委托代理理论视角下的企业非效率投资行为研究

徐莹

摘要：投资活动是现代企业经营管理中的重要环节。有效的投资活动会给企业带来一定经济利益从而使企业有良好的发展;相反，企业的非效率投资行为会给企业带来经济损失甚至是灭顶之灾。为了使企业的投资行为获得较高的投资效率，避免非效率投资行为的发生，文章从委托代理理论的视角，分别从股东-经理层、大股东-小股东和股东-债权人这三种典型的委托代理关系出发分析企业的非效率投资行为。

关键词：委托代理理论;非效率投资;股东-经理层冲突;大股东-小股东冲突;股东-债权人冲突

众所周知，企业想要获得良好的发展并获取更多的盈利和更好的经营绩效，离不开企业的投资行为。作为企业财务行为中重要的一项内容，它与企业的发展成长息息相关，也决定着社会资源的配置效率。但与此同时，由于客观条件的限制或投资决策者错误的判断等诸多因素，有些投资行为也会给企业带来损失和风险，即企业会发生非效率投资行为，包括投资过度和投资不足。在现代公司制度下，企业所有权和经营权的分离在带来很多正面效应的同时也不可避免地产生了一定的负面效应，最主要的负面效应就是产生了委托代理冲突，这些委托代理冲突对投资行为产生影响就是非效率投资。本文基于委托代理理论的视角探讨企业的非效率投资行为。

一、 基本概念及其理论解释

（一）非效率投资

企业的投资行为，是指企业为了在未来可预见的时期内获得收益或使资金增值，在一定时期向一定对象投放足够数额的资金或实物等货币等价物的经济行为。非效率投资行为就是指投资偏离正常投资的行为。企业的这种投资使得企业未能获得合理的收益并且使得企业价值减少。非效率投资行为包括过度投资和投资不足。

（二）委托代理理论

企业的委托代理理论认为，构成企业的各利益相关主体（主要包括外部的债权人、关联交易商、客户、内部股东、经营管理者和员工等）之间形成委托代理关系，由于不同的利益相关者之间的信息不对称、契约的不完备以及委托和代理双方行为的目标不一致，形成了委托代理关系中委托人和代理人之间利益冲突，从而出现代理成本。

二、典型的三种委托代理关系下的非效率投资分析

在现代公司制度下，企业存在多种委托代理关系，股东-经理层、大股东-小股东和股东-债权人是三种典型的委托代理关系。以下就分别从这三种委托代理关系出发分析企业的非效率投资行为。

（一）股东-经理层冲突与非效率投资

股东-经理层这一委托代理冲突是国内外在研究委托代理关系对非效率投资的影响中最早和最普遍研究的一种，但是关于这一冲突对非效率投资的影响一直缺乏与时俱进的深入探讨。

在现代公司制企业经营权和所有权分离的情况下，股东-经理层冲突的存在必然会导致非效率投资行为的产生。一方面，当企业内部存在大量自由现金流时，企业本身就存在着强大的过度投资的动力。经理层作为企业的管理者，为了追求自身利益的最大化、从扩大企业规模过程中获得自身收入的增加及地位的提高等，会做出非理性选择。在企业存在剩余资金的情况下，经理层有动机进行过度投资，即明知一些项目的净现值为负，依然进行投资。另一方面，企业的经理层为了迅速建立和提高自己的声望和名誉，可能会过分追求企业的短期效益，在投资时偏向于选择收益并不高但是可以短期獲利的项目，而放弃更符合股东利益的净现值大的长期投资;或者管理者为了避免自己承担投资风险产生的失败后果，放弃一些本来可以投资的项目，造成企业的投资不足。

（二）大股东-小股东冲突与非效率投资

股东是指通过向公司出资或通过其他合法途径获得公司股权，并对公司享有权利和承担义务的人。公司股东可以分为大股东和小股东。大股东是指拥有股本10﹪或以上权益的股东。

一方面，大股东对企业经营管理的适度干预可以提高企业小股东的利益，这是大股东的一种正效应。另一方面，当大股东所占有的比例达到一定的程度，如果大股东利用自己的身份对企业的经营管理进行过度干预，就很可能出现大股东为了实现自己更大的利益，使小股东利益受损的情况。在这种情形下，股东与经理层之间的委托代理冲突就会转变为大股东和小股东之间的委托代理冲突。

