gs是n1年内营业收入增长率，i是企业加权平均资本成本，FCFt是预计第t年自由现金流量，t是预测期。

四、案例分析

（一）公司简介 中国神华能源股份有限公司（简称“中国神华”）是于2004年11月8日经国务院批准设立的国有独资公司，H股和A股于2005年6月和2007年10月分别在香港联合交易所及上海证券交易所上市。中国神华是世界领先的以煤炭为基础的一体化能源公司，主营业务是煤炭、电力的生产与销售，煤炭的铁路、港口和船队运输等。中国神华成立时的总股本为150亿股。截止2012年12月31日，公司总股本为198.89亿股。其中持股数量最多的是A股股东神华集团持有145.218亿股，占总股本的73.01%；；H股股东HKSCCNOMINEESLIMITED持有33.9071亿股，占总股本的17.05%；其他股东还有中国人寿保险股份有限公司、中国工商银行、交通银行、中国建设银行、中国银行等。

（二）自由现金流量计算 本研究样本选取区间是2008~2012年中国神华能源股份有限公司的公司年报以及与公司有关的其他财务数据，通过对行业及公司经营状况修正历史数据，计算自由现金流量。根据中国神华2008~2012年的资产负债表和利润表，确定预测未来自由现金流量的参数。本文采用比例和趋势分析法预测未来10年营业收入、营业成本、营业税金及附加、期间费用及其他费用，计算未来自由现金流量（见表1）。

表1 2008~2012年财务指标表 单位：亿元

采用比例和时间序列分析法，预测未来10年自由现金流量，基本参数确定如下：（1）营业收入。中国神华作为一个大型国有企业并不单一依靠煤炭，它同时拥有电力、铁路、航运等产业，并且注重产业多元化，能源清洁化发展。电力产业积极采用脱硫、脱硝和除尘技术，在内蒙古、河北等地建立多个风力发电厂等，中国神华的发展趋势仍被看好。考虑近期煤炭价格的影响，第一阶段是为期五年的稳定增长期，增长速度为5%；第二阶段是为期五年的快速增长期，增长速度分别为10%、15%、25%、15%、10%；第三阶段是零增长阶段，公司收益保持不变。（2）营业成本。根据2008~2012年的利润表，营业成本与营业收入的比重在50.51%与64.02%波动，较为平稳，故选择其平均值56%为预测变量。（3）营业税金及附加。前两年的营业税金及附加与营业收入的比例为3%，后三年的比例皆为2%，所以采用2%固定作为营业税金及附加与营业收入的比例。（4）期间费用。2008~2012年期间费用占总收入的比例越来越小，环比的平均值89%，所以采用最后一年的数据89%作为期间费用/总收入的减少率。其中财务费用后四年的数据变化幅度较小，采用15%为财务费用占期间费用的比例。（5）公允价值变动损益及投资收益。所占比率非常小，此次评估忽略公允价值变动损益及投资收益的影响。（6）所得税率。中国神华有些项目在国家西部地区，享受国家优惠政策，所得税率比一般的企业都要低，采用算术平均法计算得到所得税率为20%。（7）资本性支出。考虑到资本性支出与固定资产之间的关系、固定资产与资产总额之间的关系，分析2007~2012资产的变化，得到每年资产的增加额与当年收入的比例分别为36.95%、26.47%、18.91%、27.99%、22.26%，选取它们的平均值26.52%为每年资产的增加额与当年收入的比例。然后即可确定每年资产的增加额，进而预测未来期间各年的资产总额，使用最后一年固定资产与资产总额的比例70.41%可以求出各年的固定资产总额。确定采用资本性支出与固定资产比例的五年平均值15.83%，折旧与固定资产比例的五年平均值5.92%。（8）营运资本净增额。由于2007~2012各年度的营运资本净增额数值变化较大，所以采用平均值-65.906。基于上文的参数，编制未来10年的自由现金流量表。

表2 中国神华2013~2022年自由现金流现值表 单位：亿元

（四）加权平均资本成本

（1）权益资本成本。采用2013年记账式十年附息国债的票面利率3.06%作为无风险利率，计算1993~2012年的平均市场收益率为10.78%，通过线性回归的方法，分析中国神华每股收盘价及上证收盘指数，可以得到市场平均收益率和神华每股收益率，然后使用SLOPE函数来计算β系数，得到结果为0.7321。将以上参数代入式（2），权益资本成本Ks=3.06%+0.73×（10.78%-3.06）=8.70%。

（2）债务资本成本。采用2012年银行公布的五年期银行贷款利率6.55%。

（3）加权平均资本成本。表1中2007~2012年中国神华资产负债率平均为34.88%，所有者权益所占比例为65.12%。代入式（3），加权平均资本成本i=8.7%×（1-34.8 8%）+6.55%×（1-20%）×34.88%=7.49%。

（五）企业价值评估 将加权平均资本成本和自由现金流量代入公式（4），中国神华企业价值为3844.52亿元。2012年12月31日中国神华股份总额为198.9亿股，从而计算每股价值为19.27元。而查询大智慧2012年12月31日该股每股股价25.35元，高于股票的价值，基本每股收益2.39元，每股净资产12.73元，说明证券市场对中国神华股票存在高估，购买股票风险较大。

通过运用自由现金流量折现法对中国神华的价值进行评估，评估结果表明证券市场对中国神华的定价高于自身价值，存在一定的泡沫，对于投资者而言，需要谨慎投资。

［1］解韫偲、朱鑫怡：《基于自由现金流量折现法的高新技术企业价值评估》，《河北金融》2010年第9期。