收益和成本的不对称是大股东和小股东之间的委托代理冲突产生的一个重要原因。因为监督的全部成本由大股东承担，但是其中的收益却并没有被大股东独享，搭顺风车的小股东不用承担监督成本就可获得收益。大股东与小股东之间的委托代理冲突对企业非效率投资行为的影响主要是投资不足。企业不进行投资活动会增加企业的留存收益，当这部分资金用于投资时，大股东无法从中为自身谋取福利，投资后的剩余部分由所有股东共同分享。大股东为了避免失去自己的利益，就会减少投资、增加留存收益，从多出的留存收益中秘密谋取利益。

（三）股东-债权人冲突与非效率投资

一个投资决策可以使得企业价值最大化，但是却不能同时满足股东价值的最大化和债权人价值的最大化。因为股东和债权人有着不同的利益目标，即股东追求股东利益最大化，债权人则追求自身的价值最大化，当二者都追求各自利益时，股东和债权人之间的利益冲突就不可避免地发生了，这样就出现了股东-债权人的委托代理冲突。其对企业非效率投资行为的影响主要表现为投资过度和投资不足两个方面。

如果企业的资本结构中负债比例较大，股东有强烈的动机去投资看起来风险很大的项目，这些项目成功的几率并不大，但是一旦成功就可以为企业带来丰厚的回报。因为，当这些项目获得成功时，股东将获得其中大部分的利益，但是这些高风险的项目如果失败，股东并不会承担大部分的损失，这些损失大部分由债权人来承担。企业这种牺牲债权人利益投资高风险项目的投资行为就会产生企业的非效率投资行为，即投资过度。

另外，在有关投资项目的净现值的合理预期方面，由于债权人存在信息不对称因素，因此会担心企业的管理者和股东在投资决策时会选择损害债权人自身利益的投资项目，因此债权人为了避免自身利益受到损害，可能会减少或者放弃一些净现值大于零的投资，或者债权人为了避免自身利益受到损害从而提高融资成本，这两方面都会造成企业的投资不足。

三、建议

从以上分析可以看出，三种委托代理关系都可能产生非效率投资。针对对委托代理冲突产生的企业非效率投资行为的改善，本文提出如下建议。

（一）增强对企业管理者的激励

通过对企业经理层（管理者）进行激励，使得管理者与股东的利益和目的趋于一致。对管理者的激励主要体现在对管理者的薪酬进行合理的分配，将管理者的一部分薪酬与企业的收益和发展结合，或者给予管理者一定比例的公司股权。在管理者的持股比例比较低的情况下，增加其持股比例可以减少股东-经理层冲突，减少企业的过度投资行为。

（二）推进保护中小股东权益法律的完善和落实

我国目前在《公司法》中已经制定了一些保护中小股东权益的相关制度，应当对这些制度进一步完善和落实。通过相关法律的推进和落实，可以从法律层面切实保护中小股东的利益，同时也在一定程度上约束大股东的行为，减少大股东-小股东之间的冲突，从而减少企业因大股东-小股东代理冲突引起的非效率投资行为。

（三）加强金融机构对企业的监督

首先，对我国而言，债券市场不成熟、规模很小，以银行为主的金融机构是企业的主要债权人，这使得金融机构具有规模优势。其次，金融机构中拥有大批的专业人员，有利于金融机构对企业投资项目风险的评估。金融机构应该利用这些优势，加强对企业的监督，尤其是对企业投资活动的监督。这样可以有效保护债权人自身利益，减少企业非效率投资行为的发生。

参考文献：

[1]唐雪松，周晓苏，马如静.上市公司过度投资行为及其制约机制的实证研究[J].会计研究，2007（07）.

[2]邢敏.上市公司非效率投资行为分析及有话对策[J].经济问题，2007（05）.

[3]董云芝，黄国良.代理冲突与企业非效率投资行为研究述论[J].徐州工程学院学报，2010（01）.

（作者单位：山西财经大学会计学院）